张俊鸣

曾几何时，白马股被视为“价值投资”的代名词，更是“股市不败”的“票房”保证，但最近几个月却出现严重分化。今年以来，大量白马股不仅没有继续牛，反而出现大幅调整的走势，二季度虽然稍有企稳，但进入7月份以来表现整体低迷，轮跌走势愈演愈烈，上证50、中证100等白马股云集的指数本周甚至创出本轮调整的新低。大幅调整之后的白马股，是否具备现价抄底的价值？不同个股的内在价值自然有所不同，不能一概而论，但作为一个整体，笔者认为，不宜盲目重仓出手抄底，等待中报数据明朗之后再择机参与也不迟。

“估值天花板”和产业前景的双重制约

客观地说，这些来自各行各业的白马股，公司基本面并没有发生剧烈的变化，不少公司甚至还能维持一定程度的增长，以基本面变化很难解释其股价走弱的根本原因。笔者认为，这是在“估值天花板”和产业前景双重制约下的走势，背后代表着大资金阶段性的腾挪。这些白馬股大部分都属于偏传统产业，在动态市盈率炒作到40倍甚至更高之后，已经无法在短中期继续支撑估值的扩张，必须通过主动向下调整和“以时间换空间”来逐步消化高企的估值。白马股的“白”，一方面说明业绩稳定;另一方面也表明很难给市场更多、更大的想象空间，这就是产业前景的制约。在潜在增长率难以超预期的情况下，市场自然很难给予持续的、整体性的高估值，更不用说部分公司还面临“房住不炒”“政策让利”等因素的制约，更进一步压低了估值提升的空间。

从历史上看，白马股在估值较高的情况下出现一定程度的修正，属于正常的波动范畴，比如A股在2003年的“五朵金花”、2007年下半年大盘蓝筹股领涨等，过后都出现相当长时间的修正;美股在上世纪70年代的“漂亮50”盛极而衰，历经数年的休整才逐步收复失地，也说明“估值天花板”的压力客观存在，白马股大幅偏离市场平均估值之后，必然会有向下回归，或者等待业绩明朗的整理走势出现，这对立足于长线的价值投资者来说，需要有充分的心理准备。从上证50指数的长期走势来看，今年的高点正好受阻于2009年和2015年两个重要牛市顶点的连结，技术面的压力不言而喻，在某种程度上也暗合了“估值天花板”的压制之势。

“审美疲劳”下资金分流不可避免

相比传统产业色彩比较浓厚的白马股，近期活跃的科技股则具有打破“估值天花板”的想象空间。尽管这些科技股的估值并不便宜，相对白马股来说有过之而无不及，但存在业绩突变增长、外部并购重组可能性之下，估值并不成为制约股价的重要束缚。除了科技股之外，一些业绩存在短期暴增的周期股，也成为白马股“审美疲劳”之下分流资金的另一股力量。像航运股的代表中远海控，在全球航运业大好的情况下，一年内股价上涨近9倍，长期熊股一跃成为大牛股。虽然和2007年的历史高点尚有不小距离，但股价的巨大弹性也足以吸引众多资金进场“寻宝”。

图1 上证50指数日线图

面对科技股和周期股的双重夹击，白马股人气低落，经历一段时间的休整不可避免。不过，这种调整压力更多集中在估值较高、过去数年涨幅巨大、业绩增长和股息率平平的公司身上，对于一些本来就在底部蛰伏的品种，如银行、建筑等，杀伤力则相对较小。资金腾挪带来的“弃高就低”效应，值得投资者密切关注。

中报两大数据考验，抄底不急一时

对于这批调整已经比较充分的白马股来说，不少投资者跃跃欲试，有抄底或补仓的冲动。如果对公司长期前景有充分深入了解，同时是拿闲钱进行五年以上投资的话，对一些估值已经较低的白马股进行左侧买入也未尝不可，如美的集团、伊利股份等。但对于大部分投资周期较短、风险承受能力较低的投资者来说，不妨等待中报明朗之后再选择入场时机。近年来，许多白马股在财报发布阶段容易出现“黑天鹅”式的大跌，大多数情况是因为业绩不如预期，这种情况未必是业绩下滑，也有可能是因为增长率不高、和估值不匹配所引起的修正，对投资者来说，即使看好长期发展前景，也不妨等待中报落地之后，精算更准确的估值，再低吸买入。

中报的另一个重要指标则是股东人数的变动，特别是对于一些近年来涨幅巨大、上半年形成明显头部的白马股来说，一旦出现股东人数连续大幅增加的情形，投资者需要高度警惕长线资金撤离的风险。事实上，从一季报就可以看出，不少白马股在一季度的高位震荡过程中，就已经伴随着股东人数的大幅增加，如果这一情况在二季度没有得到改观甚至进一步增加，那么等待机构资金重新进入、完成新一轮的筹码换手的时间也会比较长，稳健的投资者应当静候股价筑底完成再考虑参与。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

表 部分一季度股东户数增加明显的白马股