陈宇

成瘾性消费中盛产好生意

什么叫成瘾性消费？什么叫好生意？

关于成瘾性消费，我引用了清华大学一位教授的观点：成瘾性消费曾经在世界近代史过程中扮演过非常重要的角色，它不仅在大航海后成为主要的世界商品，而且成为宗主国与殖民地的贸易连接纽带。

当然，这是指对人体有害的成瘾性消费，还有一些成瘾性消费是对人体有益的，比如茶叶、咖啡、可可以及适量的糖酒。当饮茶成为一种习惯，就是典型的成瘾标志。

成瘾性等于习惯，习惯意味着高复购率，与高复购率对应的是消费者众多，购买频次高，即这个商品可以用很低的销售费用率换得很高的收入。

怎么寻找好生意，什么叫好生意？

我引用了巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲，他提到“时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。”如果长期持有好生意，就算买得贵，只要长期持有还是会取得出色的收益，这就是我们经常讲的选择比努力更重要。好生意能够看出将来会怎样，但不知道具体是什么时候，你同时拥有的好生意不应该超过6个。

“好”是一个非常定性的概念。什么叫好？每个人心里有不同的含义。假如你是一个从事钢铁行业的老板，你可能觉得自己生意做得特别好，这是你的资源禀赋，但我们是投资人，我们统一运用投资人的视角。

什么叫好生意？我们引入了ROE指标，这是衡量股东回报的，我们认为ROE高的生意就是比较好的生意。ROE取决于净利率、资产周转率和权益乘数这三个因素。我们假定一家优秀公司经营效率不错，资产周转率和权益乘数都不错的情况下，净利率就会变得非常关键。

如果一个产品的壁壘非常高或者品牌特别强，就可以定高价，高价意味着高毛利率;如果恰好该产品又是一个成瘾性的消费，有很高的复购率，销售费用会很低，大概率净利率会非常高，ROE肯定也是不错的。

如果说我们的股市只有30年，美股的经验则是非常震撼的。截止到2003年过去的50年，美股年化收益率前20名的公司，有8家公司是我们界定的5个好生意“烟酒茶美网”里的。

再截取到2021年5月28日美股市值前20名的公司，我们会发现，接近一半是互联网公司，这跟过去20年整个世界格局的科技发展和互联网普及有很大关系。因此，我们得出两个结论：成瘾性消费更容易出长久的公司，成瘾性消费尤其是互联网领域更容易出大市值公司。

 “成瘾性消费”企业增长的核心动力是什么

我们选出来5个成瘾性消费中的好生意：烟酒茶美网。烟的ROE是296%，毛利率44%，净利率29%;酒的ROE是33%，毛利率是91%，净利率是51%;茶（饮料）的ROE是50%，毛利率55%，净利润21%;美（化妆品）的ROE是44%，毛利率93%，净利率53%;网（互联网）的ROE是28%，毛利率91%，净利率49%（这一数据不针对特定公司，分别为2019年代表企业的相应数据）。

代表性白酒公司ROE水平是33%，过去20年基本维持在这个水平。也就是说，如果你是它的股东，你每一年的股东回报是33%，它对应的毛利率和净利率分别为91%和51%。

代表性烟企我们选择的是在中国香港上市的一家烟草公司，它的毛利率水平不高，但净利率水平很高，这和我们国家的政策有关。

代表性茶企是一家在中国香港上市的饮品公司，这家公司的ROE水平非常高，达到50%，但毛利率不算高，净利率水平也非常不错。

互联网我们选取了A股的一家游戏公司，它的ROE水平接近30%，毛净利率与白酒龙头企业持平。

代表美的企业我们选择的这家公司也是A股上市企业，ROE水平非常高，49%的净利率接近白酒龙头企业。

在我们选定的这5大赛道里，其本质满足了“让消费者产生成瘾性”，我们将其归结为两大因素：一个是对内的因素，一个是对外的因素。

对外的成瘾性来自于这个商品是不是特别稀缺，是不是社交和面子的需要？是不是一种文化时尚和风潮，是不是一种生活习惯和生活方式？对内的成瘾性消费包含不合法的黄赌毒以及为了情感诉求和科技专利所必需的东西。

过去20年，在烟和茶领域我们并没有在A股和港股找到非常满意的上市公司（因为烟草的特殊性，目前A股没有烟草企业上市），暂且不展开讨论，我们重点讨论酒、网和美。

回顾过去20年A股白酒代表企业的营收利润可以发现，从2001年到2020年其收入从16亿元上涨到980亿元，翻了60倍;利润从3亿元上涨到467亿元，翻了150倍。互联网的代表企业我们选取了在中国香港上市的一家公司，它的收入从不到1亿元上涨到4800多亿元，净利润从1000多万元上涨到900多亿元，与之对应的是，这家公司在资本市场创造了非常惊人的回报。

这些企业增长的核心动力是什么？如果说这是过去20年成瘾性消费中最具代表性的企业，它们的20年恰恰反映了中国经济的增长——白酒和互联网的增长伴随着人均GDP的提高。所以说，这些公司的诞生不仅仅因为它是一家优秀的公司，也因为踩上了过去20年社会发展的风口。

下一个20年高速增长的好生意在哪儿

《中国互联网20年发展报告》显示，人均GDP边际增长率下滑，网民增速边际增长率下滑，当过去20年支撑它们们增长的最强动因相对边际变得没有那么强势的时候，下一个20年的十倍赛道是什么呢？

我们提出一个可能性：“美”可能是下一个20年高速增长的好生意。为什么？除了满足财务指标展示的成瘾性高、毛利高、净利率也好，我们可以看到，2019年中国人均GDP突破1万美元，很多可选消费成为高速增长的细分行业。

对标美国、韩国可以发现，收入增长、合规化、线上教育以及龙头的引领是驱动这个行业增长的核心动因，而这四个因素在中国都已经出现。

随着行业规范和人均收入的提高，上世纪90年代，美国整形美容的数量已经突破100万例，当时美国就已经出现了第一款医美级的肉毒素，第一台激光脱毛设备和玻尿酸产品。韩国的整形最初使用于军用整形，后来由于政府支持，赴韩整形成为时尚，带动了韩国原材料端和整形医院的发展。

1949年中国在北医三院设立了整形外科，后来随着加入WTO以及玻尿酸龙头企业到中国香港上市，民营医美机构大量涌现。伴随着2014年之后互联网医美平台的兴起，中国的医美行业达到了1500亿元以上的规模。

艾尔建是美国的医美龙头，旗下有两款王牌产品。2018年，艾尔建的营收已经超过千亿元，而我们的医美龙头企业也只有几十亿元的收入水平。根据第三方预测，假设未来25年维持10%的年化收入，到2045年医美行业是一个1.7万亿元的市场，肯定是一个十倍赛道。

医美的本质是带有医疗属性的消费行业，主体人群是年轻女性，既有医疗的属性强调效果，又有消费的属性强调服务。

美无止境是医美行业成瘾性的来源。人们对于美的追求永远都没有止境，它对外满足了面子和文化的需求，对内满足了刺激和情感的诉求。有的人缺乏安全感，需要通过整形让自己拥有安全感，这其实就是医美的复购和成瘾性的核心来源。

医美行业的产业链，上游是原材料产品，中游是医疗机构，下游是获客渠道和消费者。

根据毛利率的对比，我们认为上游产品端是毛利率最高的环节，也是壁垒最强的环节。上游产品端企业要获得国家药监局的NMPA批准需要很长时间，拿到证的厂商可以保持较强的先发优势。

中游在二級市场的投资较为火热，这是医疗机构最终产品和服务的交付环节，如果上游原材料端是200亿元的规模，中游则是1000亿-1500亿元的规模，是产生收入最大的环节，但由于运营较重，净利率并不高，所以我们讲的成瘾性更多针对上游产品端。最终体现到消费者，之所以愿意复购产品，是因为产品有效，也是对于上游品牌和产品端的忠诚。

产品端主要用户满足中国人对于白幼美的追求，其消费痛点是人的心态和对于美的追求。对于企业而言当然喜欢这样的生意，因为始终需要持续复购。中国当下每年有2000多万的医美消费者，假设其中71%是轻医美，乘以90%的复购率（单次3000元x2次/年），大概有1000多亿元的市场规模。

90%的复购率是第三方调研的相对客观的数据，为什么要复购？因为大部分产品的有效期是3-6个月，这种产品的周期决定了复购率天然会很高。

我们复盘增长的逻辑，有三条经验：首先是靠爆款占据先发优势，有一个清晰的定位，比如玻尿酸在国内有几十种产品，只有做出明确的细分功能，才会抢占消费者在这个领域的心智，让大家重复购买。其次是通过并购模式补齐产品线，很多产品线都是在一两个领域里有自己的王牌产品。第三是延伸到C端功效性的护肤品。这些都是企业未来增长的方向。

就医美赛道而言，还是会有一些潜在的风险，比如医疗事故恶性事件的冲击，医美行业规范;上游产品研发进度不及预期;线下机构规模化、连锁化布局不及预期以及板块情绪过热，短期估值过高的风险等。

我们相信时间是好生意的朋友，我们内部也在反复讨论，在无数赛道中详细论证，寻找成瘾性的消费赛道，这并不代表我们放弃了很多短期高成长但成瘾性可能没有那么强的赛道。这些成瘾性消费赛道可能会产生10年10倍增长的机会，但我们也还是会考虑价格。

市场有风险，投资需谨慎。