赵欧文，岑朝阳

摘 要：以 2014—2018年我国沪深 A 股上市公司为研究样本，对上市公司实施员工持股计划与其创新能力和企业绩效之间的关系进行探讨。以员工持股计划这种股权形式为切入点，研究企业进行科技创新的动因，以及这种奖励机制在实际应用中的效果与企业创新能力和企业绩效之间的关系，同时探究员工持股计划对创新能力与企业绩效之间的关系是否具有促进作用，最终将员工持股计划动因与企业绩效、创新能力联系起来，综合三者关系，进一步补充相关的研究。研究发现，相比未实施员工持股计划的上市公司，实施了员工持股计划的上市公司创新产出更高，创新能力在员工持股计划与企业绩效中起到中介作用，员工持股计划通过影响创新能力来影响企业绩效。

关键词：员工持股计划;创新能力;企业绩效

中图分类号：F270       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）28-0019-05

一、理论分析与假设提出

（一）员工持股计划与企业绩效之间的关系

目前，企业运营过程中较为普遍的是委托代理关系，缺少对代理人的奖励机制，这导致代理人在企业运营过程中容易做出违背公司利益的决定。企业所有者，需要部分让利给员工，如此一来既形成奖励制度来激励员工，减少了第三方代理人的代理费用投入，还可以促使核心员工尽己所能推动公司创新活动的进程，提高企业绩效，实现员工与企业双方利益的最大化。

员工持股计划的施行。受到激励的员工因其持股原因，会在意股价的未来表现，会主动增加有助于提振公司长期价值的投资项目数量。企业会乐于在研发上投入更多的资金以优化资源配置，从而获得在创新方面上的竞争优势，最终提升企业整体的绩效水平。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：员工持股计划对企业绩效具有正向作用。

（二）员工持股计划与创新能力的关系

“共享资本理论”认为，如果将部分企业股份分配到员工身上，那么这些持有企业股份的员工可以获得企业利润分成，而不仅仅是获得薪资，这样他们的生产效率会大大提高，从而为企业创造更多的生产价值。Hochberg和Lindsey（2010）指出，这种员工持股的方法员工是通过增强企业内部成员的利益一致性，建立起有助于努力和协作的利益共同体。

结合创新能力来看，持续稳定的人力资源投入是实现有效创新产出的关键。员工的流失，尤其是技术人才的流失会增加创新活动中断甚至流产的风险。而实施员工持股计划则使得员工能够更加持续、稳定地贯彻落实创新决策，这为各项创新工作的顺利推进提供了重要保障，有助于提高创新产出。

员工持股计划通过让出部分股份和利益来让员工获得除基础工资以外的分红，来达到留住核心贡献员工的目的。这种无形留住员工的机制有利于提高员工的归属感以及对企业的所有权意识，从而对企业发展有一种责任感。代理资金投入的减少有利于企业内部资金运转的提高，这样可以有更多的资金投入到创新活动中。除此之外，降低代理成本不仅仅是支付的代理费用，还包括在寻求合适代理人过程中产生的各种经费，这种节约资金的方式为创新能力活动提供了强有力的支持。根据以上内容，我们提出假设2。

假设2：员工持股计划可以提升创新能力。

（三）创新能力与企业绩效之间的关系

创新能力的提升需要管理者组织、企业员工共同参与，而员工作为创新活动的主要力量，直接影响了创新产出的多少。员工持股计划选取贡献率大的核心员工，给予其一定的股份，将其与企业的发展紧密联系起来，这种利益绑定的方式，有利于提高股份持有员工谋求发展的积极性，从而使其主动地为公司创造价值，提高其创新力。除此之外，实行员工持股计划可以促使企业所有员工积极向上、争取股份，这样一来，所有员工的目标一致，可以自发形成相互监督的公平机制，互相探讨学习，团队之间相互帮助、互相学习交流，产生更多利于企业发展的新思路，为创新能力的发展提供了更多的机会。另一方面，企业发展需要经过长时间的考验，将员工利益与企业利益挂钩可以将参与员工持股计划的企业核心力量留住，从而为企业创造更多的价值。出于以上考虑，我们提出了本文的假设3。

假设3：创新能力可以提升企业绩效。

（四）员工持股计划与企业绩效之间的关系，以创新能力为中介变量

实施员工持股计划能够绑定股东和员工的利益，提升员工在创新活动中的努力程度。员工持股计划赋予了员工企业所有者的角色，通过集中管理、锁定期限、盈亏自负等制度设计将员工个人利益与企业的利益挂钩，从而使员工为谋求更多的自身利益而开始为企业长远发展考虑。

由上文的假设中，我们做出员工持股对企业绩效具有正向效应的假设，也做出了员工持股计划促进创新能力提升的假设，同时，也假设创新能力与企业绩效是正相关的关系。那么，这三者间是否存在着创新能力的中介作用呢？由此，我们提出假设4。

假设4：创新能力在员工持股计划与企业绩效关系中起中介作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

1.样本选取。本文将沪深A股市场作为研究对象，选取其中实行员工持股计划的上市公司作为样本，为了保证研究数据库数据充足，将时间区间放大，选择从2014年12月至2018年12月五年时间的数据。本文从Wind数据库和国泰安金融数据库（CSMAR）获取了需要的数据，包括员工持股计划预案发布日、股票获得方式、员工持股计划的资金来源和公司资产账面价值等数据，剔除了行业分类为金融业的实施员工持股计划预案的公司。考虑到ST类的企业股票波动异常，故我们不选取ST类和PT类企业作为研究样本，还有一些虽然发布了计划预案但后續终止的公司，我们也不选取其作为研究样本，这样经过筛选，共得到792个具有完整研究数据（即进行了员工持股计划）的观测作为样本。

2.数据来源。数据处理：一是删除极端值对结果的不利影响，对1%和99%的数据进行缩尾处理;二是剔除个别指标值异常的公司。

本文所用数据来自于Wind金融终端、Ifind数据库和Csmar国泰安金融数据库。对数据进行整理后总共获得了15 658项数据，总共获得792项实验组数据（成功实行员工持股计划的上市公司/年）与14 866项对照组数据（当年未实施员工持股计划的上市公司/年），进行psm倾向评分匹配后，数据量缩减为5 275项，即792项实验组数据（成功实行员工持股计划的上市公司/年）与4 483项对照组数据（当年未实施员工持股计划的上市公司/年）。

（二）变量设置

1.被解释变量。本研究的被解释变量为企业绩效，采用企业净资产收益率相比上年的增量（droe）加1后取对数来进行衡量。

2.解释变量。本研究的解释变量为员工持股计划（Esop）。其研究重点是企业实行员工持股计划是否影响创新力和绩效，然后进行更进一步的研究，其量化方法为将公司员工持股计划持有人数加 1 后取对数;员工持股计划资金规模（Real Size），采用公司员工持股计划实际资金规模加 1 后取对数来度量;股票来源（Stock），若员工持股计划的股票来源于二级市场购买则取 1，否则取0。

3.中介变量。本研究的中介变量为创新能力（Innovi）。具体量化方式为将上市公司专利申请总数（Total）加 1后取对数。

4.控制变量。除了员工持股计划外，公司规模、资产负债率和净利润增长率等也会对企业绩效产生一定程度上的影响。综上，本文所采用的变量及其定义如下：一是被解释变量：企业绩效（Droe），企业净资产收益率相比上年的增量（droe）加1后取对数。二是解释变量：员工持股计划（Esopi，t），第 i 家上市公司在第 t 年公司是否实施员工持股计划，若实施了计划，其值为 1，否则为 0。三是中介变量：创新能力（Innovi），以上市公司专利申请总数加1后取对数来度量。四是控制变量：资产负债率（LEV），总负债/总资产，资产收益率（ROA）即公司净利润除以公司总资产;产权性质（SOE），国有企业为1，其他企业为0。

（三）模型构建

本文采用受限因变量模型（Tobit）来检验员工持股计划与创新能力之间的关系。参考Chang等（2015）、谭洪涛等（2016）以及其他相关文献，模型中控制了公司财务特征和公司治理特征等变量，并控制年度效应（Year），并采用RE模型來检验企业绩效与员工持股计划和创新能力之间的关系，同时一并控制了行业效应与年度效应，具体模型如下所示：

droe，t=？琢0+？琢1esop，t+∑controls+∑year+？着（1）

Innovi，t+1=？茁0+？茁1Esop，t+？茁2agci，t+？茁3esop，t*agci，t+∑controls+∑year+？着（2）

roa，i=？琢0+？琢1innovi，t+∑controls+∑year+？着（3）

droe，t=？琢0+c*esop，t+b*innovi，t+∑controls+∑year+？着（4）

三、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

本文根据前文所论述的研究模型所涉及的主要变量，计算了配对前后各变量的描述性统计量，其结果如表1所示。表1中全样本显示，企业专利申请总数的对数（innovi）的平均值为 0.119，最大值和最小值分别为3.073和0，标准差为0.391，表明我国上市公司总体创新情况不容乐观。

（二）相关性分析

本文主要通过Pearson相关分析检验各变量之间的相关关系，验证本文的相关假设。表2为本文主要变量的Pearson相关分析结果。数据显示，员工持股计划（esop）与企业绩效（droe）在0.01水平上显著相关，与创新能力（innovi）在0.01水平上显著相关，说明员工持股计划与企业绩效存在着正相关关系，说明员工持股计划可能提升了企业凝聚力，降低了治理成本，从而提升了企业绩效。企业绩效与企业创新能力在0.05水平上相关，说明企业创新能力与企业绩效存在一定的关系，企业创新能力的提升可以带来企业绩效的提升。

（三）回归分析

通过对短面板随机效应模型的检验可发现，员工持股计划对于净资产利润率增量在1%的水平下显著，同时可以得出员工持股对于企业净资产利润率的增量具有显著正相关性，这与本文的假设1，即员工持股计划显著促进企业绩效相符。

对实行员工持股计划是否是通过减少第三方代理资金投入，并把资金用于创新活动来提高创新能力进行研究。结果表明，实行员工持股计划确实。通过优化后的利益共享机制，降低了沟通成本，减少了约束成本与监督成本，通过利益共享来绑定企业员工与经营者，所有者之间的利益一致，达到了“1+1>2”的效果，实现了双方利益最大化，这也是本文假设2的内容。

由表5可知，匹配前（Unmatched），处理组创新水平高于控制组，高出程度为0.074，且在1%水平下显著。匹配后（ATT），处理组Treated的创新水平为0.180，控制组Controls的创新水平为0.139，差异为0.041，且在1%的水平下显著，说明有持股计划的企业的创新水平确实显著高于无持股计划企业（处理组为有持股计划企业，控制组为无持股计划企业）。

接着进一步对 PSM 前后所有变量进行均值和中位数差异分析。结果显示，PSM 配对前后，实行员工持股计划的公司比未实行的公司创新能力更强。

样本观测值数量为5 275和Pseudo R2=0.1118，被解释变量在左侧0处截断的共有4 539个。企业的绩效（roa）与创新能力在5%水平下存在显著的正向关系，可见注重创新的企业，企业绩效也会获得相应提升。这验证了本文的假设3，即创新能力可以提升企业绩效。

对于中介效应的检验，首先是员工持股计划对于绩效的回归，研究可得基准回归系数为314.751，然后对创新和员工持股计划进行re回归，可以得到系数为0.06，在1%水平上显著，最后将员工持股和创新一并纳入模型，得到表7中新的回归系数为292.851，相比基准回归系数下降6.9%。可以得知，创新能力为部分中介变量，具有中介效应，验证了本文的假设4，即创新能力在员工持股计划与企业绩效关系中起中介作用。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

1.员工持股计划对企业绩效具有正向作用。通过实行员工持股计划，企业可以提升员工的参与度，使员工与企业所有者的利益趋于一致，进一步提升企业绩效。这种利益共享的机制可以激励员工为获取自身利益而做出利于企业发展的决定，既提高了其创新能力，又减少了第三方代理的资金投入。

2.创新能力在员工持股与企业绩效中起到一定的中介作用，也就是员工持股计划通过作用于创新能力，来作用于企业绩效。具体而言，即创新能力可以提升企业绩效。通过加大创新能力投入可以进一步提升企业的竞争力，提高企业绩效。而员工持股计划则可以提高企业创新能力。员工持股计划作为利益分配模式，较合理地解决了部分代理问题，降低了代理成本，同时又促进了企业创新能力的提升。

本文通过研究分析，发现实行员工持股计划的上市公司在两方面远高于未实行员工持股计划的上市公司，因为员工持股推动了提升创新能力的进程，从而进一步提高了企业的绩效。

本文对三者之间关系的研究对我国发展具有现实和指导性意义，在我国积极推进创新化进程的背景下，新的企业运营模式将为我国建设创新型国家提供新的发展方向。企业的创新能力直接影响着国家的创新能力，在市场竞争中处于核心地位。而员工持股计划作为一种较为有效的利息分享机制可以促进企业能力的进一步提升，从而提升企业绩效。

（二）政策建议

1.应通过建立健全员工持股计划，加大政策引导扶持力度，引导更多优质上市公司進一步推行员工持股计划，从而通过统一企业所有者利益与员工利益，降低企业生产经营成本，助力市场主体纾困发展，提升企业绩效水平。

2.提高企业科技创新能力。政府应稳定支持基础研究和应用基础研究，引导企业增加研发投入。加快建设国家实验室，重组国家重点实验室体系，建设社会研发机构。深化国际科技合作，加强知识产权保护，实行重点项目攻关“揭榜挂帅”，谁能干就让谁干，从而促使科技创新成为企业发展的强大助力与后盾。

（三）研究局限与展望

本文在一定程度上对我国上市公司的员工持股计划、企业绩效和创新能力通过实证模型进行了检验，但是由于能力有限、数据有限，无法对于指标选择进行更进一步优化，对于三者间之间关系研究得仍不明朗，尚未形成可精确量化的实证模型，对于模型中贝塔系数无法通过更进一步的理论分析探究其现实意义。

由于员工持股计划实施时间为自2014年至今（2019年数据暂不可取），只有五年的样本量，且近五年内国际形势国内形势发生了较大变化。宏观经济形势在新常态下稳中向好，尚未剥离外部环境对于三者间关系的影响，使得三者间关系存在一定的不确定性，且样本量较少，分行业进行Tobit回归后发现标准差非常大，说明各行业之间具有很强的特殊性与差异性，尚未针对具体细分行业进行分析，得出的结论较为笼统，故而还需进一步也对此问题进行深入探究。

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