张继强 王菀婷

摘要：本文通过分析国债和国开债的收益率走势，发现2019年以来我国债券市场波动率呈下降趋势，这与基本面、政策面、资金面、技术面的变化有关。从中长期来看，我国债券市场波动率可能会进一步下降，投资者的盈利模式也应随之变化。

关键词：波动率  经济增速  政策预期  杠杆

自2019年以来，我国债券市场波动率呈下降趋势。笔者通过研究发现，其原因离不开债券市场的“四碗面”——基本面、政策面、资金面、技术面。基于上述研究，笔者得到一些启示，希望通过分享这些启示，为投资者更好地观察和理解债券市场提供参考。

债券市场的周期规律与波动率走势

（一）债券市场的周期规律

我国债券市场基本上每三年形成一个周期，遵循“一年牛、一年平、一年熊”的规律。例如，通过观察10年期中债国债收益率的历史走势，可以发现我国债券市场呈现较为明显的周期性变化（见图1）。

但近年来，我国债券市场总体上处于震荡行情中。具体来看，2018年，由于融资渠道被动压缩、融资需求被压制、中美贸易摩擦加剧、货币政策结构性宽松，债券市场进入“长牛”行情。2019年，在多空因素交织下，债券市场持续震荡。2020年1—4月，疫情助推了牛市行情;进入5月之后，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策向常态回归，使得债券市场转为熊市，全年整体呈现深“V”形走势。但值得注意的是，2020年10年期国债收益率的最高点并未向上突破3.40%，且债券市场在9 月以后逐步回规常态化的震荡区间。……