证券内幕交易主体理论的检讨与选择

2021-09-05齐萌

湖北经济学院学报·人文社科版 2021年6期

齐萌

摘要：我国证券内幕交易的主体范围尚不清晰，数量繁多的现行法律规范的主体认定标准不尽相同，导致了实务法律适用的困境。纵观内幕交易的主体规制理论，主要从美国发展而来，包括信息平等理论、信义义务理论、私取理论，通过对三种理论的分析和优劣对比，并结合我国司法实务可以发现，私取理论和信义义务理论无法适应现行证券市场的时代需要，提倡采用信息平等理论作为内幕交易主体认定的理论基础。

关键词：内幕交易;信息平等理论;信义义务理论;私取理论

关于内幕交易的规制理论，美国在1980年之前，体现在相关内幕交易的判例当中，多以“公开否则戒绝交易理论”（The Disclose or Abstain Theory）为判决的理论依据，也就是以信息的平等性为理论基础。而在1980年以后，美国联邦法院基于对投资人权益的保护，又发展出“信义义务理论”（The Fiduciary Duty Theory），即公司内部人所为内幕交易行为，只有在违反与其交易相对人间的信义义务时，才有可能构成内幕交易行为，如果该内部人并无此种信义义务时，就无须为该交易行为负责，而且也无须向社会公众披露相关信息。此后又衍生出“私取理论”（The Misappropriation Theory），即公司内部人以非法手段获取未披露之信息并予以交易的行为。该理论将具有私取信息的行为作为成立内幕交易行为的主要要件，并将在信义义务理论下对同时期交易人的欺诈行为，转变为对消息来源的欺诈。

一、信息平等理论

“信息平等理论”也称为“公开否则戒绝交易理论”。早期美国法院从健全市场、平等保护的理论出发，认为Rule 10b-5规则的核心在于使投资者公平的获得信息。因此，可以获得内幕信息的内部人，有两种选择：一是不能利用该信息从事非法交易;二是公平披露该信息，即公司内部人以职务便利所获取信息，必须向社会公平披露。假如不向社会披露，却利用该信息从事股票交易行为，即为内幕交易。如此才能保护投资者的信心、维护市场交易的公平性。

本理论首先在In re Cady，Roberts & Co案①中被采用。Cady，Roberts公司是一家证券自营商，Cowdin曾在该公司任职。此后其又担任Curtis-Wright公司的董事。Cowdin在1959年11月25日上午参加了Curtis-Wright公司的董事会，本次董事会决议减少该公司第四季度盈余分配额度和比例。而当日Curtis-Wright公司召开董事会时曾短暂休息，Cowdin趁此时机，在该信息未向社会公布之前，告诉了Cady，Roberts公司的合伙人Gintel。Gintel随即为其客户及Cowdin的客户卖出Curtis-Wright公司的股票，并融券卖出（sell shorting）Curtis-Wright公司的股票。此后，随着Curtis-Wright公司将减少盈余分配的信息公开后，Curtis-Wright公司的股价大幅下跌，导致交易所不得不暂停该公司股票的交易。

SEC在本案中指出：Rule 10b-5所规制的不限于特定的欺诈行为，也包括利用信息优势地位谋取私利的行为。公司董事、经理以及控股股东等内部人，若不向投资者公开重要内部信息而进行股票交易，即违反Rule 10b及Rule 10b-5的规定。由此可知，从董事Cowdin受领信息的证券公司的合伙人Gintel，在该重要内部信息尚未公开，且明知该信息来源和可信度的情况下进行股票交易，属于法律禁止利用该信息进行交易的情形。负有公开否则戒绝交易的义务人，不应限于公司内部人，只要因为特定关系而获得内幕信息，而且该信息不是为了公司利益而使用即构成内幕交易。也就是说，SEC有意将Rule 10b-5之内部人规范对象扩大至任何人，以保证投资人可以公平的获得信息，保障投资人的利益。

此外，SEC还指出，公司股利政策会直接影响股票之价值与投资人的判断，公司董事Cowdin明知公司董事会已经启动信息公开程序，仍然告知Gintel，后者在证券公司公布信息之前，迅速卖出其客户持有的Curtis-Wright的股票，仅系对其客户尽到忠实和信义义务。但SEC认为，Gintel固然对其客户负有忠实和信义义务，然而并不代表履行该忠实和信义义务就必须依靠违反法律和交易所规则来完成，而且其客户也未必想利用违反法律和社会公众利益的方式达到自己获益的目的。所以，Cowdin将该重要内幕信息告知Gintel，而Gintel利用该信息进行非法交易的行为，即违反了忠实和信义務的行为，应承担法律责任。

SEC的上述主张在1968年的Texas Gulf Sulphur Co案②中获得联邦第二巡回法院的支持。法院认为，制定Rule 10b及Rule 10b-5的目的在于预防不公平交易的发生，以确保股票交易的公平性，所以不论是在交易所市场、场外市场还是其他交易中心的证券交易，都应适用。同时，该判决重申了In re Cady，Roberts&Co案中法院的意见，认为Rule 10b及Rule 10b-5适用于获悉内幕信息并从事股票交易的任何人，并不仅限于公司内部人。任何持有该内幕信息的人，均应负有“公开否则戒绝交易”的忠实义务。不论其是公司内部人还是信息受领人，均应公开该信息，或者在信息公开之前不得交易或者推荐给他人。

综上所述，公开否则戒绝交易理论系建立在证券市场投资者应公平享有重要信息的假设之上，以维护证券市场信息的整体公平、促进市场信息流通、保护投资者信心、增进市场效率为目的。即任何人，不论其是否为公司的内部人，还是受领该信息的外部人，只要获悉重大信息并进行交易，即称为内幕交易规制对象。

二、信义义务理论

本理论以公司的内部人为立论基础，以该内部人对于公司或者股东负有信赖关系或者信义义务为基础，即公司的内部人，如董事、监事、高级管理人员等，因为身份上的特殊性所以对于公司及股东负有信义义务，以上内部人如果利用内幕信息进行股票交易即违反了信义义务和信赖关系，必须加以禁止。由于前述“信息平等理论”在适用范围上有过于宽泛之嫌，并且因为范围过广可能产生殃及无辜的弊端，遂主张在《证券交易法》Rule 10b-5规定下，内部人交易应限缩于“交易一方对他人具有忠实信任或者其他信义关系时”（fiduciary or other similar relation of trust and confidence），因而有了信义义务理论的产生，该理论是在1980年的Chiarella v. United States案③之后逐渐确立的。

本案被告Chiarella是一名任职于Pandick Press印刷公司的员工，该印刷公司是一家主营影印金融文件的公司。该公司接受委托制作公司并购案件的公开披露文件，虽然披露文件上将并购公司与目标公司的名称用空白或者假名替代，但Chiarella仍从文件内容推敲出目标公司的具体名称，并在股票市场中大量买进目标公司的股票，随后在并购信息宣布后卖出，从中获利超过3万美元。联邦地方法院和联邦上诉第二巡回法院，均以信息平等理论作为判案依据，认为Chiarella虽不是目标公司的内部人，但因其为相关披露文件的印刷公司的员工，可以利用其职务便利接触到相关的未公开的重大信息，从而负有公开否则戒绝交易的义务。所以，其未公开信息而买卖股票的行为，属于违反Rule 10b-5规定的欺诈行为。④

但联邦最高法院并不接受上述判决，并改判Chiarella无罪。其认为Section 10（b）所禁止的行为包罗万象（catcall），但必须是具有欺诈性质。因而在评估内幕交易中行为人未披露重大信息是否构成欺诈时，必须先确认该行为人是否具有披露该重大信息的义务。当然，这种披露义务并非基于行为人单纯持有该信息而产生。⑤同时，联邦最高法院认为，只有在交易一方对他人具有忠实信任或者其他信义关系时，交易一方才对他方负有公开披露信息否则禁止交易的义务，假如此时其未公开信息而进行股票交易的行为才属于10（b）及Rule 10b-5禁止的行为。简言之，最高法院认为，单纯持有未公开的重要信息，并不足以衍生出“公开信息否则戒绝交易”的义务，除非交易当事人之间存在基于信义关系所产生的披露义务。

回到本案之中，联邦最高法院之所以认为被告Chiarella无罪，究其原因为Chiarella仅为印刷公司的员工，并非目标公司的内部人，与目标公司股东之间并不存在任何信义义务。Chiarella单纯持有未公开并购信息的事实以及其依据未披露信息买卖股票的行为，无法被评估为内幕交易，因而判决Chiarella无罪。相较于信息平等理论对于规范的过宽适用，本案最高法院的判决将规范的主体大幅限缩，即只有交易双方具有信赖关系时，一方持有重大信息才具有公开披露信息否则禁止交易的义务。

三、私取理论

美国联邦最高法院正式讨论私取理论，是在1987年的Carpenter v. United States案⑥之中。Winans是华尔街日报的记者，可以利用其职务便利获得一些重要信息。于是，Winans与本案的另一名被告Carpenter共同谋划通过其专栏可以刊载重大信息的便利将信息透漏给证券经纪人Felis等人，在信息刊载之前买卖相关股票谋取高额利益。本案中，虽然被告违反华尔街日报的内部规定，但股票交易的对象并非华尔街日报的股票而是其他公司的股票。联邦地方法院判决以上数人违反Rule 10b-5及《邮件与电信欺诈法》（Mail and Wire Fraud Statute）。

第二巡回法院维持原判决，并明确指出Rule 10b-5规范的欺诈主体不限于股票发行公司的内部人或者临时内部人（例如律师、会计师、证券公司等），认为私取理论本质上禁止公司内部人和其他人盗取（covert）重要且尚未公开的信息进行股票交易。投资者遭受非内部人欺诈所带来的损害，与受内部人欺诈所受的损害，并无两样，所以私取理论的适用主体应该更广泛。联邦最高法院作出判决称，全体大法官一致认为被告违反了《邮件与电信欺诈法》，因此判决被告有罪。但至于是否违反Section 10（b）及Rule 10b-5的规定，支持和反对各有四票，并无统一的决议，并导致此后的法院判决在是否应采用私取理论上，意见存在分歧。

直至1997年，联邦最高法院在United States v. OHagan案⑦中，才明确承认私取理论的有效性，本案被告OHagan为Dorsey&Whitney律师事务所的合伙人。1988年7月，英国的Grand Metropolitan PLC公司（以下简称“GM PLC公司”）欲公開收购美国Pillsbury公司，委托Dorsey&Whitney律师事务所作为其收购事务的顾问和代理，Dorsey&Whitney律师事务所以及GM PLC公司应采取必要的防护措施以保证本次收购的保密性。在该律师事务所代理GM PLC公司收购事务期间，OHagan虽未直接从事相关的收购工作，但基于其合伙人的职务关系仍然可以知悉公开收购的信息，进而在1988年8月18日之后，陆续买进Pillsbury公司股票的看涨期权（call options）以及Pillsbury公司5000股的普通股，每股的购入成本大约为49美元。GM PLC公司在10月4日公开宣布其收购Pillsbury公司，在该信息公布后，Pillsbury公司的股票价格暴涨至60美元每股。随后，OHagan卖出所持有股票并行使看涨期权，获利超过430万美元。

SEC随后对该案展开调查，并依据私取理论，主张OHagan通过其职务便利获得未公开的重大的收购信息，并基于该信息大量买进Pillsbury公司的股票和期权获利，违反了其与消息来源（Dorsey & Whitney律师事务所）之间的信义关系，从而违反了Section 10（b）及Rule 10b-5的规定。此后，该案上诉到联邦第8巡回法院，该院认为私取理论已经超过了Section 10（b）及Rule 10b-5的规定，且违反最高法院所主张“只有在交易双方具有信义义务时，行为人才负有披露义务”的见解，并推翻了下级法院的判决，遂判决OHagan并未违反《邮件与电信欺诈法》及其他规定。⑧同时，该院的判决还指出，SEC针对公司收购所制定Rule 14e-3⑨，其适用范围过于宽泛，并未如Section 10（b）以违反信义义务为要件，所以，Rule 14e-3因逾越了上位法而无效。

该案最终上诉至联邦最高法院，并以Ginsburg法官为首的多数意见，明确承认了私取理论的效力，最高法院基于以下三点理由推翻了第八巡回法院的判决：其一，最高法院以6：3的多数意见，认为Section 10（b）及Rule 10b-5的规定可以衍生出私取理论;其二，法院以7：2的多数意见，确认了SEC依据Section 14（e）授权制定的Rule 14e-3的合法性，即最高法院认为SEC制定的Rule 14e-3并未逾越上位法律;其三，最高法院重申了其在Carpenter案的见解，判决认为OHagan的行为违反了相关规定，属于有罪行为。⑩

联邦最高法院在本案中首次采用私取理论，并指出在传统的信义义务理论之下，公司内部人获得重大尚未公开的信息并进行证券交易的行为之所以违反Section 10（b）及Rule 10b-5的规定而构成内幕交易，原因在于公司内部人与交易对象之间存在信义义务，由此信义义务进而衍生出公司内部人应该公开信息，否则戒绝交易的义务。但倘若交易一方是对于交易对象不负有信义义务的公司外部人，如果其违背对其信息来源的信义义务，并将从信息来源之处获得的重大未公开信息用以谋取私利，应用私取理论用以补充，即认为交易一方的行为违反Section 10（b）及Rule 10b-5的规定而构成内幕交易。因此，在私取理论下，对于是否违反Section 10（b）及Rule 10b-5，可以归纳出以下几点：（1）私取的信息系具有对股价有重大影响且尚未公开的信息;（2）私取者基于一定的信义义务违反其应尽的公开和保密义务;（3）私取者通过这些重大尚未公开的信息谋取私利;（4）私取者对重大未公开的信息来源具有信义义务。私取理论意在防止将影响公司股价的重大未公开的信息为外部人不当使用，保护投资者的信心，维护证券市场的公开和健康发展。

四、我国本土语境下信息平等理论的提倡

纵观美国内幕交易规制的基本理论发展，内幕交易行为主体的认定与内幕交易规制的基本理论息息相关。笔者提倡以信息平等理论作为我国内幕交易规制的基本理论，原因在于：首先，信义义务理论作为内幕交易规制的理论基础，将主体限制于公司董监高之间，其核心内容在于公司的董监高与公司和股东之间的信赖关系，对公司外部人的内幕交易却无法解释;私取理论同样存在类似的问题，较难解决内幕信息传递人的责任认定。事实上，公司外部人有机会接触或者获悉公司的内幕信息，如公司的外部人在吃饭过程中，偶然听到了隔壁桌上某公司内幕人的聊天，从而获悉该公司的内幕信息，并从事了内幕交易。其次，现行规定对于内幕交易主体的认定存在一个认知上的逻辑错误，即主体认定的兜底条款容易将身份关系作为内幕交易主体一个必要因素，而这种错误认知与事实不符，容易造成内幕交易主体认定的扩张解释和任意解释。因此，我们认为，信义义务理论和私取理论已无法适应现实证券市场监管的发展和需要，而信息平等理论对内幕交易主体的认定不再局限于其是否有信赖义务，主要依据其是否明知内幕信息并利用其进行非法交易，可以有效解决上述难题，并兼顾投资者保护和违法行为的监管。

由上文可知，我们认为，私取理论和信义义务理论无法适应现行证券市场的时代需要，主张采用信息平等理论作为内幕交易主体认定的理论基础，为此，应将《证券法》、《刑法》以及相关法律规范的表述统一为“知情人”，这样即可以保证法律体系的完整性和解释的统一性，也可以保證法律用语的统一性，提高法律认同和司法效率。如此规定的优势在于，在纷繁复杂的内幕交易主体中，只要确定行为人知悉内幕信息就符合了内幕交易的主体要件，不需要考量其是否具有信赖义务。而在内幕交易立法的修改模式上，可供选择的模式有以下几种：其一，修改和完善《证券法》的相关规定，详细地对内幕交易主体做一个完整的解释和规定。其二，梳理和修改相关的配套规定和解释，但容易导致与上位法相冲突。其三，制定单行的《内幕交易规制法》，但成本较高，但存在与现行《证券法》的较难协调的问题。其四，由最高人民法院颁布指导性案例来指导实践，但从法系和法律效力上，都存在无法调和的矛盾。综上，我们认为，采用第一种模式不失为最优路径选择，即在后期《证券法》修改时，讲“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，修改为“禁止证券交易内幕信息的知情人利用内幕信息从事证券交易活动”。

注释：

① Cady，Roberts & Co，40 S.E.C. 907（1961）。

② SEC v. Texas Gulf Sulphur Co，401F. 2d 833，849（2d Cir. 1968）。

③ Chiarella v. United States，445 U.S. 222（1980）。

④ U.S. v. Chiarella，588 F. 2d 1358（2d Cir. 1978）。

⑤ Chiarella v. United States，445 U.S. 222，234-235（1980）。

⑥ 484 U.S. 19（1987）. Carpenter v. United States，445 U.S. 222（1980）。

⑦ United States v. OHagan，521 U.S. 653（1997）。

⑧ U.S. v. OHagan，92 F.3d 612，622-627（8th Cir. 1996）。

⑨ 即任何人知悉公开收购的重大信息，知道或者应该知道该信息为尚未公开信息，且知道或应该知道该信息来源于内部人的，负有公开信息否则禁止交易的义务。

⑩ See Joel Seligman，A Mature Synthesis： OHagan Resolves “Insider” Tradings Most Vexing Problems，23 Del. J. Corp. L.1，16（1998）。

?U.S. v. OHagan，92 F.3d 642，643（1997）。