范兴权+卢俊晔

[摘 要]互联网的快速发展，催生了许多互联网企业，由于互联网企业的颠覆性创新，传统的估值方法无法适应互联网企业的估值要求。与传统公司相比，互联网企业更加强调商业模式创新、品牌影响力、核心技术、服务竞争力等。为此，文章从商业模式、用户数量、用户活跃度、活跃用户货币转化能力、用户忠诚度等方面提出一些新的估算因子，以期提供一些新的思考。

[关键词]互联网企业；估值；商业模式

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.100

1 引 言

互联网企业是指以计算机技术为基础，利用互联网平台提供服务来获取收入的企业，一般分为基础互联网企业、服务层互联网企业和终端互联网企业（张小蒂，2005），诞生于21世纪初，并伴随着互联网的兴起而快速发展。上市、兼并、收购、重组等资本运作活动越来越活跃，如何评估互联网企业的价值已经成为投资者的关注重点。互联网企业以其快速成长的特性、全新的盈利模式和创新的商业模式，完全颠覆人们传统的思维模式。因此，有必要采用新的估值方法来适应互联网企业的发展。

2 互联网企业的业务特征

2.1 以用户为导向

传统经济形态下，强调一切以顾客为中心，但这里的顾客指的是那些为企业付费的消费者，而互联网企业则强调的是用户是上帝，只要是使用了公司的产品和服务，无论是否付费，都是公司的用户。因此，互联网企业提供的产品不但是免费的，而且还是质量最好的，甚至贴钱提供给用户使用，这也是区别于传统企业的重要特征。互联网企业则把用户数量放在首位，因为只有庞大的用户群才能帮助企业搭建起有效的商业模式。所以，在初期，互联网企业为了获取用户，需要投入大量的资源，这也导致了互联网企业的现金流在初期都是负数，和传统企业有着明显的不同。

2.2 强调用户体验

互联网时代本身是一个消灭信息不对称的时代，是信息透明的时代。互联网时代下，人们的消费习惯发生了翻天覆地的变化，消费者变得更有话语权，他们轻点鼠标就可发表自己的见解，分享自己的感受，因此，互联网模式下用户的体验至关重要。良好的用户体验会让消费者通过互联网为你创造免费的口碑，甚至是变成一种社会风尚，随之而来的是源源不断的现金流量。

2.3 免费和收费模式结合

互联网企业都以用户群为基础，只有良好的用户群才能建立起良好的盈利模式。互联网企业强调的是如何获取用户。很多传统企业不理解互联网的模式，急于追求利润，结果纷纷折戟沉沙。互联网企业的“免费+收费”模式是建立在价值链的基础上，通常是先免费提供硬件产品，比如手机、电视盒子等，建立起和用户的联系，只要这个联系存在，互联网企业就可以创造出新的价值链来获取现金流量。

2.4 创新的商业模式

互联网时代是一个颠覆式创新的时代，微信颠覆了及时通信，淘宝则颠覆了零售。快速的创新使得互联网企业的发展更迭速度明显快于传统企业，同时互联网企业也有着明显的先发者优势，一旦企业在某个细分行业卡位成功，那么其后来的发展将呈几何式增长。这也是亚马逊、京东等企业虽然年年亏损，股价却一直高高在上的原因。

3 互联网企业新的估值体系

传统行业的企业强调货币资产、房屋和机器设备、产品等有形资产，互联网企业更多强调的是以新技术和新模式为代表的新兴资产。同时，互联网企业更加强调用户流量、用户的体验和商业模式的创新。因此，有着发展周期短、企业发展速度快、现金流产生的数量和时间高度不确定等特征。

基于上述情况，本文以市销率为基础，根据互联网企业的特殊属性，修正销售额的计算方法，结合市场占有率和用户粘度两个指标来构建新的估值体系。

3.1 修正的市销率

传统的市销率=股价÷销售额。但是对于互联网企业来说，单纯的销售额只能反映企业当前的经营状况，无法反映公司的潜在发展。本文以市净率公式为基础，对销售额的计算方式进行修正。计算公式如下：

销售额=用户数量×用户活跃度×活跃用户货币转换能力

3.1.1 用户数量

互联网企业的一大特征是初期往往没有利润，通过免费模式来吸引用户，后期通过增值服务来获取收入，因此用户数量才是互联网企业的资产，腾讯公司就是其中最典型的例子。腾讯公司通过免费的QQ、微信等及时通信工具吸引大量的用户，在用户达到一定规模时，腾讯逐步变现这一资源，通过网络广告、游戏、QQ皇冠等实现盈利。

互联网企业的用户数量相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网企业看用户数量的增长率。

3.1.2 用户活跃度

用户活跃度用来衡量互联网企业的客户使用基础，号称几百万用户的互联网企业比比皆是，但这些仅仅是数字，并没有给公司创造价值，因为很有可能这几百万用户中大部分是僵尸用户，而真正活跃的用户就几万人而已。所以对于互联网而言，真正有意义的是活跃用户数而非总用户数，因为只有活跃用户才能给企业带来真正的现金流。腾讯公司之所以能够快速发展，归功于其QQ和微信的高活跃度，所以对于腾讯来说，潜力是无穷的，有了如此广大的活跃用户，其消费潜力可以慢慢挖掘，其增长潜力可想而知。

3.1.3 活跃用户的货币转换能力

每活跃用户平均收入值是指消费总额除以活跃用户总数，是用于衡量互联网企业的每活跃用户的消费能力。反映互联网企业一段时间内从每个活跃用户得到的收入。很明显，活跃用户越多，每活跃用户平均收入越高。对于互联网企业来说，如何能让活跃用户提高消费，通过开发合理的用户需求把活跃用户转换成现金流才能构成企业真正的盈利机制。

3.2 市场占有率

互联网企业的商业模式至关重要。独特的商业模式能帮助企业立于不败之地，特别是对于发展周期短、企业更迭快的互联网企业更是如此。同时由于互联网行业有着透明性的行业特征，先行者优势特别明显，市场占有则能反映企业的这一发展状况。最经典的例子就是京东商城。京东商城其独特的“自营商城+自建物流”模式，构建起了自己独特的商业帝国。首先，京东的自营商城，获得大量的基础用户，京东完全可以以此为基础开发增值服务。在可见的未来，京东可以提供大量的创新性的媒体类业务来获取超额收益。其次，自建物流。京东目前是国内电商物流速度最快的公司，其自建的“亚洲一号”仓库，将使京东的未来配送能力大幅提升，这一方面京东可以将这些空间释放给合作伙伴，为公司创收，另一方面京东将物流牢牢掌控在自己手中，从而大幅提高用户的体验。正是因为如此，京东从一个默默无闻的小公司一举成为仅次于阿里巴巴的第二大电商，市场占有率高达20%以上。

3.3 用户粘度

用户的粘度是衡量用户忠诚度的重要指标，它对于公司的可持续成长起着关键性的作用。用户粘度即单个用户每月消费次数。互联网企业用户的粘度关系着公司的战略发展，用户就是上帝，谁能吸引用户、留住用户，谁就能驰骋疆场，立于不败之地。只有良好的消费体验才能产生良好的用户粘度。京东能够在与阿里巴巴的竞争中存活下来，很大一部分原因是因为京东有着比阿里巴巴更好的用户体验。阿里巴巴里面假货很多，质量较差，同时，由于其采用的是第三方物流模式，无法掌控其物流系统，导致其到货时间过长且无法保证，用户体验相当差。相比之下，京东的用户体验就好得多，京东采用自营的方式，使得其产品质量得到保障，消费者买得放心，同时京东自营物流承担了其整个物流的80%左右，使得其到货时间短、效率高，相比之下，消费者倾向于京东的产品，其粘度更高。

4 结 论

如上文所述，由于互联网企业的特殊性，使得传统的估值方法无法适应其估值要求。与传统企业相比，互联网企业运营模式有了颠覆式创新，几乎都是“免费+收费”模式，先赔钱来培育市场、培育流量、培育用户，然后将之转化为公司收入。同时由于互联网的透明性，使得细分领域的互联网企业有着先行者优势，因此，往往前期大幅亏损，后期则大幅盈利，并且容易形成垄断，比如阿里巴巴、京东等。因此，本文根据互联网企业的特性，提出了以改进后的市销率、市场占有率、用户粘度三个指标作为对于新兴互联网企业的估值的新的指标体系以适应新兴企业的估值要求。

参考文献：

[1]大卫·T.拉勒比，贾森·A.沃斯.估值技术[M].北京：机械工业出版社，2015.

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