连玉君，刘 畅

一、引言

股权质押是股东以自身持有的股票作为担保物进行借款的融资方式。近年来，股权质押的业务规模迅速扩张，截至2017年9月质押新规公开征求意见时，共有3258只股票涉及股权质押，占A 股上市公司总数的97.1%①以上数据来自中国证券登记结算有限公司。。在实施股权质押后，股东的现金流权和控制权分离程度提高，代理冲突加剧，进而强化了控股股东的掏空动机（郝项超和梁琪，2009；郑国坚等，2014）。同时，股权质押的强制平仓机制也带来了控制权转移风险，使得控股股东有动机利用自身决策权优势干预上市公司行为，开展各类市值管理活动以维持股价（李常青和幸伟，2017；谢德仁等，2016；王雄元等，2018；Chan et al.，2018）。上述行为往往会降低公司经营绩效，不利于长期价值提升（王斌等，2013；Wang&Chou，2018）。

在金融体系层面，股权质押带来的风险也可能威胁资本市场的稳定运行，其原因主要在于质押规模过大和融出资金被用于高风险投资两个方面。出于对外投资、兼并收购等各类动机，控股股东通常有较强的资金需求，而流程简单、融资便捷的股权质押则为控股股东提供了流动性便利。在实施质押后，控股股东会开展更多资本运作行为（陆蓉和兰袁，2021），并将大量融出资金用于二级市场“加杠杆”，导致了风险的累积。在这种情况下，一旦股票市场受到负面冲击导致股价跌破平仓线，质权方便有权强制平仓进行违约处置，这将会进一步加剧股价下行压力，导致更多处于质押状态的股票被强平，最终引发恐慌性抛售。……