刘芳菲

摘要：近年来，随着我国债券市场不断深入发展，市场的一些问题引起广泛讨论。本文从境外两个典型债券市场（美国和日本）的发展经验出发，通过梳理两个典型市场的发展历程，总结出债券市场发展的一般规律，希望对国内债券市场发展有所启发。

关键词：债券市场  场外交易  做市商  注册制

2021年的政府工作报告指出，“稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用”。资本市场普遍认为，在加强债市法治化建设、防范违约风险的前提下，促进债券市场高质量发展、提高直接融资比重是未来资本市场发展的大势所趋。

由于历史沿革和发展路径等因素，近年来债券市场的一些问题开始暴露并引起广泛讨论。作为债券市场发展的参与者，笔者从海外债券市场发展经验出发，通过梳理美、日债券市场发展历程，总结出债券市场发展的一般规律，希望对学界和业界有所启发。

美国债券市场发展历程

相较中国债券市场，美国债券市场起步更早、规模更大、投资者群体更丰富，与全球市场的联动性也更高。因此，研究美国债券市场的发展历程，对于我们厘清债券市场的一般发展规律、看清未来发展方向有较大启发。

美国拥有全世界规模最大、流动性最强的债券市场。根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，截至2020年底，美国债券市场存量达到50.14万亿美元，在全球债券市场中的占比超过30%。同时，美国债券市场还具备如下特点：一是基础产品和衍生产品种类丰富，包括国债、市政债券、住房抵押债券、公司债券、货币市场工具、资产抵押债券、利率互换、信用违约互换等;二是投资者群体多元化，有银行、保险、共同基金、养老金、对冲基金、个人投资者等;三是基础设施和服务机构生态丰富，涵盖监管机构、自律组织、市场化交易平台、做市商、托管清算后台等，各司其职。罗马建成非一日之功，美国债券市场的发展大体上经历了五个主要阶段。

阶段一：交易所阶段（1940年以前）

全球债券市场最初起源于战争时期的政府债务，美国债券市场形成于独立战争时期，战争经费通过发行短期债券（如信用券、公债券和国库券等）进行筹集，这些债券的发行催生了早期的债券交易市场。战争结束后，政府发债数量减少，企业发展迅速，特别是进入工业化大发展后，随着产业升级和公司化改革，企业融资中直接融资的比例越来越高，股票与债券成为最重要的资金来源。

在最初阶段，美国债券市场以交易所（纽约证券交易所）为主，当时的股票、债券均通过商业银行发行与交易，银行、保险是最主要的投资者群体。

阶段二：场外交易兴起阶段（1940—1960年）

二战时，为应对战时的资金需求，美国国债发行量激增，战后国债发行量有所下降，但市政债券、公司债券发行量持续稳定增长。在这一时期，美国债券市场有以下几个特征：一是战后重建阶段，受经济利好驱动，公司债券规模在1945年至1965年间增长了1.83倍，超过股票发行量增长幅度;二是从债券市场持有者看，商业银行的持有比例达40%以上，仍是债券市场的主导力量;三是伴随着债券发行规模的增加，债券市场的做市商逐渐崛起，批发——零售市场的格局初见雏形，到20世纪60年代，美国债券场外交易（OTC）市场共有17家做市机构;四是较多大型投资机构尤其是养老基金的进入增加了场外交易的需求，同时推进了做市商机制的发展。

阶段三：以做市商为核心的市场格局形成（1970—1990年）

在“婴儿潮”、石油危机、企业兼并潮和利率市场化的影响下，美国债券市场诞生了更多类型的债券品种——抵押贷款支持证券（1970年）、抵押担保债券（1983年）、资产支持证券（1985年）及债务抵押债券（1987年），债券品种的多元化使得场内交易的模式不能满足债券交易的需求。从投资者结构来看，这一时期，更多长尾且风格较激进的投资者进入了市场，如共同基金、养老基金和对冲基金等，需求端的增加带动债券市场进一步增长。与此同时，多样化的投资者结构要求更高效的交易机制，投资者对交易透明度及债券流动性的要求从根本上促进了场外市场做市商和经纪商制度的诞生与发展。这一时期的做市商和经纪商以声讯（voice）方式服务客户，建立了以邮件、电话、传真等方式服务客户的模式。

阶段四：多层次资本市场生态逐渐丰富（1990—2008年）

20世纪90年代至2008年全球金融危机发生之前，是美国债券市场发展较快的一个时期。这一时期呈现如下几个特点：一是金融创新日益活跃，抵押贷款债券、资产支持债券和其他结构债券日益兴起并逐渐成为市场新宠;二是信用债券的占比逐渐上升，“垃圾债券”的大量发行增加了企业债券的吸引力，政府债券发行量虽持续增加，所占比重却日益下降;三是电子交易方式逐渐兴起，做市商、经纪商和第三方交易平台纷纷通过自建交易系统和交易平台的方式服务客户，服务效率和信息透明度大大提升;四是场外交易的地位进一步强化，场内交易的份额已经降至不到1%，大量交易围绕做市商—经纪商完成，交易平台百花齐放，但由于场外交易的隐秘性和分散性特征，市场的整体成交数据难以实现全口径统计。

阶段五：监管趋严下的多层次资本市场（2008年至今）

2008年全球金融危機中暴露出的监管缺位、市场过度自由化及场外市场信息不透明等问题对美国金融监管理念产生了重要影响。金融危机后，美国加强了对债券市场的立法、功能监管和自律管理，强化了对发行人、中介机构、交易平台、托管结算等机构的监管和信息披露要求。

2009年之后，由于量化宽松政策的实行，公司债规模增速明显回升。截至2020年末，美国债券和国债余额分别为50.14万亿美元和20.37万亿美元，债券余额分别是中国（全球第二大市场）和日本（全球第三大市场）的2.88倍和4.76倍，国债余额则分别是中国和日本的6.49倍和2.07倍。

当前，美国债券市场实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，发行和交易环节由市场机构自主选择，托管结算集中统一的监管体制。首先，在发行监管层面，美国证券发行均采取注册制，国债、市政债券及银行发行的债券属于豁免证券，无需注册。其次，在交易监管层面，美国债券交易市场属自由市场，但功能监管仍在該市场发挥作用——由美国证券交易委员会（SEC）集中监管，美国金融业监管局（FINRA）在SEC 的领导下发挥自律管理职能。再次，在基础设施监管层面，美国全国证券清算公司（NSCC）和固定收益清算公司（FICC）负责清算，并接受SEC的监管;登记、托管、结算则是由美国证券存托与清算公司（DTCC）负责。最后，在交易服务机构层面，近年来，诸多电子交易服务平台逐渐涌现，为强化市场规范管理，SEC将提供与交易所类似交易服务的机构统称为另类交易系统（ATS），并建立相应管理规则，SEC和FINRA负责对ATS进行管理。

日本债券市场发展历程

自20世纪60年代起步至今，日本债券市场已发展成为全球第三大债券市场。相较于西方金融体系，日本金融体系具有典型的东亚经济体特征，呈现出以银行为主体、以作为间接融资的补充为定位、以政策管制为抓手的早期特征，发展轨迹和路径与我国债券市场的早期特征较为相似。因此，日本债券市场的发展历程可为我国债券市场发展提供借鉴。日本债券市场大体经历了如下几个发展阶段：

阶段一：作为间接融资的一种补充（二战结束至1973年）

二战结束后，日本债券市场在很长一段时间内都未发展起来。1965年是标志性时间点，当年的经济衰退使得政府启动了国债发行，银行和证券公司组成的承销团开始进行债券承销、投资，多数将债券买入并持有到期。

这一阶段，日本的公司债券市场处于非常严格的管控中。具体来说，证券发行由银行、证券公司共同构成的发行委员会来确定发行人、发行利率和发行金额等要素，而发行委员会成员的构成则以银行为主体，公司债券的承销机构和投资机构也以银行为主。可以看出，在这一时期的日本债券市场中，银行占据绝对主导地位，公司债券更像是贷款等间接融资手段的一种补充。

阶段二：利率逐步市场化和市场逐步开放（1974—1999年）

在利率市场化和金融对外开放的双重驱动下，这一阶段的日本债券市场发展较快：一是1973年日元汇率由固定汇率制变为浮动汇率制后，债券发行利率也随之进行了市场化改革;二是1975年国债的大量发行、二级市场流通限制的放开，为债券市场的自由化、国际化奠定了基础;三是1980年新外汇法颁布，日本债券市场向外资机构全面开放;四是1985年建立东京证券交易所国债期货市场，完善了一系列交易机制，市场流动性得到提升;五是做市商—经纪商机制等海外实践经验被引入日本市场，促进了市场体制机制的完善。

在这一阶段，日本公司债券市场比较显著的变化包括：一是建立债券市场做市商制度并持续改进和完善;二是逐步解除公司债券发行标准中关于净资产、股息率、净资产倍率、自有资本比率等6项标准，并从事实上取消了决定统一发行条件的发行委员会;三是推出债券借贷等衍生交易方式，增强二级市场的活跃性和流动性。

应当指出，这一阶段日本市场的开放在一定程度上源自外界的推动。20世纪70年代开始的日美贸易摩擦，美国凭借政治、经济、军事的多重优势向日本提出了开放市场、解除管制的诉求。为应对外界压力，也为内部发展寻找新动力，日本政府出台了一系列政策，如修改外汇法、提高对外投资比例、放松对资本流出的限制，促进了其债券市场的对外开放进程。

阶段三：“东京金融大爆炸”下的开放和发展（2000—2011年）

在全球金融自由化的思潮下，日本从1998年启动了名为 “东京金融大爆炸”（Tokyo Big Bang）的金融自由化改革方案，进一步助推了日本的国际经贸发展和金融交易自由化。借助这一阶段的跃升，日本金融市场最终发展成为一个自由、成熟的市场。从产品类型来看，日本债券市场种类繁多，可以分为公共债券、企业债券和外债三个大类，每一大类项下又可以细分为许多具有不同用途、采取不同交易方式的债券;从交易机制来看，日本政府通过丰富债券种类、优化国债期限结构等方式，极大地提高了其债券市场的市场化程度。

进入20世纪90年代中后期，随着日本经济泡沫破灭，日本债券对境外机构的吸引力有所下降，境外机构持有比例开始降低。形势倒逼日本继续进行一系列改革，不断降低境外机构参与门槛，并从1999年到2004年先后多次推出多项针对境外投资者的税收优惠。到2008年，境外机构持有日本债券的比例上升至11%左右，其后也一直保持在这一水平左右。

阶段四：企业债改革和东京机构债券市场阶段（2011年至今）

2011年，东京交易所成立东京机构债券市场（Tokyo Pro-bond Market），标志着日本企业债市场化改革进一步提速。该市场定位于服务专业机构投资者，基于相关法律框架，以信息披露主义和形式审核为主要管理手段，高度简化债券的上市发行程序和信息披露要求，各类管制门槛极低。自建立以来，东京机构债券市场很快就吸引了来自全世界的各类发行人和投资者，市场发行主体、发行品种丰富多元，发行规模和交易规模屡创新高。

日本债券市场发展走过了一条不断丰富发行主体、发行品种、发行方式，不断放松管制，走向注册发行的道路，在许多方面均能够找到与我国债券市场发展轨迹相似的印记。略有不同的是，日本金融市场一直采用统一监管模式，1997年日本创设金融厅独立行使统一的金融监管权。正是在金融厅设立后，监管理念才逐步向事后监管的市场化监管理念转变，推动了日本债券市场管制的进一步解除。

经过几十年的发展，日本债券市场日臻成熟，但是仍然存在一些不足。首先，相比于日本经济体的体量而言，日本债券市场国债占比较高，支持企业融资的公司债券发行规模依然较小，发展存在结构性问题及深度不足问题;其次，从发行主体来看，沿袭日本经济体以大企业、大财阀为主的特征，公司债券市场的发行人多为评级较高的企业，发行人多样性上严重不足;再次，从二级市场来看，日本债券投资者投资结构单一且呈现分化交易特征，普通公司债券由银行、保险（含养老金）、家庭等部门持有，而境外投资者、对冲基金等更多持有日本国债，对公司债券的持有率较低;最后，日本境内债券市场和离岸市场相比存在较大差距，无论是品种创新、发行规模上，还是交易活跃度上，境内市场都远不如离岸市场。

从海外经验看债券市场的共性特征和一般规律

虽然美、日债券市场的发展路径不同、结构不同、投资者群体不同，但还是能从中总结出债券市场发展的共性特征和一般规律。

（一）注册制下的市场化发行是市場扩容的前提

美国和日本债券市场的发展充分证明了注册制在债券市场管理模式上的优势，政府机构退出信息披露细节指导，大幅减少作为裁判的“主观裁量权”，避免行政审核程序，对于大幅提升资本市场效率有积极意义。近年来，我国债券市场特别是银行间债券市场也采用了以注册制为核心的市场化发行机制，并取得突破式进展。注册制这一国际市场通行的债券市场发行机制在我国新证券法中也被正式确立下来，并在公司信用类债券领域予以全面推行。

（二）以机构投资者为主，场外市场特征显著

从发展历程来看，国际主流债券市场和我国债券市场几乎都经历过由以交易所债券市场为主导、面向中小机构和个人投资者，向以场外债券市场为主导、面向机构投资者，且以做市、询价等为主流交易方式的转变。这样的转变并非偶然，而是由债券产品个性化、大额交易占主导、风险识别和风险承担能力要求高等特性所决定的。因此，要进一步推动我国债券市场发展，仍应把握以场外市场为主体、面向机构投资者的发展方向，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用。

（三）通过承销商、做市商、经纪商等中介机构引导市场定价和分层

与场内市场的中央对手方机制不同，国际成熟的场外市场都是通过承销商、一级交易商、做市商、经纪商等中介机构来进行价格发现和市场分层、定价传导的。以美国为例，场外交易市场无固定交易场所，而是一个债券交易商联络网，通过做市商和经纪商维持运行。场外交易市场主要由做市商通过各自的报价系统向公众提供报价，而做市商之间的交易主要通过经纪商完成。近年来，随着通信、网络等技术的发展和ATS平台的崛起，做市商之间直接进行交易的情况也逐渐增多。做市渠道的多元化、市场的分层、有效的价格传导使得不同投资偏好、不同风险属性的投资者可以快速找到合适的交易对手和价格，对于提升市场流动性有极大帮助。

（四）投资者群体扩大和多元化是流动性提升的基石

从全球债券市场的实践经验来看，在市场主导型金融体系的国家或地区（如美国、中国香港），基金、保险等非银行金融机构在债券市场的投资比例较高。以美国为例，基金类投资者是美国债券市场的第一大投资主体，持债比例保持在30%左右，而银行类机构持债比例在15%以下，这使得美国债券市场无论流动性还是换手率在全球都首屈一指。在银行主导型金融体系的国家或地区（如日本、韩国），银行掌握大多数金融资源，在债券市场中占据主导地位，债券更偏信贷替代的属性，其二级市场流动性相对偏低。投资者群体的多元化程度与金融体系的历史沿革、市场化程度、对外开放程度等有关，直接影响着市场的流动性提升。

（五）机构和平台间的有机互联可促进流动性提升和价格发现

在全球债券市场发展过程中，多个资产品种、不同区域、不同交易平台之间存在市场分割现象一度较为普遍。但是在最近二十年里，随着电子交易的兴起和交易平台的引入，传统固定收益市场结构正在逐步被颠覆，场外市场电子交易平台逐渐出现并快速发展。随着美国SEC为ATS建立管理规则，各机构和平台之间也纷纷建立接口传输规则，在机构和ATS之间、各ATS之间通过应用程序接口（API）等进行连接后，交易平台和场所的界限进一步模糊，各平台实现有机互联互通，大大提升了市场信息传输效率和价格透明度，市场的流动性得到进一步提升。由此，近十年美国国债的换手率提升了1.5倍以上。

结语

与美、日债券市场相比，我国债券市场起步较晚但成长迅速，目前存量规模已位居世界前列。在过去的几十年里，伴随着改革开放和市场经济的深化，我国债券市场逐渐与国际接轨，其发展和壮大为实体经济的快速发展提供了强劲动力。

他山之石，可以攻玉。站在债券市场互联互通、资本市场深化改革的大背景下，笔者认为，债券市场发展有其自然规律，在未来的发展过程中，一定要尊重这些内生规律，发挥市场的主观能动性，方能有长远的发展。

作者：上海快确信息科技有限公司、腾讯QTade总裁

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁

参考文献

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