刘心一 李冠頔 田昕明

本文在理論上分析了利率与经济增速的内涵差异，并借助中国和美国的国债收益率数据对理论探讨加以佐证。结果证明，名义资本回报率对利率的解释力更强。此外，本文发现海外资本流动、货币政策框架变化以及转轨经济环境下快速的资本形成都会对利率产生影响，使利率大幅偏离资本回报率。

：经济增速  利率中枢  国债收益率  资本回报率

投资者习惯将经济增速作为判断利率走势的依据，从短期来看，这种做法无可厚非。但经济增速与利率的关系究竟如何？笔者分别选取国内生产总值（GDP）增速和10年期国债收益率代表经济增速和利率来对此问题进行研究。从美国历史数据来看，其10年期国债收益率中枢与名义GDP增速在较长时间内总体上呈现正相关关系。但是这种关系并不稳定，10年期国债收益率中枢与名义GDP增速的相对位置呈现阶段性变化。笔者通过HP滤波法测算了美国10年期国债收益率中枢，将其与美国名义GDP增速轧差，得到二者的差值（见图1）。该差值在20世纪70年代末之前长期为负值，在1980年由负值转为正值，进入90年代后围绕零上下波动，但最近10年又回到了负值区间。

为什么美国10年期国债收益率中枢与名义GDP增速之差会呈现阶段性的收缩和扩张？笔者将从利率与经济增速的内涵差异角度对此进行探讨，并用历史数据对理论分析加以佐证。

（编者注：请去掉图中的图例）

利率与经济增速的内涵差异