王一辰

（华北电力大学 经济与管理学院，北京 102206)

0 引言

为了解决我国铁路建设资金筹集难题，铁路部门进行了大量探索与实践，2006年大秦铁路成功上市，开启了中国铁路资产证券化和市场化融资进程。2013年国务院印发《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》(国发[2013]33号)，鼓励社会资本投资铁路建设，多途径多方式解决铁路建设资金难题，以此为标志，铁路投融资体制改革进入了快车道。2020年京沪高速铁路股份有限公司在A股上市、北京铁科首钢轨道技术股份有限公司在科创板上市，成为铁路企业资产证券化新的里程碑。目前来看，首次公开募股(Initial Public Offering，IPO)上市融资是中国铁路回收固定资产建设资金最主要的方式之一，对铁路融资和市场化改革具有重要意义。但整体来看，国铁企业的融资渠道和方式还比较单一，需要进一步拓宽思路和途径。从国内市场来看，基础设施不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)融资模式渐渐兴起，在铁路行业内部，对基础设施REITs的相关研究大多停留在可行性层面。

目前关于铁路企业IPO上市融资问题研究方面，严跃平[1]结合大秦铁路上市融资情况，分析了铁路上市融资的可行性；王鹤峰[2]通过案例分析了我国铁路企业股份制改革上市的实践和成效，并提出相关对策和建议。而由于IPO上市融资实践意味更强，且受铁路行业网络运营难以分割、盈利性与公益性相互交织、清算体制市场化程度不高等现实因素制约，国铁企业IPO上市融资缓慢的现状并没有在实践层面彻底改变。对于如何提升铁路上市公司市值，黄冬松[3]以中国铁路上市公司为研究样本，分析了我国铁路在资本结构层次股份制改革中存在的一些问题，并提出解决办法；许浩平等[4]从商业模式、公司治理、资本经营及投资者之间的关系等方面，分析了铁路上市公司在实施市值监督中所采取的方法及手段；范丁元等[5]运用数理统计分析方法，分析并探讨了IPO后铁路公司长期负债率和资产负债率对盈利能力的影响，并提出针对性的政策建议。

公募REITs方面，对于铁路行业基础设施REITs融资模式的研究较多，一般都是与PPP项目模式融合进行。左大杰等[6]在目前铁路行业符合REITs发行条件的资产较少的前提下，提出将REITs应用于PPP项目和先进行铁路车站股份制改造再进行REITs的铁路基础设施REITs融资路径。黎毅等[7]从部门协同性、投资保障机制、税收法案和项目定价等方面提出实现“REITs+PPP”模式的私募和公募路径。刘路然[8]分析了铁路投融资生态存在的问题，并对REITs应用于铁路领域后对铁路投融资生态可持续发展的质效进行了定性分析。

以上研究对铁路推进基础设施REITs融资具有借鉴意义。在此，依据现有政策文件和以往的研究成果，对基础设施REITs和IPO上市融资进行质效比较分析，以达到加快铁路资金回收，促进铁路企业发展的目的。

1 国铁企业IPO上市融资适用性分析

IPO上市融资是一种通过首次公开募股的方式吸引社会资本参股，进行融资和资金回收的融资方式。IPO上市融资方式是解决企业资金困局、支撑可持续快速发展的有效手段。IPO上市融资流程长、审核标准严格，国铁企业虽然有众多公司已经进入上市流程，但目前仅有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流及京沪高铁4家铁路运输类公司在中国境内A股成功上市，铁科轨道在科创板成功上市。上市铁路公司铁路里程仅占全国铁路里程的4%，而日本和美国上市铁路公司铁路里程占其全国铁路里程的比例分别为60%和83%，中国铁路资产证券化比例远低于美国、日本，融资规模有限。

国铁企业IPO上市融资适用性分析如下。

（1）降低铁路整体资产负债率。目前国铁企业上市的基本思路是将效益好的铁路公司在中国境内上市发行股份，从公开市场迅速筹集大量资金，以此来降低铁路整体资产负债率，减少国铁企业在银行贷款、外资融资和铁路债券方面的还本付息压力。这是吸引社会资本参与铁路建设和运营的有效方式，也是国铁企业投融资体制改革的关键一步。

（2）推进国铁企业市场化改革。IPO上市的前提是先要对有限责任公司进行股份制改造，可以借机引入其他社会资本参股和先进的管理经验。完成IPO上市后，上市公司还必须符合证监会的监管要求，并接受社会公众的监督，这样可以倒逼铁路企业完善公司治理，加快市场化改革的步伐。

（3）保证国铁企业指挥控制力。IPO融资方式是将铁路网中的某条线路或整块资产打包上市，虽然上市公司的股权结构发生了变化，但通常将继续委托属地各铁路局集团公司负责日常运营，国铁企业在运力调整、运价调控、安全监管上仍然保持着绝对的话语权，契合中国铁路统一运营管理的要求。

⑱俞吾金、陈学明:《国外马克思主义哲学流派新编:西方马克思主义卷》，复旦大学出版社2002年版，第239页。

2 铁路基础设施REITs融资适用性分析

基础设施REITs融资是一种基础设施领域以发行项目化的不动产投资信托基金的方式进行资金回收的融资方式。它是一种通过发行股份或受益凭证汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产的投资经营管理，并将投资综合收益按约定比例分配给REITs份额持有人的一种信托基金。基础设施REITs是国际通行的配置资产方式，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效回收资产建设资金、优化资本结构，创新金融产品，增加社会资本投资方向，加速实现资本市场服务实体经济的目标，提升其质效。

基础设施REITs融资模式自2020年开始由国家政策推动发展，适用范围更广，募集渠道宽阔，产品流动性强，估值更高，且信用增级要求低。推进铁路基础设施REITs项目融资，可以加快铁路线路建设资金回收，并将回收的资金用于提升非优质铁路线路的质量，利用基础设施REITs进行滚动发展。铁路基础设施REITs融资资金回流运作模式如图1所示。

相较于IPO上市融资，基础设施REITs着眼于快速解决资金问题，而国铁企业发行基础设施REITs与国家当前盘活存量资产的政策方向不谋而合。中国国家铁路集团有限公司(以下简称“国铁集团”)拥有大量优质铁路基础设施资产，发行基础设施REITs对我国铁路建设和后续运营具有现实意义。

图1 铁路基础设施REITs融资资金回流运作模式Fig.1 Operation mode of REITs financing recycling in railway infrastructure

（1）快速盘活存量资产。基础设施REITs能够将存量资产转化为标准化的金融产品，大幅提高存量资产的流动性和可交易性。同时，基础设施REITs作为一种新兴的金融产品，市场关注度大，预计初期资本流入量大，可以快速回收一部分资金，缓解铁路债务压力。

（2）有效提升资产估值。基础设施REITs按照税息折旧及摊销前利润(RBITDA)进行估值，不考虑折旧摊销、财务费用影响，估值倍数在20～25倍左右，相对于IPO以净利润估值，对于铁路回收资金更加有利。

（3）切实增加资金来源。基础设施REITs募集资金属于权益融资，国家鼓励将所融资金直接用于新的基础设施和公用事业项目建设，可作为项目资本金。铁路作为标准的重资产型国有企业，对于基础设施REITs项目回收资金的使用契合国家政策。

（5）开拓创新发展模式。公募REITs可以为中西部盈利能力相对较弱的线路资产提供盘活渠道。上述资产短期内不具备IPO条件，但是通过设立1只或数只公募REITs，建立定位于区域铁路资本的运作平台，可以持续不断注入合格铁路资产，并回收资金用于非优质铁路建设，实现滚动发展，各方共赢。

3 铁路基础设施REITs与IPO上市融资比较分析

基础设施REITs和IPO上市融资作为不同的融资方式，在发行制度、融资质效上有着明显的不同。通过比较基础设施REITs和IPO上市融资的发行制度，可以分析两者制度上的优缺点及与铁路基础设施属性的吻合程度，帮助铁路企业选择最合适的融资及资金回收方式。而比较二者的融资质效，可以从资产适宜性、估值方式及管理控制模式等方面综合分析两者对铁路投融资的影响，便于铁路基础设施资产证券化多方向发展。

3.1 融资制度比较

从《上海证券交易所基础设施证券投资基金(REITs)发售业务指引》和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引》的制度设定和业务流程来看，IPO和基础设施REITs融资主要存在以下区别。

（1）融资主体不同。IPO的融资主体是整个公司，IPO投资者在承担整个公司风险的同时，可以享受整个公司的收益带来的红利。而REITs的融资主体是特定资产，原始权益人在融资过程中将成熟优质资产的所有权让渡至投资人，投资人承担的风险和收益与特定资产的潜力和结构直接相关。

（2）资产类别不同。对于IPO上市融资手段来说，对于满足监管机构关于盈利性、合规性等要求的企业，均可申请IPO上市，不要求对其持有的某个资产进行各种结构上的优化。相对于其现有的盈利情况，投资人更看重未来的盈利期望，着眼于未来资产增值。而对于基础设施REITs来说，从新规和投资人的角度来看，利用REITs融资的基础设施需已经有稳定的投资回报，并具有长期可持续发展的能力和相对市场其他资产更加优异的收益增长潜力。

（3）运营方式不同。在IPO融资方式中，公司只是股东结构和股权结构发生变化，但一般情况下公司的运营管理将继续由原有的经营管理层负责。同时，出于股东股利最大化的考虑，公司可以高负债高杠杆经营。但是，REITs发行后，原公司对REITs基金的运作和管理一般将由外聘的专业REITs基金和基础设施项目管理人取代，并全面统筹协调项目的发展。而REITs的经营宗旨就是为股东们提供一个稳定的投资收益和回报，因此对负债经营有众多的限制性和严格要求。

（4）估值方式不同。IPO通常以市盈率法或重估净资产法进行估值，方法较为复杂，同时公司股票价格受宏观经济走势、公司经营结果、技术和人员发展情况和行业及政策风险的影响较大，且估值较低。REITs产品的估值方式是依据资产和现金流进行估算，方法较为简单明晰，在二级市场的估值几乎等同于已经建成并投入使用的资产及其与之相配套的设备、设施和场地的估值，而且波动幅度相比于股票二级市场来说要小很多，一般来讲比IPO方式的估值要高。

（5）募集社会资本的主要用途不同。IPO资金在一般情况下被股东要求用于推进公司主营业务滚动发展方面，而根据国家产业政策指引，基础设施REITs募集资金用途要求尽量用于新固定资产的投资或其他社会公用事业的投资建设，企业可用于非优质资产的再投资，使非优质资产具有稳定的投资回报和较好增长潜力，并继续以基础设施REITs项目的形式进行资金回收，不断改善优质资产与非优质资产的比例，进行资本可持续发展与循环。

（6）可行性与融资效率不同。在IPO流程中，在A股市场上申请IPO上市的准入门槛较高，业务流程相对较长，政策变动风险较不可控，融资效率相对较低。而利用REITs融资的重点在于对涉及资产的打包出售，仅需满足资产的准入标准，范围较小，在新规的指引下业务流程清晰，政策变动风险小，融资效率高于IPO上市。

3.2 融资质效比较

基础设施REITs和IPO上市融资的融资质效即两者对于铁路基础设施融资及资金回收的质量和效率。所谓融资质量，与单笔融资可回收资金的程度大小呈正相关，与融资后铁路对该资产管理权力的损失程度成负相关。所谓融资效率，与资产平均融资速度成正比，与可融资资产的标准化程度和收益性要求成反比。衡量基础设施REITs和IPO上市融资的融资质效，是从实践层面衡量二者对铁路资产证券化的综合影响。总体来看，可以从以下方面对基础设施REITs和IPO上市融资的融资质效进行比较。

（1）资产适宜性不同。虽然IPO上市融资模式对于铁路现有企业结构和定位更为适宜，但是对于一些现金流稳定、盈利能力和成长性相对较差的资产，公募基础设施REITs 提供了权益融资及证券化的渠道，可以实现更高的估值水平和更大的回笼资金量。一是对资产盈利能力要求不同。除了科创板、创业板外，IPO发行定价受最后一个会计年度 23倍市盈率限制。而根据证监会要求，IPO发行价格不得低于每股净资产，折算回来A股主板上市公司净资产收益率至少需要达到4.8%以上。而公募 REITs按照现金流定价，资产折旧摊销在定价时可以加回，铁路资产折旧摊销规模通常较大，对于净资产收益率不满足IPO条件的资产，如将折旧摊销加回后的利润能够达到一定水平，则通过产品要素的合理设计，也可满足 REITs发行条件。一般而言，净资产收益率2%～3%的资产即可满足公募 REITs的要求，盈利性要求相对 IPO更低。二是对资产成长性要求不同。公募 REITS投资人更关注资产收益及现金流的稳定性，认购 REITs的目的在于获取低风险的稳定现金流分配，不追求公司业绩的超预期增长，对资产成长性要求不高，而IPO投资者主要关注未来业绩和股份增长。三是合规性审核的标准不同。公募REITs上市的合规性要求整体较IPO简单，不受累计未弥补亏损为负数影响，且较少受到同业竞争及关联交易等独立性要求的限制。

（2）估值程度不同。就估值基础而言，公募 REITs对资产的估值基础为可分配现金流，即在净利润基础上将折旧摊销、财务费用及所得税加回，而IPO估值基础为净利润，对于铁路资产，公募REITs的估值比IPO的估值基础往往更占优势。就估值倍数而言，公募REITs估值倍数通过询价确定，参考海内外资本市场估值水平，初步预计估值倍数在20～25倍左右，在估值基础上给予一定的估值倍数即得到对公司总资产价值的估值，扣除债务金额后，得到股权部分估值。对于IPO，通常按照净利润乘以市盈率进行估值，除科创板/创业板外，股票发行市盈率受23倍限制。而对于铁路基础设施建设来说，快速回收大量资金并缓解债务风险的需求很大，更高的估值就意味着更多的资金回流，因此公募基础设施REITs更加适宜铁路发展现状。

（3）控制模式不同。铁路运输具有高度联动性，在运输和生产过程中应当服从国铁集团统一调度指挥。在这方面，IPO上市融资更符合基础设施项目后期统一调度运营的要求，而基础设施REITs发行后，国铁集团在项目中的话语权有可能被稀释。但从实践层面来讲，国铁集团在基础设施REITs项目中可以通过继续持有一定的公募资金份额来保留对基础设施REITs项目中重大事项的一票否决权，并要求委派铁路高管担任项目公司董事并参与管理，以此实现对公募REITs的控制，保证国铁集团的统一调度。同时，也可以作为运营机构、公募基金投资顾问等角色继续保留实质运营管理权，确保发行公募REITs不影响铁路路网完整，保证铁路运营的安全性和协调性。事实上，境外公募REITs的主要架构为公司制（以美国市场为代表）或契约制（以香港市场为代表）。在上述2种架构中，原始权益人均有充分的空间通过控制股东会、委派董事及高级管理人员等方式，实现对REITs的控制与管理，达到类似于上市公司大股东管控上市公司的效果。

4 结束语

铁路资产证券化，是中国铁路积极应对运输市场变化、提升服务质量、拓展产业链条、推动铁路产业转型升级的必要选择。IPO主要是将铁路综合优质资产打包上市或对某一条优质线路建立单独公司进行上市融资；而基础设施REITs主要是将单一的存量优质资产进行证券化融资。二者各有优势，并没有明显冲突，可以齐头并进、双核驱动。目前，国家要求加大沿江沿海沿边及西部地区铁路建设，这是铁路企业发展的有利时机。铁路企业应积极统筹推动IPO上市和基础设施REITs，特别是对部分短期无法达到IPO盈利性、成长性及合规性要求的资产通过公募REITs方式进行盘活，积极参与市场竞争，解决融资难题，提升铁路可持续发展能力。