陈艳利 钱怀安

摘 要：在结构性去杠杆的背景下，研究国有企业如何去杠杆对促进经济高质量发展具有重要意义。本文以2013—2019年沪深两市非金融类A股国有上市公司为研究对象，从股权结构和高层治理结构两个维度实证检验了非国有股东治理与国有企业杠杆率之间的关系。研究发现：非国有股东仅通过持股难以对国有企业杠杆率产生影响，通过委派董事切实参与国有企业治理能够促进国有企业去杠杆;相比于非过度负债国有企业和央企而言，非国有股东治理对过度负债国有企业和地方国有企业去杠杆作用更显著，实现国有企业内部结构性去杠杆。机制检验表明，非国有股东对国有企业杠杆率的影响是通过降低第二类代理成本和提升国有企业内源融资能力实现的。

关键词：国有企业;非国有股东治理;去杠杆;内源融资能力;代理成本

中图分类号：F271  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）06-0118-09

一、引 言

2008年金融危机爆发后，我国出台了四万亿经济刺激计划，在拉动经济增长的同时，也造成了非金融类企业的高杠杆问题。过高的杠杆率会抑制企业财务灵活性，继而增加企业财务风险甚至引发金融危机[1-2]。为了防范金融风险，推进经济高质量发展，我国自2015年起颁布了一系列去杠杆政策的文件，自此，基于供给侧结构性改革的去杠杆正式拉开序幕。随着去杠杆政策的推进，杠杆率结构性问题逐渐凸显[3]。针对杠杆率“国进民退”的现状，2018年中央财经委员会第一次会议，进一步强调“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》除了要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年年末降低2个百分点左右以外，还进一步要求国有企业设定预警线，体现了由被动应对转为主动防控的思路转变，更体现了加强资产负债约束，降低杠杆率，增强国有企业发展韧性的目标要求。2020年底的中央经济工作会议明确表示“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系……是2021年的工作方向”。国资委秘书长彭华岗表示“面对新冠疫情冲击以及全球经济增长放缓等多方面复杂因素冲击，央企2020年底仍圆满完成降杠杆目标任务，央企下一步将由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定……堅决守住不发生重大债务风险的底线。同时，也要进一步加强对地方国资委债务风险管控的指导”，

彭华岗《降杠杆转向稳杠杆！国资委：确保大多数央企负债率保持稳定》， https：//new.qq.com/rain/a/20210120A04K3H00.有效控制国有企业资产负债率任重而道远。

国有企业（以下简称“国企”）是我国国民经济的重要支柱，但“所有者缺位”“内部人控制”“政策性负担”等先天性问题降低了国企的效率，因此，国企改革一直以来备受学界关注。依据产权理论，国企引入非国有股东，能够缓解所有者缺位、产权不清晰等问题，提升国企治理能力，从而进一步提升国企绩效。竞争理论认为，剥离国企政策性负担，缓解代理问题，是国企改革成功的基本前提。引入非公有经济，通过“逐步调整国有股权比例，形成股权结构多元”的混合所有制改革已成为国企改革的有效突破口[1]。那么，非国有股东治理能否通过提升内源融资能力和降低代理成本这两条路径来降低国企杠杆率？此外，去杠杆要求去除的是不合理负债部分，过度负债国企才应该是去杠杆的重点。目前央企去杠杆已经取得初步成效，接下来更应关注地方国企的去杠杆问题[2]。针对国企杠杆率的内部结构性问题，非国有股东治理能否进一步地促进国企结构性去杠杆？

为了回答这些问题，本文手工收集了2013—2019年沪深两市A股非金融类国有上市公司的非国有股东数据，分别从股权结构维度和高层治理结构维度实证检验非国有股东治理对国企杠杆率的影响效果。结果发现，非国有股东持股并不能影响国企杠杆率，非国有股东需要通过委派董事来确保其治理作用，促进国企去杠杆。相比非过度负债国企和央企，非国有股东在过度负债国企和地方国企的去杠杆作用更加显著。机制检验表明，非国有股东治理通过降低第二类代理成本和提升内源融资能力来去杠杆。

本文可能的贡献在于以下三个方面：第一，从引入非国有股东视角探讨国企去杠杆的作用路径现有文献已初步证实非国有股东委派董事能有效遏制国企过度负债，但在作用路径的探究方面尚需深入挖掘。本文，并证明了非国有股东治理去杠杆的作用路径，为国企去杠杆提供了思路。一方面，非国有股东治理能提升国企内源融资能力，降低对债务融资的需求，从根本上去杠杆。另一方面，非国有股东治理能剥离国企政策性负担，降低国企第二类代理问题，从根源上降低国企杠杆率。第二，现有文献大多没有区分所有制类型讨论去杠杆，本文则聚焦国企去杠杆，从股权结构和高层治理结构两个维度研究非国有股东治理对国企杠杆率的影响，拓展了国企杠杆率影响因素的研究。第三，现有文献对国企去杠杆的研究较少考虑国企内部结构性问题。本文研究关注国企内部差异，证明非国有股东治理不仅仅是简单地去杠杆，而且还能促进国企内部结构性去杠杆。非国有股东治理更能促进过度负债国企和地方国企去杠杆，去除非合理负债部分，释放混改红利。本文丰富了非国有股东治理相关经济后果的研究。

二、文献回顾

（一）杠杆率

关于杠杆率的文献主要集中在以下三个方面：其一，高杠杆的既成现实和高杠杆成因。我国企业部门杠杆率存在结构性差异，目前，高杠杆主要集中在国企[3]。那么国企去杠杆，应该去谁的杠杆？许晓芳等[2]进一步研究发现，我国强制去杠杆政策已经显著去除了央企的高杠杆，地方国企是接下来去杠杆的重点。此外，过度负债会导致企业杠杆率与企业成长性、未来股票市场回报之间负相关[4]，并且过度负债企业去杠杆才能有助于企业绩效的提升[5]，但是国企的国有属性会抑制过度负债国企去杠杆[6]，所以关注过度负债的国企去杠杆更具有重要意义。针对杠杆率国进民退的现状，学者们主要从预算软约束、政策性负担、经济政策不确定性、盈利能力等方面分析企业高杠杆成因。基于预算软约束视角，Faccio等[7]指出，具有政治关联的企业更易获得政府资助，能够以较低的成本取得贷款。倪志良等[8]指出，承担政策性负担不仅助推了国有企业的预算软约束，还会进一步影响企业的投融资决策，最终导致国企的高杠杆。纪洋等[3]指出，目前我国非国有企业和国有企业的杠杆率分化根源于经济政策的不确定性。陆正飞和辛宇[9]认为，当企业盈利能力较弱时，相应的企业内源融资能力也较弱，也就更要依赖债务融资，从而会导致企业的高杠杆。其二，高杠杆率的经济后果。DeAngelo等[10]发现，高杠杆会抑制企业财务灵活性，继而增加企业的财务风险。高杠杆与企业高质量发展、经济增长之间存在显著的倒U型关系[11]。，即存在一个阈值，在阈值以下时，企业杠杆率的提升有助于企业的高质量发展和经济增长，但当杠杆率过高超过阈值时，过高的杠杆率会抑制企业的高质量发展和经济增长。其三，去杠杆的可能路径。现有文献从财政、金融、媒体压力等多视角出发研究整个企业部门的去杠杆，但是聚焦国企去杠杆的文献相对较少。当然也有少部分学者尝试着研究国企去杠杆的影响因素，如蒋灵多等[12]从贸易自由化角度研究国企去杠杆，然而现有文献并没有进一步考虑国企去杠杆的结构性问题。

（二）非国有股东治理

十八届三中全会以来，混合所有制经济成为深化国企改革、提高资源配置效率、增强企业竞争力的有效突破口[1]。吴敬琏、张维迎和刘小玄等学者从产权理论出发提出，实施混合所有制改革，引入非国有股东，发挥非公有资本在国企治理中的作用，能解决因产权不清晰、所有者缺位、内部人控制等问题导致的国企低效问题。而林毅夫、白重恩等学者从竞争理论视角重点关注对国企政策性负担的剥离，基于这一理论，陈林和唐杨柳[13]进一步将产权理论与竞争理论相结合，证明引入非国有股东能够纯化国企经营目标，从而降低国企的政策性负担，硬化预算约束。这两种观点都得到了大量经验证据的支持。例如，国企通过引入非国有股东实现国企股东到位，监督国企管理层，从而提升企业内部控制质量[14]和公司治理能力[15]，进而提升企业绩效[16]。而耿云江和马影[17]则发现，非国有大股东能降低国企超额雇员，从而提升公司价值。此外，曾诗韵等[18]与陈艳利和姜艳峰[19]分别从会计信息质量、股利平稳性等角度，进一步证实了非国有股东的良性治理效应。然而鲜有文献进一步考察非国有股东治理对国企杠杆率的影响。

基于上述已有研究发现：其一，目前关于杠杆率的研究主要关注高杠杆既成现实及成因、高杠杆的经济后果和去杠杆的影响因素等，这些研究没有区分所有制类型来讨论去杠杆。基于杠杆率国进民退的现状，国企才应是去杠杆的重点，而目前鲜有文献聚焦国企去杠杆。其二，也有少部分学者尝试从不同视角研究国企去杠杆的路径，但大多没有进一步考虑国企内部杠杆率的结构性问题。而国企去杠杆也应该避免一刀切，不是所有的国企都需要去杠杆，目前强制去杠杆政策在央企已初见成效，且过度负债国企去杠杆才能促进企业绩效的提升。其三，现有文献主要通过产权理论和竞争理论证明非国有股东治理的良性治理效果，产权理论认为，引入非国有股东实现所有者到位，能够有效解决国企低效问题;而基于竞争理论，引入非国有股东有利于降低國企的政策性负担，硬化预算约束。正是盈利能力、政策性负担、预算软约束等导致了国企的高杠杆，但鲜有文献进一步考察非国有股东在提升国企绩效、降低政策性负担后能否对国企杠杆率产生影响。综合上述三方面，本文围绕非国有股东治理对国企杠杆率的影响展开研究，进一步分析非国有股东治理能否促进国企内部结构性去杠杆。

三、理论分析与研究假设

国企的独特属性决定了它既是市场主体，同时也要承担一定的社会责任。是否承担政策性负担往往决定国企高管的政治晋升[20]，而国企高管具有追求政治晋升的强烈动机[21]，往往会主动承担政策性负担。政策性负担又直接导致了国企预算软约束[22]，国企在承担社会责任的同时会更容易从银行获取贷款，而且即使最终国企难以偿还贷款，政府的担保和扶持也会确保国企的顺利运营，导致国企高杠杠。其实，国企承担政策性负担本质上就是大股东对中小股东利益侵占的第二类代理成本问题[20]，国企高度集中的股权更是为国有股东“攫取之手”创造了有利条件。为应对这种大股东对中小股东利益侵占问题，股权制衡理论应运而生。国企通过引入非国有股东来调节股权结构，不同股东间相互竞争和相互制衡的良性氛围能够校正国有股东的行为，这体现的正是混合所有制改革的思想。

首先，非国有股东的进入能够降低国企内部的资本垄断成分，形成内部制衡，非国有股东能够监督国企对政策性负担的承担;此外，随着非国有股东的加入，国企的经营目标得以纯化、企业的自主性得以增强，非国有股东出于逐利天性会纠正国企偏离利润最大化目标的行为，抑制国有股东过多地承担政策性负担[20]，减少国有股东对中小股东的利益侵占，从根源上降低国企杠杠率。其次，国企引入非国有股东，实现所有者到位，将国企的资本优势与民企的内部治理优势相结合，能够提升国企的运营效率与盈利能力。最后，混合所有制改革鼓励国企引入战略投资者、基金、外资等各类社会资本，非国有资本的引入扩充了国企的资金来源。依据Myers和Majluf[23]提出的优序融资理论，当企业内源融资能力强时，自然会降低其对外部债务融资的需求。非国有股东的引入增强了国企内源融资能力，从而削弱国企对外部债务融资的依赖，从根本上降低国企杠杆率。

但是，股权制衡机制实现的基本前提是引入的制衡性股东既需要有监督的意愿，又需要具备监督的能力。现阶段国企仍普遍存在“一股独大”的问题，而且引入的非国有股东多为中小股东，在这种情况下，非国有股东的监督能力难以得到有效保障。近期的研究也发现，非国有股东单纯地依靠持股难以发挥治理作用，已有研究分别从国企会计信息质量[18]、国企高管薪酬业绩敏感性[24]等角度验证了单纯依靠持股并不能够保证非国有股东在国企发挥治理作用。基于这种研究思路，非国有股东简单地依靠持股并不能保证其在国企的“话语权”，从而并不一定能够影响到国企对政策性负担的承担，也不一定能够保证国企绩效的提升。综上所述，笔者提出如下研究假设：

H1a：非国有股东持股能有效降低国企杠杆率。

H1b：非国有股东持股对国企杠杆率没有显著影响。

董事会是公司内部决策控制系统的核心[25]。因此，除了非国有股东持有股权的股权结构维度以外，高层治理维度的非国有股东委派董事参与公司决策，对非国有股东的公司治理效应也发挥了重要作用。首先，非国有股东委派董事能够确保非国有股东拥有“话语权”，而“话语权”正是确保非国有股东发挥治理作用的重要保证。其次，非国有股东通过委派董事直接参与公司管理，方便获取更多的公司内部信息，非国有股东委派的董事在参加董事会的过程中还可以通过与高管的沟通获取额外信息，方便其更好地监督国企运营。最后，能够委派董事的非国有股东通常被市场上视为知情交易者，能够委派董事的非国有股东如果出售股票会向市场传递负面信息，造成股价下跌，进而损害国有股东利益。因此，能够委派董事的非国有股东的退出威胁能力更强，也更有可能影响国企的决策。非国有股东委派董事确保了非国有股东对国企的监督能力，缓解代理问题;同时非国有股东通过进一步地参与到国企运营当中，提升国企公司治理能力和国企绩效，提升国企内源融资能力，最终降低国企杠杆率。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

H2：非国有股东委派董事能有效降低国企杠杆率。

过度负债是影响国企去杠杆的重要因素。企业有目标杠杆率，当企业的杠杆率偏离目标杠杆率时，企业会努力朝着目标杠杆率调整[26]。基于这一思路，过度负债企业更应该去杠杆[2]，非过度负债企业不应再去杠杆。因此，非国有股东更应该作用于过度负债国企去杠杆。首先，预算软约束助长国企过度负债的冲动[27]，因为预算软约束的存在，即使过度负债，国企也不一定会降杠杆[28]。国有企业通过引入非国有股东，削弱其对政策性负担的承担，硬化预算约束，从根源上抑制国企过度负债冲动，从而降低过度负债国企杠杆率。其次，去杠杆去除的应该是不合理负债部分，非过度负债国企本身就不需要再去杠杆，而且过度负债企业去杠杆才会促进企业绩效提升[5]。非国有股东出于自身利益和实际情况考虑会重点对过度负债企业去杠杆，从而实现国企内部结构性去杠杆，避免一刀切。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

H3：相比非過度负债国企，过度负债国企中非国有股东对国企的去杠杆作用更加显著。

国企所属层级也是影响国企去杠杆的重要因素。根据实际控制人所属层级，国企可以分为央企和地方国企两类，两类国企所面临的治理环境可能存在一定差异。一方面，由于央企规模庞大、经营业务更为复杂、牵涉到多方的利益，其控制权与经营权往往掌握在政府手中，非国有股东在央企的话语权相对较小，从而削弱了非国有股东在央企的去杠杆作用。另一方面，央企通常规模庞大、所属行业关系国计民生，也会导致其受到的监督远高于地方国企，来自内外部的压力促使央企更为积极地去杠杆。目前央企去杠杆已初有成效，央企杠杆率下降程度显著高于地方国企[2]，所以地方国企才应该是国企去杠杆的重点。因此，非国有股东会更多地作用于地方国企去杠杆，进一步地保证去杠杆的合理性，去除高杠杆企业的杠杆率。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

H4：相比央企，地方国企中非国有股东对国企的去杠杆作用更加显著。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了研究非国有股东治理对国企杠杆率的影响，本文以2013—2019年我国沪深两市A股国有上市公司为研究对象。在研究样本的期间选择方面，虽然早在20世纪90年代我国就已经提出国企的混合所有制改革，逐步引入非国有股东，但直到2013年的十八届三中全会之后混合所有制改革才取得实质性的进展，故本文以2013年作为研究起点。非国有股东治理的数据通过翻阅财务年报手工收集，而其他相关数据均来自于CSMAR数据库。在此基础上，本文还对样本进行了如下筛选：剔除金融上市公司样本;剔除ST类上市公司样本;剔除财务数据异常的样本;剔除重要数据缺失的样本。为了降低极端值对结果的影响，本文对主要连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。最终获得5 922个有效的公司—年度样本。

（二）模型设定与变量定义

本文为了验证非国有股东治理对国企杠杠率的影响，构建如下模型：

Levi，t=β0+β1SHR_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（1）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（2）

被解释变量：国企杠杆率（Lev）。参照Prime和Li[29]的研究，本文以企业资产负债率即企业总负债与总资产的比值作为国企杠杆率的代理变量。

解释变量：本文参考蔡贵龙等[24]的做法，在股权结构维度，以前十大股东中非国有股东持股比例之和（SHR_NonSOE）来衡量，并且将股东属于“一致行动人”或受同一个最终控制人控制的视为同一个股东处理。在高层治理结构维度，以非国有股东委派的董事人数占公司董事总人数的比例（D_NonSOE）进行衡量。若股东为自然人，则其在上市公司担任董事即视为委派董事;若股东为法人，则将上市公司的董事在该股东单位有职务视为委派董事。此外，本文还设定非国有股东是否委派董事的虚拟变量（D_NonSOEdum）用于稳健性检验。

中介变量：本文借鉴罗进辉[30]的研究，采用其他应收款/总资产来衡量第二类代理成本（Agencycost）作为其中一个中介变量。另外，借鉴Greenaway等[31]的方法，以企业流动比率来衡量企业的内源融资能力（Liquidity），企业流动比率以流动资产和流动负债的差额与总资产的比值来衡量，即（流动资产-流动负债）/总资产，作为另一个中介变量。

控制变量：本文借鉴以往学者的研究，选择如下变量作为控制变量：流动资产占比（Cro），用年末流动资产与年末总资产的比值表示;持续发展能力（Growth），用总资产增长率表示;企业年龄（Age），用当年度上市公司已上市年限表示;管理费用率（Exp），用管理费用与营业收入的比值表示;账面市值比（MB），用年末总资产与年末总市值的比值表示;董事会规模（Boardsize），用董事会总人数的自然对数表示;第一大股东持股比例（Top1），用第一大股东持股总数与总股数的比值表示;独董比例（Indep），用独立董事人数与董事会总人数的比值来表示;董事长与总经理是否两职合一（Dual），两职合一时赋值为1，否则为0。最后，还控制了年度（Year）和行业（Ind）虚拟变量。

五、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表1列示了主要变量的描述性统计结果。国企杠杆率（Lev）的均值为0.498，最小值为0.010，最大值为0.995，标准差为0.202，说明国企杠杆率存在内部结构性问题，各国企杠杆率差异较大。股权结构方面，第一大股东持股比例（Top1）均值为0.395，最大值达到0.891，前十大股东中所有非国有股东持股比例之和（SHR_NonSOE）均值为0.113，说明我国国企仍存在“一股独大”的问题。高层治理方面，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）均值仅为0.031，远低于其持股比例的均值0.113，一定程度上说明我国非国有股东在国企委派董事的权利没能得到有效保障，非国有股东在国企“同股不同权”境遇仍然存在。但是，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的标准差为0.073，是其均值的2.355倍，表明不同企业之间委派董事比例存在一定的差异。

表2报告了非国有股东治理与国企杠杆率的单变量检验结果。检验结果表明，前十大非国有股东持股比例高组的杠杆率并没有显著低于前十大股东持股比例低组，说明股权维度的非国有股东持股对国企杠杆率没有显著影响。非国有股东委派董事比例高组的杠杆率显著低于非国有股东委派董事比例低组，说明非国有股东委派董事对国企高杠杆存在抑制作用。以上结果初步验证了H1b和H2中关于非国有股东治理对国企杠杆率的影响的观点。

（二）回归分析

1. 非国有股东治理与国企杠杆率

本文的基本回归结果如表3所示。其中，列（1）和列（2）报告了非国有股东持股比例（SHR_NonSOE）与国企杠杆率的回归结果，SHR_NonSOE的系数均不显著，证明非国有股东单纯依靠持股很难对国企杠杆率起到抑制作用，H1b得以验证。列（3）和列（4）报告了非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）与国企杠杆率的回归结果。D_NonSOE的系数均在1%的水平上顯著为负，证明非国有股东委派董事能够有效抑制国企高杠杆，H2得以验证。相比持有股权，非国有股东通过委派董事获取话语权，参与国企治理，提升绩效的同时缓解代理问题，进而有效降低国企过高的杠杆率。

2.分组检验

为了验证H3，本文参考许晓芳等[2]的做法，构建模型（3）。具体地，首先依据模型（3）对样本

此处样本并非本文主回归检验的样本，而是以全部A股非金融类国企上市公司作为样本。进行回归，预测企业的目标杠杆率，以此作为企业分组依据。企业实际杠杆率高于目标杠杆率的为过度负债企业，而实际杠杆率低于目标杠杆率的企业为非过度负债企业，分组回归结果如表4所示。模型（3）中的被解释变量即为企业的杠杆率（Lev），等于企业的总负债除以总资产;解释变量包括企业国有性质（SOE）、盈利能力（ROA）、行业资产负债率中位数（In_Lev）、总资产增长率（Growth）、固定资产占比（FATA）、公司规模（Size）和第一大股东持股比例（Top1）。

Levt=β0+β1SOEt-1+β2ROAt-1+β3In_Levt-1+β4Growtht-1+β5FATAt+β6Sizet-1+β7Top1t-1+εt（3）

由表4列（1）可知，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数在过度负债组显著为负。而由表4列（2）可知，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数在非过度负债组虽然也为负，却不显著。回归结果与H3的预期一致，非国有股东治理对国企高杠杆的治理作用在过度负债国企中更显著。可见，非国有股东治理不仅仅是简单的去杠杆，更是有针对性的结构性去杠杆，对不合理的负债部分加强去杠杆，从而提高资源配置效率，进一步释放混改红利。

3.国企行政层级的调节作用

为了验证H4，本文根据国企实际控制人所属行政层级将样本分为央企组和地方国企组，并进行分组回归检验。由表4列（3）和列（4）可知，在央企样本组中，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数虽然为负，但是系数并不显著，说明非国有股东治理效果在央企并不明显。而与此相对的是，在地方国企样本组中，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数在1%的水平上显著为负，说明非国有股东治理对国企高杠杆的抑制作用更多的是作用于地方国企，H4得到验证。央企去杠杆已初有成效[2]，地方国企才是现如今去杠杆的重点领域，非国有股东着力于对存在不合理负债的地方国企去杠杆，进一步实现国企内部结构性去杠杆。

（三）稳健性检验

1.替换变量

（1）本文选取非国有股东是否委派董事（D_NonSOEdum）的虚拟变量作为高层治理结构维度的替代变量，当非国有股东委派董事时赋值为1，否则为0。（2）本文借鉴苏冬蔚和曾海舰[32]的做法，以有息债务率（Newlev）替代被解释变量杠杆率，有息债务率=（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券）/总资产。由回归结果

限于篇幅，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索，下同。可知，替换变量后，本文的结论没有发生变化。

2.内生性问题的缓解

非国有股东治理和去杠杆之间可能因反向因果、遗漏变量等导致内生性问题。为了缓解上述问题，增强结论稳健性，本文利用如下方法缓解内生性问题：（1）参考刘运国等[14]的研究，选取地区经济发展水平（GDP）作为非国有股东治理的工具变量，地区经济发展水平以所在省份的GDP的自然对数来衡量。弱工具变量检验的F值大于10，说明不存在弱工具变量问题。（2）使用固定效应模型用以排除遗漏变量问题。回归结果与前文一致，证明在控制内生性问题后，本文结论依然稳健。

3.排除干扰因素

（1）排除政府放权意愿的干扰。政府放权意愿可能会同时影响到非国有股东的话语权和国企杠杆率，为缓解这一问题，本文在模型（2）中加入政府放权意愿变量，重新进行回归。参考蔡贵龙等[24]选取公司所在省份市场化指数来衡量政府放权意愿（Market）。根据樊纲等计算出的中国市场化指数，将高于中位市场化指数的省份认定为高度放权，Market赋值为1，否则Market赋值为0。排除政府放权意愿的干扰后，本文回归结果保持不变。（2）排除去杠杆政策干扰。2015年底中央经济工作会议召开，会上提出的“三去一降一补”政策拉开了我国去杠杆的序幕。强制去杠杆政策会促进企业去杠杆，为了排除去杠杆政策对研究结论的影响，本文去除2016年之后的样本再次进行回归。由回归结果可知，在排除去杠杆政策的干扰后，本文的结论依然稳健。

六、进一步研究

本文将进一步检验非国有股东治理降低国企杠杆率的作用机制。非国有股东通过委派董事参与治理，一方面，非国有股东出于逐利天性能对国有股东进行一定的监督，缓解大股东对中小股东的利益侵占问题，进而降低国企杠杆率;另一方面，引入非国有股东能够盘活国企资金，提升其内源融资能力，从而降低对外部债权融资的需求，进而降低国企杠杆率。基于以上分析，本文借鉴罗进辉[30]的研究，采用其他应收款/总资产来衡量第二类代理成本（Agencycost）。借鉴Greenaway等[31]的方法，以企业流动比率来衡量企业的内源融资能力（Liquidity），企业流动比率以流动资产和流动负债的差额与总资产的比值来衡量，即（流动资产-流动负债）/总资产。并构建以第二类代理成本和内源融资能力为中介变量模型进行机制检验：

Agencycosti，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t   （4）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Agencycosti，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（5）

Liquidityi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （6）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Liquidityi，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（7）

表5列（1）报告了模型（4）的回归结果，可以发现，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数显著为负，说明非国有股东治理能够降低国企的代理成本，缓解代理问题。列（2）为模型（5）的回归结果，可以发现，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数显著为负，而代理成本（Agencycost）的系数显著为正，说明存在部分中介效应（Z值为-2.481），该结果为“缓解代理问题是非国有股东治理与国企杠杆率降低之间的作用机制”的推论提供了支持。列（3）报告了模型（6）的回归结果，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）的系数显著为正，说明国企引入非国有股东能提升国企内源融资能力。列（4）报告了模型（7）的回归结果，非国有股东委派董事比例（D_NonSOE）和内源融资能力（Liquidity）的系数都显著为负，即存在部分中介效应（Z值为-2.041），这说明提升国企内源融资能力是非国有股东治理对国企去杠杆产生影响的作用机制。

七、研究结论与建议

国企去杠杆是防范和降低金融风险、提高市场资源配置效率、促进经济高质量发展的重要抓手，而引入非公有经济的混合所有制改革是目前国企改革的有效突破口。鉴于此，本文以我国沪深两市2013—2019年A股非金融类国有上市公司为样本，研究了非国有股东治理对于国企杠杆率的影响。研究发现，股权维度的非国有股东持有国企股份并不能有效抑制国企的高杠杆，但是高层治理维度的非国有股东委派董事能够有效降低国企的杠杆率;考虑到国企内部的结构性问题，非国有股东治理在过度负债国企和地方国企的去杠杆作用更加显著，进一步促进国企结构性去杠杆;机制检验证明，非国有股东治理通过降低第二类成本和提高国企内源融资能力，来达到去杠杆效果。

基于研究结论，笔者提出以下建议：第一，深化混合所有制改革，保障非国有股东监督和治理作用的有效发挥。非国有股东通过委派董事实际参与国企治理可以显著降低国企杠杆率，而单纯的股权混合难以起到相应效果，这表明国企在深入推进混合所有制改革的过程中要增强对非国有股东各项权利的保护，特别是委派董事的权利。只有确保非国有股东真正参与到国企运营当中，非国有股东才能真正起到监督和治理作用，释放混改红利。第二，坚持国企“去行政化”管理。一方面，国有股东的“攫取之手”一直以来广受诟病，而国企高管往往具有强烈动机承擔政策性负担，造成对中小股东的利益侵占，助长预算软约束，最终导致国企的高杠杆。只有坚持国企去行政化，剥离国企政策性负担，纯化国企经营目标，缓解代理问题，才能从根源上降低国企杠杆率。另一方面，基于优序融资理论，当企业内源融资能力增强时，自然会降低对外部债务融资的需求。国企去行政化管理，促进公平竞争，确保各类资本优势结合，共同促进国企的绩效提升，进而从根本上降低国企杠杆率。

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Governance of Non-state-owned Shareholders and Deleveraging of SOEs

CHEN Yan-li，QIAN Huai-an

（School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics/China Internal Control Research Center， Dalian Liaoning， 116025，China）

Abstract：In the context of structural deleveraging， it is of great significance to study how to deleverage SOEs to promote high-quality economic development. This paper takes non-financial A-share state-owned listed companies from 2013 to 2019 as the samples， and empirically tests the relationship between non-state-owned shareholder governance and state-owned enterprise leverage ratio from two dimensions of ownership structure and high-level governance structure. The results show that： it is difficult for non-state-owned shareholders to influence the leverage ratio of SOEs only by holding shares， and deleveraging of SOEs can be promoted by appointing directors to participate in the governance of SOEs; Compared with the non-over-indebted SOEs and the central SOEs， the non-state-owned shareholders' governance plays a more significant role in the deleveraging of the over indebted enterprises and local SOEs， achieving structural deleveraging within SOEs. The mechanism test shows that the influence of non-state-owned shareholders on the leverage ratio of SOEs is realized by reducing the second type of agency cost and improving the internal financing ability of SOEs.

Key words：non-state-owned shareholders; state-owned enterprises（SOEs）; deleveraging; Interal financing capacity; agency cost

（責任编辑：于振荣）