陈姿衣 孟文洁

(南京审计大学,江苏 南京 211815)

当今社会处于一个信息爆炸的时代,互联网、即时通讯、智能手机等科技的快速发展提高了新闻媒体的传播效率,增加了新闻媒体所包含的信息量。投资者可以依赖新闻媒体低成本地获取上市公司的相关信息。因此,本文将对媒体报道对股价的传导机制进行研究,并以瑞幸咖啡为例探讨媒体报道对股价信息传导的中介作用。

一、文献综述

媒体在市场和公司治理中发挥的作用一直是学术界热议的话题,从20世纪90年代至今,相关研究从未停下脚步。

陈泽艺和李常青(2017)认为,财经媒体已经成为资本市场、上市公司与投资者之间的重要沟通桥梁，说明媒体在信息传播中的重要性。Jeong-Bon Kim等(2015)指出,媒体发展较为落后的地方更容易获得特权信息,因此媒体报道除作为中介传播信息外,还在公司治理中行使公共监督机制的作用。黄俊和郭照蕊(2014)认为,媒体的一个重要作用就是通过报道形成媒体效应,以达到公共监督的作用。罗进辉和杜兴强(2014)认为，媒体的公共监督机制有利于促使管理层及时公开消息,并减少盈余管理行为。股价是反映资本市场资源是否达到最优配置的重要信号。黄俊和郭照蕊(2014)认为，股价的引导作用依赖于信息的真实性和有效性，因此媒体报道作为投资者获取信息的重要渠道之一,对于股票价格的影响和传导作用就显得尤为重要。

Lily F.和Joel P.(2009)通过研究发现,没有媒体报道的股票具有较高的回报溢价,而这种现象在小型股票和散户持股比例较高的股票中更明显。Jeong-Bon Kim等(2015)从三方面研究了媒体报道覆盖率对股票价格的影响,他们发现媒体报道覆盖率的增加减少了股票价格的同步性,降低了股价随机波动的程度,但同时也会增加知情交易的可能性。杨洁等(2016)将媒体报道数量和股价的非同步性总结为“U型”关系,即报道数量的增加有利于减少媒体关注度小的股票价格的非同步性,增加媒体关注度大的股票价格的非同步性。

媒体报道是如何影响股价波动的呢?罗进辉和杜兴强(2014)通过对以往文献的研究和总结将媒体频繁报道对公司股价未来崩盘风险的作用机制总结为三方面:第一,投资者的注意力是有限的,而媒体的频繁报道吸引了投资者有限的注意力,降低了投资者与上市公司之间的信息不对称,从而影响投资者的行为进而影响股价;第二,媒体对信息的披露不利于管理层隐藏企业负面消息;第三,媒体报道的事后披露功能会引起投资者的剧烈反应。就投资者有限注意力这一因素,张圣平等(2014)认为，投资者的有限注意力不利于新信息快速反映在股价中,但是媒体报道有利于“诱使”投资者交易被报道的股票,从而增加了信息融入效率。刘志雄等(2017)也持有相似的观点。针对媒体报道信息披露的作用,张丹妮和刘春林(2020)认为，媒体报道可能会导致投资者的期望违背效应,从而增加股票崩盘风险。

不少学者还对第三方因素介入进行了研究。Jeong-Bon Kim等(2015)认为区域治理越弱,媒体效应就会越强。张峰和谢靖(2016)将新闻媒体分为政府型媒体和市场型媒体,两种媒体都会对股价波动产生影响,但其中市场型媒体的信息披露与地区市场化水平有关。刘维奇和李建莹(2019)将公司信息透明度纳入考虑因素并指出，透明度越高的公司股价受媒体效应的影响就越小。与此相反,张丹妮和刘春林(2020)指出，分析师评级越高的企业受媒体效应的影响越大。

大部分研究都只将媒体报道数量作为衡量指标,但是在媒体关注的基础上,媒体情绪的不同对股价的影响也是不同的。游家兴和吴静(2012)指出，媒体过于高涨或低落的情绪可能会“煽动”投资者的不理智情绪,从而引发“沉默的螺旋”效应,导致股票价格无法反映真实价值水平。邵志浩和才国伟(2017)认为，媒体的正面报道可以增加股票收益,负面报道可以减少股票收益,但这只是短期效应,随后还可能出现反转。另外,媒体报道不是完全公正的,报道内容有时会出现选择性和有偏性，那么媒体有误导股价波动的可能性吗?张丹妮和刘春林(2020)指出，媒体对于上市公司的负面消息有更大的报道意图,而负面消息会增大投资者的期望违背效应。熊艳等(2011)通过对“霸王事件”的案例研究,讨论了媒体对于“轰动效应”的追逐可能会误导投资者,从而产生严重的经济后果。

二、媒体报道对股价的传导机制理论

一方面,根据投资者有限注意力理论,在资本市场茫茫的信息浪潮中,投资者的注意力是有限的,难以及时、直接地关注到其所感兴趣的相关信息进而做出反应,因此股价也难以及时反映公开信息。而众多媒体通过对统一信息的大量、反复报道,用媒体效应捕捉投资者的注意力,提高了投资者信息获取效率,从而提高股价的反映效率。

另一方面,根据信息不对称理论,投资者所能获知的公司相关信息与公司真实完整的信息是不对称的,因此股价中所包含的信息也与公司真实完整的信息存在不对称现象,媒体报道在此时起到的信息传递作用有助于减少信息不对称,提高了投资者行为和股价对公司信息的反映能力,增加了股价所包含的信息量。

媒体报道的前提是公司产生信息,当代社会媒体的反应速度较快,所以媒体会在第一时间获取上市公司信息,经过筛选和再加工后进行传播,媒体报道在一定程度上是对公司行为反映、承载和传播的中介。媒体报道的信息传播中介作用会作用于投资者,投资者从中筛选其所需的相关信息,并反映在投资者股票交易行为中,从而影响股价波动。因此当公司产生信息时,媒体报道数量可能会增多,股价可能会随之产生波动。媒体报道对股价的传导机制如图1所示。

图1 媒体报道对股价的传导机制

从理论上而言,媒体报道作为信息承载和传播的中介,报道内容应客观、中立、准确。但实际上媒体报道可能会存在主观选择性和内容有偏性。熊艳等(2011)针对媒体的有偏报道界定了“轰动效应”一词,即部分媒体有时会追求报道热度而报道不实内容以迎合大众对于爆炸性、情绪性报道的兴趣。但不论报道内容有偏还是无偏,媒体报道对股价的传导都发挥了为投资者传递公司信息以影响股价的中介作用。当报道内容客观、无偏、准确时,首先公司行为产生公司信息,接着媒体承载真实的公司信息将其传递给投资者,投资者在媒体报道的中介作用下产生投资行为并影响股价变动。当媒体报道有偏时,报道内容或是夸大公司行为,或是编造与公司相关的不实信息,此时媒体报道的主观性增强从而导致其中介作用在一定程度上被削弱,此时媒体报道的信息制造作用大于其信息中介作用。投资者难以求证信息的真实性,从而将不实信息通过投资者行为传递到股价之中。

但无论媒体报道是无偏还是有偏,媒体报道的信息传导作用都可能导致股价伴随着信息报道量的增加而上下波动。资本市场上的股价波动可能会反作用于公司行为,从而产生新的信息,媒体继续发挥中介传导作用,从而开始新一轮的循环。

三、案例背景

(一)瑞幸咖啡公司简介

瑞幸咖啡(Luckin Coffee,以下简称瑞幸)成立于2017年,总部位于厦门。瑞幸自成立起就以高速度不断扩张和发展,自2017年10月第一家门店开业,至2018年初,瑞幸已陆续在13个城市进行试营业,服务用户超过130万人。2018年5月8日，瑞幸宣布正式营业,此时瑞幸已完成门店布局约525家。截至2018年底,瑞幸咖啡的净营业收入已超过8亿元,营业成本超过24亿元,净损失超过16亿元。

瑞幸自宣布正式营业后便开始规划上市之路。2018年7月、12月,瑞幸完成A轮、B轮共两轮融资,融资金额共4亿美元,B轮融资完成后，瑞幸估值已高达22亿美元。2019年4月，瑞幸又获得1.5亿美元的新投资,此时瑞幸估值已达到29亿美元。2019年5月17日,瑞幸于美国纳斯达克成功上市,市值高达42亿美元,并创下中国创业公司的最快上市记录。上市之后，瑞幸仍保持在产品市场的高速发展,2019年底，瑞幸门店数量已突破4 500家,超越了星巴克在我国开设的门店数量,成为我国最大的咖啡连锁品牌。2020年1月，瑞幸发布了“智能无人零售”战略,推出了无人咖啡机和无人零售机,又掀起一波热潮。

(二)浑水公司发布瑞幸咖啡做空报告事件

浑水调研公司是一家匿名调查机构,针对上市公司是否有商业欺诈、会计欺诈等问题进行调研,并公开发布调研报告,以多次做空中概股而闻名。2020年2月1日,浑水公司针对瑞幸发布了一份长达89页的做空报告,报告分别从欺诈和商业模式缺陷两方面入手,列举出5个确凿证据和6个危险信号来证明瑞幸存在欺诈和财务造假行为,同时从5个方面分析了瑞幸的商业模式存在根本性缺陷。

浑水公司通过线下实地监控和追踪调查指出,瑞幸2019年第三、四季度的销售数据分别夸大至少69%和88%,同时夸大了每件商品的净售价、广告费用和其他商品收入贡献,其中2019年第三季度广告费用夸大150%,而其他商品收入贡献的夸大则高达400%,由此浑水预估瑞幸多报经营利润3.97亿元。2020年2月3日,瑞幸做出公开回应,否认了浑水公司在做空报告中对瑞幸的所有指控。

(三)瑞幸咖啡财务造假事件简介

2020年4月2日,瑞幸发布公告称,公司已成立了特别委员会开展内部调查并发现,“从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。在此期间,某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。”瑞幸“自曝”其财务造假的行为引起了轩然大波。瑞幸公司股票于2020年6月29日开盘时停牌,正式从纳斯达克退市。

四、媒体报道对瑞幸咖啡股价的传导作用

本文收集了2019年5月17日瑞幸上市起至2020年6月29日瑞幸退市期间的媒体报道和交易数据进行分析,并从中选取三个事件日,分别为“瑞幸上市”事件日(2019年5月17日)、“浑水做空”事件日(2020年2月1日)和“瑞幸承认造假”事件日(2020年4月2日),重点分析这三个事件日时间点前后的媒体报道数量变化和瑞幸股价的变化，如图2所示。

图2 瑞幸事件发展时间线

本文从网络媒体报道和新闻媒体报道两类报道入手收集瑞幸相关报道,网络媒体报道来源为百度新闻搜索引擎,新闻媒体报道来源为《中国重要报纸全文数据库》,瑞幸股价数据来源为雪球财经网站。由于网络媒体报道会随着时间实时更新,不同时间的搜索结果可能会存在差异,而本文因研究的最晚事件日为2020年6月瑞幸退市时间点,因此最终搜索执行时间为2020年12月10日。

(一)瑞幸咖啡上市事件日前后(2019年5月—2020年1月)

瑞幸上市初期，网络媒体报道量攀升,本文收集到的2019年5月有关瑞幸上市的网络媒体报道数量为25篇,是瑞幸上市时间点前后报道数量最多的月份。而瑞幸股价同时经历了较大范围的波动,在几天之内从上市开盘价25美元跌至最低价13.71美元,随后又在5月底涨回至20美元左右。

瑞幸上市的热潮过后,有关瑞幸的网络媒体报道数量开始减少且保持稳定,而这段时间瑞幸的股价也步入了较为稳定的阶段。除了2019年7月出现不明原因的较大幅度波动外,其余月份瑞幸股价基本与报道数量波动趋势相同。从2019年6月起，每月有关瑞幸的网络报道数量基本为个位数,而这段时间瑞幸股价基本维持在20美元左右。

2019年11月中旬，瑞幸发布了2019年第三季度财务报告,营业收入的大幅上涨和净利润亏损的下降使瑞幸股价从11月中旬开始迅速攀升,单日涨跌幅最高达到25.44%。本文收集到的相关报道显示,当月的网络媒体报道集中在11月中下旬,可能媒体对于瑞幸发布财务报告的信息也进行了捕捉,但是报道数量增加幅度较小。基于此,本文认为财务报告这一信息本就是投资者所关注的重点,并不符合投资者有限注意力理论,因此媒体报道在其中所起到的信息传递中介作用会被削弱。

2020年1月，瑞幸“无人零售”战略的发布又激发了网络媒体的小范围报道,报道数量从上月的3篇直接上涨至10篇,而瑞幸股价于2020年1月达到历史最高成交价51.38美元,随后又迅速回落。从瑞幸上市至瑞幸事件爆发前,瑞幸股价涨幅最高达到了274.80%。

(二)浑水发布做空报告事件日前后(2020年2月1日—2020年4月1日)

浑水公司针对瑞幸发布的做空报告是瑞幸上市以来的第一个负面消息,偏好负面消息的媒体当然不会错过。在浑水公司发布做空报告事件日后，网络媒体有关瑞幸的报道数量共26篇,其中2020年2月有关瑞幸被做空的网络媒体报道数量就达到了21篇。

在做空事件发生且媒体报道数量上升后,瑞幸的市场反应也出现了相应程度的波动,做空报告发布当天,瑞幸的股票交易量从前一天的2 630.83万股飙升至8 510.11万股,股价也相应出现下降波动,单日跌幅达到10.74%，如图3、图4所示。

图3 “浑水做空”事件日瑞幸股票交易反应

图4 “浑水做空”事件日瑞幸的市场反应

与2019年5月“瑞幸上市”事件日相比,我们可以看到,虽然“浑水做空”事件日报道数量有所上涨,但幅度较小。“瑞幸上市”事件日和“浑水做空”事件日的股价波动较以往报道数量较少时幅度有所增加,但仍未出现剧烈波动。这两个事件日前后均无新闻媒体报道。

(三)瑞幸承认造假事件日前后(2020年4月2日—2020年6月29日)

2020年4月,瑞幸公开承认财务造假引起了轩然大波,该事件日前后有关瑞幸的网络媒体报道数量共有265篇,约为上一事件日——“浑水做空”事件日前后网络报道数量的10倍,其中事件日当月的网络媒体报道数量为170篇。另外,在造假事件发生后,一直未发声的新闻媒体也捕捉到了这一消息,中国重要报纸全文数据库中此时间段的瑞幸相关报道共有14篇。可以看出，无论是新闻媒体还是网络媒体,对于瑞幸造假事件的报道数量都呈爆炸式增长。

瑞幸股价在这一期间同样波动剧烈。在2020年4月2日瑞幸发布公告当日,瑞幸股票交易量破亿,从前一天的835.62万股直接增长至2.64亿股,并且随后一段时间的交易量单位一直逼近亿级。收盘价也瞬间从26.2美元直接“跳水”至6.4美元,单日股价跌幅高达75.57%，如图5所示。

图5 “承认造假”事件日瑞幸的市场反应

与上一事件日相比,此事件日前后报道数量呈爆炸式增长,而股价也呈现出有史以来最为强烈的波动。

从整体趋势来看,瑞幸股价波动与其报道数量的增加呈相同趋势,即当公司出现新的信息时,报道数量越多，极有可能导致瑞幸股价波动幅度越大。但由于媒体报道在其中只起到信息中介的作用,因此媒体报道数量与股价波动并不是直接的线性关系,只是导致股价波动率的增加,而股价则有可能上涨或者下跌。

五、媒体报道的主观选择性和内容有偏性

媒体报道可能会存在主观选择性和内容有偏性。本文在研究报道数量对瑞幸股价的传导作用后,还对收集到的报道进行了简单的文本分析,提取出报道中的关键词,以论证在瑞幸事件中媒体报道是否存在主观选择性和内容有偏性。

在浑水公司发布做空报告的当月,本文收集到的有关网络媒体报道数量为21篇。报告发布两天后，瑞幸便做出回应否认浑水的指控,但在21篇报道中,仅有1篇媒体报道重点且详细地传递了瑞幸回应这一消息,有5篇报道提到瑞幸的回应但并未重点介绍。虽然事后证明了瑞幸这份回应的无力和狡辩,但从当时这一事件来看,媒体对于报道内容存在选择性。媒体更加偏好于负面消息,而对澄清等正面消息报道较少,因此瑞幸当月的股价波动是否存在泡沫还有待研究。

瑞幸承认财务造假后,媒体报道数量剧增，而其中真正客观传递了财务造假这一信息的报道仅占84.375%。同时,约42.2%的媒体报道以“神州系”入手对瑞幸的财务造假进行主观分析,而这一分析究竟是否真实仍有待考证,但毫无疑问的是，媒体报道加重了瑞幸的负面形象。瑞幸承认造假后股价的暴跌是否因为这些带有负面主观情绪的报道内容而存在泡沫已经随着瑞幸的退市不得而知。瑞幸财务造假的事实不可否认,其行为也终会受到相应惩戒,但现行市场上不乏媒体报道夸张、编造公司信息等行为存在,因此投资者仍需警惕此类报道。

六、结论与启示

本文基于信息不对称和投资者有限注意力理论,以瑞幸咖啡事件为例,论述了媒体报道在信息传播中的重要中介作用,并针对媒体报道的主观选择性和内容有偏性进行了分析。本文通过研究发现:媒体报道作为信息传播中介,对股价的影响并不是直接的,而是通过其中介作用,将公司信息及时地传递给投资者,从而有助于投资者更有效率地做出反应,影响股价的波动率,进而影响股价的波动。然而媒体报道并不是客观的,即使是基于瑞幸咖啡这样的真实事件,媒体报道也可能存在主观选择性和夸大报道的嫌疑。而媒体报道数量与股价波动率之间的具体关系,以及如何判断实例中有偏报道对股价泡沫产生的影响还有待后续研究。