何倬

2021年，上证综指在3500点左右徘徊，私募证券投资基金规模却再上新台阶，突破5万亿元关口，百亿私募增至82家，显示私募行业发展的驱动因素已经由依附市场行情，转为自身在财富管理发展大势下不断提升的绝对收益获取能力。

近年，以注册制为主的一系列改革带动A股市场生态向好，财富管理功能凸显。市场化的发行、定价和淘汰制度加速上市公司分化，促进优胜劣汰，资本市场正在形成以企业真实价值为核心的理性投资文化。资本向优质标的集聚，使得基金管理人的专业投研优势凸显，作为资产管理重要一极的基金逐渐成为主流投资方式，私募亦迎来扩容。

在2021年的震荡调整中，各投资策略的私募整体仍然获得正收益。量化私募不断完成自身策略升级，具有分散投资、平滑风险特征的FOF基金备案速度也在加快，显示私募行业为投资者提供了更多可选择、可信赖的产品。

全球利率下行大势中，权益资产回报率更具吸引力，绝对收益获取能力突出的私募已经受益，且未来可期。

2020年，上证综指、深证成指、创业板指分别上涨13.87%、38.73%、61.31%，私募行业资管规模增长54%。2021年上半年，这三大指数分别上涨3.4%、4.78%、17.22%，私募行业在股市行情远不如2020年的情况下，资管规模增幅却高达83%，几乎翻倍。

无疑，私募已由一个少数高净值人士参与的小众行业加速开疆拓土，成为中国财富管理市场不容忽视的力量。

在2021年风格不断变化的市场中，诸多金融产品业绩出现回调，不少明星公募基金经理跌落神坛，私募如何做到逆势扩张，半年内资管规模近乎翻倍？

奥纬咨询预测，未来5年，中国个人可投资资产复合增速将达到10%，资产规模由2020年182万亿元提升至2025年287万亿元，100万亿元的增量资金，私募又能分得多少？

资管规模劲增八成，炼金时代来临

在A股走出两年上涨行情后，私募行业迎来“大爆发”。

图1：近5年私募证券投资基金规模及管理人变动情况

图2：2018年至2021年上半年私募各策略业绩与大盤走势

2021年初，上证综指突破前期高点，走上3731点，而后又骤然掉头，近一个月时间大盘回落至3328点，此后进入震荡调整期。

然而，行情调整，不改私募资管规模扩张之势。中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）数据显示，2021年上半年，私募证券投资基金资管规模达4.87万亿元，创历史新高。

拉长时间维度看，近两年私募证券投资基金行业的资产管理规模不断突破，涨幅惊人：2019年，增速由负转正；2020年净增54%，登上3万亿元台阶；2021年上半年，资管规模同比增长高达83%，几乎翻倍（图1）。

对比之下，私募证券投资基金管理人的数量几乎未变，从2017年的8467家增长至2021年的8918家，这也使得国内私募管理人的资管规模均值由2.7亿元/家增加到5.46亿元/家。

私募基金何以实现大扩容？

绝对收益获取能力凸显

支撑私募资管规模劲增八成的直接原因，是其出众的业绩表现。

2019年，沪深300指数年内涨幅36.07%，大大扭转2018年下跌-25.31%的颓势。大盘拉动下，私募各细分策略业绩全部翻红，其中，股票策略获得最高收益达29.69%。

2020年，沪深300涨幅小幅回撤，录得27.21%上涨，而私募业绩优势进一步凸显，股票策略、管理期货、宏观策略基金的收益率均超过沪深300指数涨幅，其中，宏观策略收益率更高达41.77%。

2021年上半年，A股市场开启调整模式，沪深300小幅微涨0.24%。而私募在经历几轮牛熊转换后，获取绝对收益能力有所提高。在大盘未提供指数上涨带来的Beta收益的基础上，私募各策略仍然获得正收益，其中，事件驱动、股票策略、宏观策略的收益率分别为12.99%、7.53%、6.08%，显著高于大盘（图2）。

重阳投资总裁王庆曾经解释私募获得绝对收益的动力：私募基金的价值来自给投资者创造的绝对收益，私募与公募的区别在于，私募除了像公募一样收取管理费，还收业绩提成，如果客户不赚钱，私募也赚不到钱。因此，为取得绝对收益，私募往往宁可少赚，不可大亏。

基金业绩容易受到市场大势影响，具有不确定性，事实上，这在2021年A股市场投资风格切换之下，体现得尤为明显。因此，从根本上看，驱动私募资管规模提速扩张的，除了近两年私募本身业绩好转、绝对收益获取能力增强，还离不开中国财富管理行业蓬勃发展、A股财富管理功能凸显的大势。

A股成理财新主场

近年来，以注册制为主的资本市场一系列改革举措使得A股市场生态向好，财富管理功能凸显。

2019年7月，科创板开板，注册制试点落地，发行、定价、交易、减持等一系列基础性制度不断完善。2020年8月，创业板试点注册制正式落地。2020年12月，沪深证券交易所发布了修订后的退市规则，其中最受关注的，是从严设置重大财务造假退市量化指标：将造假年限由3年减少为2年；将造假比例由100%降至50%；造假金额合计数由10亿元降为5亿元；同时新增营业收入指标。新一轮退市制度改革正式开启，有利于形成有进有出、良性循环的市场生态。

市场化的发行、定价和淘汰制度，加速了企业分化，促进优胜劣汰，资本向优质标的集聚。具有较好的成长性和价值创造能力的企业，日益受到资本青睐，以企业价值为核心的理性投资文化在A股市场企稳。而相比个人投资者，资管机构在投研方面具有专业优势，能够更前瞻地挑选优质标的，建构投资组合，由此不仅助推了公募基金的認购热潮，也带动一部分资金流向私募。

图3： 2010年至2019年中国居民金融资产占比

图4： 全球主要国家2010年至2021上半年10年期国债收益率走势

资产配置从房地产转向金融

资本市场生态环境向好之际，中国的财富管理市场也在不断膨胀。据中国社会科学院统计，中国居民的总资产已由2010年的179万亿元，增长至2019年的574.96万亿元。在全球前20大财富市场中，中国增速最快，其后是印度、墨西哥、韩国。

奥纬咨询则预测，中国个人可投资资产规模将由2020年的182万亿元，提升至2025年的287亿元，指向未来5年复合增速为10%左右。

在资产总量增长的同时，中国居民的资产结构也在发生变化。随着政府收紧房地产市场，打击房产投机行为，房地产的投资属性大大减弱，中国居民财富逐步向金融资产迁移。

中国社会科学院数据显示，2010年中国居民总资产中，金融资产占51.32%，而后逐渐上升，到2019年已达56.53%（图3）。不过，相比美国、日本居民金融资产分别占70%、63%，中国居民在金融资产配置上的提升还有很大空间。

与此同时，作为金融资产定价的锚——利率也在发生变化。

近十年，全球负利率政策出现了三轮扩张：第一轮始于2014年，欧洲央行宣布负利率政策并持续降息，2016年以后，日本也开始步入负利率时代；第二轮是在2019年，全球经济降温、贸易问题加剧的背景下，各国央行掀起降息潮，负利率债券规模快速攀升；而2020年3月以来，疫情对经济造成了明显冲击，全球央行再次大幅宽松，负利率债券规模快速上升。

这一背景下，全球主要经济体的利率中枢趋于下行。2010年至今，美国、英国、德国、日本10年期国债收益率逐渐下行，美国国债收益率由最高点4.01%下行至当前1.31%，英国由4.23%下降至0.71%，日本和德国重阳投资总裁王庆曾经解释私募获得绝对收益的动力：私募基金的价值来自给投资者创造的绝对收益，私募与公募的区别在于，私募除了像甚至触及负收益率，分别由1.4%下降至0.014%、3.7%下降至-0.38%（图4）。

图5： 中国2010年至2021上半年无风险收益率走势

图6：中国个人金融资产投向结构

图7： 2020年私募证券投资基金投资者结构

全球利率下降的大环境下，中国无风险收益率水平也在降低。余额宝7日年化收益率由2014年6.7%的高收益率下降至2020年的1.4%。中国10年期国债收益率也进入下行通道，由最高点4.01%降至2.96%。

无风险收益降低之下，权益资产回报率更具吸引力，也使绝对收益获取能力突出的私募大大受益。

高净值客户人群增长

过去，具有刚性兑付性质且收益率较高的理财产品，即可满足居民投资需求。彼时，金融行业存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题。2018年4月27日出台的“资管新规”，打破刚性兑付，理财产品不再保本保息，亏损都由用户承担；同时，要求理财产品净值化，向基金股票产品靠拢。

金融嵌套行为受到管制，使得理财产品收益率降低。Wind数据显示，1月期理财产品的收益率水平在2018年之后有一个明显的下降，由接近5%降至当前的不足4%（图5）。

同时，刚兑信仰被打破，理财产品的风险收益比优势不再。2020年6月“理财产品净值跌破本金”登上热搜，部分股份制大行还遭到集体控诉，原因就在于投资人购买的理财产品大面积亏损。招行代销的招银理财的一款名为“季季开1号”的固收类理财产品，成立于2020年4月17日，而至6月3日单位净值已跌至0.9997，近1月年化收益率为-4.42%。

利率下行背景下，投资需要向风险、时间要收益，居民金融资产投向也在发生变化。中泰证券研报显示，中国个人金融资产结构中，现金与存款、银行理财、信托占比逐渐减少，而基金与股票资产占比不断增加，预计2025年达到21%（图6）。

中基协发布的2020年私募基金统计分析简报显示，目前私募基金投资者以居民个人为主，其资金占比增加，而企业资金的占比则在下降。截至2020年末，居民持有私募净资产1.71万亿元，占比46%，较2019年增加 2.56个百分点。各类型资管计划占比37.4%，企业持有净资产占比16.4%，占比減少7.38个百分点（图7）。

由于购买私募需要符合合格投资者的规定，因此，购买私募的居民以高净值客户为主。而中国创业创新、IPO热潮带来的财富效应，不断催生新富。2021年新财富500富人榜的上榜人中，仅66人旗下公司没有上市，资产实现资本化的富人达到86.8%。这得益于2020年IPO的爆发，将52位当年公司上市的新富推送上榜。

资本市场的重估，也令一批老牌富人身家骤涨。500富人榜的前20名富人所掌控的公司中，拼多多、顺丰、小米集团、宁德时代、美团、海天味业、立讯精密、迈瑞医疗、京东在2020年的市值涨幅均超过1倍。

根据瑞信全球财富报告，中国前1%、10%的头部人群拥有的财富份额，分别由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%。这意味着，资管市场上，高净值客户资产数量增加。根据建行与BCG预测，中国高净值个人数量及高净值个人可投资金融资产总额，将分别由2018年的167万人、39万亿元，提升至2023年的241万人、82万亿元。

居民配置转向金融资产，而作为私募主要资金来源的高净值客户进一步增加，意味着，未来私募资管规模扩张将是大趋势。

八成私募管理资金合计不足5%，宁波成重要增长极

资管规模快速增长下，资金向头部私募集中的趋势继续演绎。

中基协数据显示，行业前5大私募管理的资产规模占16.79%，前10大私募管理规模占23.46%，前两成私募管理着全行业95.13%的资金，即八成私募管理资产规模合计不足行业5%（图8）。

私募行业头部化现象，催生更多百亿私募。截至2021年上半年，国内百亿私募数量达82家，相比2020年底又增加了10多家。

从地区分布来看，百亿私募分布在10个地区。上海的百亿私募数量为37家，遥遥领先其他地区，占比高达45.12%。其次是北京、广东，百亿私募数量分别为16家、13家。也就是说，北上广深百亿私募合计占比达到80.48%（图9）。

浙江的百亿私募数量达7家，成为继北上广之后，百亿私募数量最多的地区。值得一提的是，宁波的百亿私募就有3家，分别为宁波幻方量化投资、宁波灵均投资、宁波宁聚资产，均为百亿量化私募。全国13家百亿量化私募中，就有3家聚集宁波，这背后离不开宁波量化金融小镇的建立。

图8：私募证券投资基金行业集中度

图9：百亿私募地区分布

图10： 不同规模的私募管理人中，高管人员的学历分布

2015年8月13日，宁波首个“量化金融小镇”正式进入实施阶段。小镇以量化投资为主要特色，同时汇集私募基金、科技金融、互联网金融等新兴金融业态。此外，早在2013年，宁波就引进了来自华尔街的量化团队，研发拥有自主知识产权的量化交易技术。宁波市鄞州区拥有全市设备最先进、功能最齐全的2个（电信、移动）云计算中心，能完全满足移动互联网金融所要求的高速、高频、大数据、安全等需求。金融生态圈、交易系统、技术的建立大大吸引了量化私募入驻，宁波成为私募重要一极。

资金向头部靠拢，显示百亿私募业绩仍表现亮眼。私募排排网数据显示，2021年上半年共有86.76%的百亿私募取得正收益，平均收益录得6.43%，有19家百亿私募上半年的收益超过10%，40家超过5%。排名前二十的百亿私募，平均收益更是达到了13.33%。

据中基协统计，资管规模更大的私募中，高学历的智囊占比更高。资管规模50亿元以上私募的高管人员中，硕士及以上学历占67.8%；而10亿元以下私募中，这一数据仅为34.3%，差异显著（图10）。

成立5-10年的百亿私募占七成，牛人领衔机构半年规模破百亿

从成立时长看，百亿私募阵营趋于年轻化，这也体现了行业迅速扩张的特征。

其中，成立时间5至10年的私募占70.73%，属于主流；成立10年以上的私募仅占14.63%；成立5年以下的私募占14.64%，更有8.54%的私募成立时间不足3年，便跻身百亿私募阵营（图11）。

其中，上海慎知资产管理公司、上海和谐汇一资产管理公司成立仅半年，资管规模即突破百亿，成为业界最快走完百亿征程的私募。

上海慎知资产管理公司由寿康资产前董事总经理、年金投资部投资经理余海丰成立。上海和谐汇资产则是由东方红资管前副总经理、公募权益投资部总经理林鹏领衔。两位核心人物均具有丰富的资管行业经历，在奔私之前，就有较长周期的公开业绩，且过往业绩较为亮眼。对于这部分私募来说，在奔私之后，既能快速得到渠道的支持，还有不少过往客户的追随，从而能够快速扩容。

另一方面，一些百亿私募近期跌落神坛，引发市场关注。例如，曾经的百亿私募——广东新价值投资，成立于2007年，其执掌人罗伟广在2015年股灾以后投资理念发生转变，提出“一二级市场联动”的想法，看好小市值公司的并购重组的机会和跌出来的价值。

图11：百亿私募成立时间分布

表1：成立时间5年及以下的百亿私募

具体操作上，罗伟广买进大东海A、科恒股份、科斯伍德等10多家公司，并受让股份成为金刚玻璃实控人，但是后来重组方案被否，相关公司股价接连下挫，产品亏损严重。6年里，广东新价值投资部分产品区间回撤达到60%、70%，到现在资管规模不足5亿元。

此外，北京和聚投資成立于2009年3月，曾经也是百亿私募，但这几年由于市场风格切换未能跟上节奏，其业绩不尽如人意，多只股票策略产品区间回撤在15%-40%之间。和聚投资的投研团队更聚焦中小盘成长股，但2017年是蓝筹股牛市，2019、2020年是大盘成长股行情，和聚投资显得非常不适应。中基协数据显示，现在其管理规模也降至10亿-20亿元。

百亿私募想要保持优势需要依靠自身在业绩、投研、募资、品牌建设等方面的能力，而业绩则是百亿私募能否持续立足市场最直接的因素。成立10年以上的百亿私募一旦无法适应市场，便很快掉队，退出百亿阵营。在2021年市场行情不如2020年情况下，对于目前成立时间不足3年的百亿私募， 市场对其业绩的可持续性存在担忧。

由于成立时间3年以下且有过往业绩的百亿私募数量很少，因此，新财富以中基协备案的12家成立5年以下的百亿私募作为研究对象，考察其在2021年初以来的震荡行情中表现如何。

根据私募排排网的策略分类，这12家百亿私募，除上海衍复投资为相对价值策略外，均为股票策略（表1）。

这12家私募2021年以来的收益率区间在-0.55%与29.8%之间，收益率均值水平12%，高于同期股票策略指数6.95%的收益率水平。

其中，战胜股票策略指数收益的私募占62.5%。这类私募2021年以来最大回撤区间在3.18%与17.67%之间，最大回撤均值为9.62%，高于股票策略指数8.21%的最大回撤。

由此可见，5年期及以下百亿私募业绩获取能力较好，但风险控制相对较弱。

量化私募规模劲增170%，是否到达“不可能三角形”边界

在本次私募的大扩容中，最为突飞猛进的是采用量化策略的私募。由于受到投资者高度青睐，量化私募的资管规模增长快于行业增长。在2021年初，由于市场风格急转，量化产品遭到一定回撤，但随后很快收复失地，并继续专注策略升级，涌现了一批百亿量化私募。

量化投资策略，是指通过数量化方式及计算机程序化发出买卖指令，以获取稳定收益为目的的交易方式。其发展历程大体分为两个阶段：第一阶段大致在2010年至2015年，以中低频的多因子策略作为主要策略形式，是量化1.0时代；2015年下半年以来，随着监管收紧，中低频多因子策略遭遇挑战，一批以中高频量化策略为主打的私募脱颖而出，完成了从量化1.0时代到量化2.0时代的进化。

据中信证券估算，2020年，量化私募整体管理资金规模约为7650亿元，全年增长约4830亿元，增幅约170%，高于同期全行业资管规模54%的增速。而其2019年全年规模增长约1320亿元，增幅约88%（图12）。

图12： 中国量化私募管理人整体规模及其占比（估算）

图13：量化细分策略业绩表现

量化私募的资管规模也不断打破天花板，甚至出现千亿级别的量化巨头，其中包括海归派量化私募明汯投资。

明汯投资成立于2014年，其创始人裘慧明曾任全球知名对冲基金HAP capital高级投资经理、Millennium投资经理，还曾于瑞士信贷自营量化交易部门担任投资经理。明汯投资的产品线包括指数增强系列、对冲系列、CTA系列、全天候系列、市场中性策略。2020年，明汯投资站在量化风口上，突破了千亿管理规模。

与同行只专于量价因子不同，明汯选择了基本面因子筑基、量价与高频日内协同发力的混合策略。从长远来看，基本面因子能够提供更稳定的收益，支撑更大的容量，同时，量价和日内策略可以提供高效的短期收益。

另一方面，明汯投资注重技术的投入。2017年之后，其开始研发各维度的价量因子，同时将开发方式由原先的人工挖掘改成更先进的机器学习，此举大幅提高了因子开发的效率和效能，同时解决了很多传统方法的盲点。到2018年底，明汯投资已经开发出基于机器学习的全周期、全覆盖的选股模型，2020年底又花重金建立了第二机房。明汯投资表示，未来将继续每年投入上亿资金，对硬件设备进行更新维护，始终保持在市场上处于顶配水平。

据私募排排网统计，2021年上半年，百亿量化私募已达13家，在百亿私募阵营中占比为15.85%。

相比整个私募行业，量化私募阵营的头部效应更为显著。目前，百亿以上量化私募管理的资产占量化私募管理资产规模的50%左右，而私募行业前20大管理人管理资产的行业占比为31.21%。头部量化私募在人才、机房、算力、交易系统、数据库等方面的建设投入及投研实力均处于行业前列，具备一定的规模效应。

近两年，量化私募的飞速成长，得益于权益市场的上涨行情。2020年疫情造成市场大幅波动，流动性环境转向宽松，市场交易量增加，为量化交易提供较好投资环境。在市场流动性、波动率比较好的市场里，量化策略能赚多空博弈的钱，通过较高波动率和相对活跃的市场交易获取超额收益。

表2：主流量化策略

图14：私募FOF产品备案数量

2020年，量化私募的细分策略中，量化多头、量化趋势、量化套利、量化多策略的收益率分别为32.52%、39.89%、26.69%、23.08%。2021年上半年，在经历市场风格转换后，部分量化私募存在不适，但各细分策略仍均取得了正收益（图13）。

根据私募排排网统计，13家百亿量化私募在2021年的“期中考试”中交出了亮眼的成绩单，其收益率均不低于5%，且平均收益录得10.77%，跑赢了百亿私募的平均收益——6.43%。

在量化投资界，流传一个“不可能三角形”，即高收益、低回撤和大容量不能同时满足。目前看，市场似乎出现征兆。

2020年下半年，市场风格偏向“大票”后，明汯投资于2021年1月升级了模型，加大对过去半年的学习，风格暴露也从此前的“小票”切换为“大票”，即“基金抱团股”。春节以后，市场风格再次切换，基金抱团股重挫，在“小票”与“大票”此长彼消下，明汯投资的收益回撤也达到了10%。千亿量化私募明汯投资遭遇“滑铁卢”，引发了市场对于量化私募策略尤其是高频量化策略容量的担忧。

对于爆发式增长后，量化私募策略容量是否已达到上限，市场存在分歧。

据中信证券研究部测算，量化私募管理人每日股票交易额约为2400亿元，若A股每日成交金额处于6000亿至1万亿元，则量化私募管理人整体成交占比可能达到24%至40%。该测算说明，量化高频交易策略目前已较为拥挤。

而明汯投资创始人裘慧明却持不同观点。他认为，美国量化策略差不多在20世纪90年代初起步，到现在30年了，中国的量化策略大概在2012年起步，到现在才七八年时间，市场离饱和还远得很。

然而，部分量化私募已经开始未雨绸缪，进行策略的升级和多元化布局。

量化私募发展初期，以市场中性策略产品为主，彼时市场对于量化投资理解不够，将这一产品更多看作固收类产品。随着对冲工具的丰富和量化私募自身策略的迭代，目前国内市场主流的量化策略包括指数增强、量化选股、市场中性、量化对冲增强、CTA。其超额收益来源、风险收益特征各有侧重，满足不同类型投资需求（表2）。

头部量化管理人正在布局低频策略以及基本面策略，以期降低规模增长带来的冲击，其策略类型将趋于多元化。比如，灵均投资目前已进行了策略升级，在原有多空多策略产品线上，又推出了领航系列新产品线。不同于指数增强策略对标某一个指数，该产品线对标三大类指数，期望获取全市场超额收益，跑赢三大类指数。不过，该系列产品于2021年7月推出，尚无业绩数据验证。

大佬布局，FOF迎来发行热潮

随着私募行业产品、策略的丰富，以及2021年市场波动加剧，投资者寻求风险相对更小的金融产品，具有分散风险的FOF迎来发行热潮。

2021年1月，20年证券行业老兵、中信兴业投资集团前副董事长徐刚成立的北京明晟东诚私募基金，在中基协完成备案。林利军、赵军、王亚伟、吕一凡、靳天珍、胡建平、曾晓洁等7位私募大佬“站台”，分别认缴9.99%资金，强大的出资团队立刻引起市场热议。最重要的是，这家私募以私募证券投资类FOF基金为主要业务，致力于成为专业的FOF私募基金。

2021年7月12日，千亿私募景林资产的首只FOF产品也开始发行，投向蒋锦志、高云程、金美桥、蒋彤4位公司合伙人的产品，首日募集资金近100亿元，成为目前私募市场上首发募集规模最大的FOF基金。

与此同时，外资私募瑞银资管也推出了首只在中国发行的FOF产品，开始布局FOF业务。

投资者对私募FOF产品关注度也大大提升。FOF，意即基金中的基金（Fund of Funds），是一种专门投资于其他投资基金的基金，可以实现跨资产、多策略的多元组合，从而规避了在单一资产或者单一策略上集中暴露的风险。

在此之前，私募FOF产品已经经历了一轮发行热潮。

图15：2015年至2021上半年私募细分策略业绩