苏州大学 胡塬炜

1 美国次贷危机的成因

1.1 货币政策由松变紧

2000年年末美国发生了互联网泡沫破灭事件，2001年发生“911 危机”，这些事件导致了股票市场的暴跌与企业投资活动的减少。为了缓解衰退现象，美联储实施了宽松的货币政策，至2003年6月为止，联邦基金利率已经过连续13次的降息，从6.5%降至1%，达到46年以来的最低水平。同时，住房抵押贷款的利率也同期下调，30年期限的按揭贷款利率从2000年年末的8.1%下降至2003年的5.8%，一年可调息按揭贷款利率从2001年年末的7%下降至2003年的3.8%。

这一低利率政策取得了显著的成效，当利率降低时，银行支付的利息减少，民众和企业就会将钱从银行中取出来，以进行消费或投资，再加上“低廉”按揭成本的推波助澜，大量流动性资产涌入房地产市场，房地产业日益繁荣，房价不断上升，推升了资产泡沫。

但由于1%利率的限制，传统配置品种，如国债等的收益率已无法满足机构投资者的需求，他们也因此面临着兑付危机。而房地产业的蓬勃发展则让他们看到了希望，为了缓解“资产荒”的情况，投资机构选择了收益相对较高的住房抵押贷款。因此在低利率政策实施后，住房抵押贷款的规模开始爆发式增长，房地产泡沫逐渐膨胀。

然而需求的快速上升带动了通货膨胀压力的加剧，从2004年6月起美国经济步入加息周期，美联储在两年内连续将利率上调17次，联邦基金利率由1%提升到 5.25%。同时，联邦基金利率的上升也带动大部分抵押贷款利率的提高，陡然增加了人们的还款压力，然而房价却在不断下跌，这给已经形成巨大泡沫的金融市场带来了压力。

1.2 次级抵押贷款放贷过度

21世纪初，小布什政府大力支持房地产业的发展，推行“居者有其屋”政策，政府通过向购房群众提供减税政策与直接要求银行降低贷款标准来提升居民自有住房的比率。这就使得美国的抵押贷款规模持续上升，根据美联储和CEIC的数据，截至2006年，全美按揭贷款余额占国内生产总值的比重高达72.5%。

根据美国金融危机调查委员会FCIC的报告，1993年，美国住房和城市发展部(HUD)要求房地美和房利美在两年内将居民自有住宅的比率提升到30%。同时，1992年，美国政府要求中低收入家庭的住房贷款占两房购买的住房贷款的比重不少于42%，这一比例后来又由2001年的50%及2005年的52%提高到2008年的56%。

同时，美国住房抵押贷款机构也都按照房地美、房利美所制定的标准来降低借贷要求，如降低首付的比重、放宽借贷者资质等，首付的比例由传统的20%降至10%以下，有时甚至可以以零首付借贷。另外，房贷机构也对没有稳定还款来源的客户，如无收入、无工作、无资产的人发放贷款，即次级抵押贷款，截至2006年年底，次级贷款的百分比接近15%，次贷规模达到1.67万亿美元。但这种借贷要求的放宽却大大提高了住房贷款的违约概率，首付比例越低，贷款信用评分FICO的分值越低，违约风险越大。例如，组合620分的FICO与5%的首付发生违约风险的概率是组合620分的FICO与25%的首付的4.2倍。

当通货膨胀逐渐加剧，美联储逐渐上调利率时，借款成本增加，那些无收入、无工作、无资产的次级贷款人首先断供，市场上因违约而被银行收缴出售的房子越来越多，住房供过于求的现象使房价开始下跌。同时，面对不断贬值的房子，那些有能力偿还房贷的人在权衡房屋价值给自己带来的“利”与背负巨额债务的“弊”后，也选择断供弃房来止损。于是，美国房地产市场出现断供潮，房价急剧下跌，而这又形成了恶性循环，为次贷危机的爆发埋下了一颗定时炸弹。次贷违约率从2005年开始逐步升高，截至2007年9月，次贷违约率达到16.31%，其中ARM(浮动利率贷款)违约率高达18.81%，FRM(固定利率贷款)违约率达到12.36%，危机正在悄然降临。

1.3 过度的金融创新与监管缺失

房地美和房利美通过政府信用背书，在贷款企业和银行购买了抵押贷款，建立了资产池，并以这笔资产为基础，发行了抵押支持债券(MBS)，向投资银行销售，实现了资产的证券化。当联邦基金利率低且房价上升时，这种收益率高且稳定的金融创新产品受到广大投资者的喜爱。根据美国GNMA的数据所示，已发行的MBS总额在此期间不断上升，截至2006年，全美抵押贷款支持债券(MBS)的余额达到64920亿美元。

而投银又继续将MBS打包，命名为担保债务凭证(CDO)，并按照贷款人的资质与还款现金流进行分级，AAA级为优先级，AA和A级为夹层级，BBB至B级为低层级，剩余部分则是获得现金流剩余部分的权益级，不需要评级。权益级的风险最大，对应的收益率也最高。投资银行同时也开发了信用违约掉期(CDS)进行保险，将信用违约的风险转移至CDS的卖方，于是在CDS的包装下，CDO的评级由投机级变为投资级，出售更加方便。

CDO的不同级别与其合成衍生品(CDOn)连同 CDS分别被世界各地拥有不同风险偏好的投资者买走。根据CEIC的数据，保险公司与银行等保守型投资者倾向于购买高信用级别的CDO，而低信用级别的CDO的购买者大多为对冲基金。当市场处于繁荣阶段时，并未出现高风险的情况，而高收益也促使对冲基金把购买的CDO作为抵押向银行贷款以继续购买更多的CDO。

这就使得原本只须由房贷机构承担的次贷违约风险沿着“住房抵押贷款→MBS→CDO→CDO2→CDO3→…→CDOn”的链条传递给各大金融机构。同时，各大信用评级机构在利益驱动下给MBS、CDO与合成CDO很高的评级，吸引各地投资者踊跃加入。然而在自由主义的主导下，美国监管当局过于相信市场的力量，一直采取放松监管的政策，对金融创新的滥用听之任之，最终导致风险的积累。

于是，当经济形势发生逆转，房价不再上涨而利率上涨时，次级借款人就会遇到还本付息的困难，违约就会发生。当违约人数达到一定规模后，这个看似繁荣的金融市场就会像多米诺骨牌一样轰然倒塌。

2 当前中国面临的问题与建议

当前中国也面临着与美国金融危机前相似的问题，如宽松的货币政策、房地产泡沫的产生、处于监管之外的金融创新等。我们必须提高警惕，未雨绸缪，吸取当年金融危机的经验教训，保障我国金融领域的健康发展。

2.1 货币政策方面

如图1所示，从2011年7月7日起，我国一年期存款、贷款基准利率都在逐年下降，目前已降为1.50% 和4.35%，此为历史最低利率水平并已持续超过四年，同时，存款准备金率也已多次下调。虽然这种低利率政策可以扩大消费与投资的需求，增加社会总产出，能为金融部门带来更多的流动性，从而促进经济发展，但也会在一定程度上加速资产泡沫的形成。因此，央行应当保持战略定力，发挥其在宏观管理中的主导作用，建立与监管部门的协调配合机制与共享交流机制，管好货币总闸门，货币政策应以微调为主。

图1 2010年至2015年一年期存款、贷款基准利率(%)

2.2 房地产泡沫方面

近年来，随着我国经济社会的不断发展和房地产市场改革的推进与深化，我国的房地产业获得了快速发展，房地产业已经成为带动我国经济快速增长的重要产业之一。根据国家统计局的数据，我国房地产业的增加值逐年增加，在2019年达到69631亿元，占2019年国内生产总值的7.02%。根据安居客网的数据显示：2006年北京的平均房价为7375元／平方米，上海的平均房价为7039元／平方米;而在13年后的2019年，北京的平均房价涨到约6.00万元／平方米，总体上涨超过 709%，上海平均房价涨到约5.02万元／平方米，总体上涨超过 613%。

同时，如表1的“2019年全国50个典型城市房价收入比排名”所示，一线城市的房价收入比水平明显领先于其他城市。通常认为，房价收入比的合理区间为3～6 ，若房价收入比大于6，则可认为房价偏高，房地产市场存在泡沫，城镇家庭住房负担较重。其中排名首位的为深圳，房价收入比高达35.2，即一个普通家庭35年不吃不喝才能买一整套房，这一数字无疑是惊人的。

表1 2019年全国50个典型城市房价收入比排名

低利率和高房价的存在促使民众进行买房投资，而一些无法负担高房价的购房者，将利用首付贷、消费贷、信用卡贷等增加杠杆，这无疑大大增加了房地产市场的风险。因此，国家必须坚决落实“房住不炒”的调控政策，完善住房保障供应体系和住房信贷政策制度体系，加快财税改革等长期制度的建设，严格抑制房地产投机行为，降低地方政府对土地财政的依赖，使房价涨幅回归理性。

同时，为了消除贷款审批过程中审批人员的主观性，并加强客观性，我国还应完善个人的信用评估体系，对消费者的信用历史信息进行全方面的加工梳理，从而为信贷机构提供借款者的可信的信用报告与评分结果。

2.3 金融创新方面

我国资产证券化的起步较晚，在2005年以前一直处于理论研究阶段，2005年12月15日，中国建设银行率先启动了MBS试点。MBS的推行可以降低我国商业银行的经营风险，拓宽其融资渠道，也能提高我国商业银行的表外盈利能力，从而进一步完善我国的现代金融市场体系。但在MBS实施过程中仍面临不少困难与风险。

(1) 提前偿付风险。由于抵押贷款市场利率发生变化、借款人再投资或住房周转的需求，或是“无债一身轻”的观念影响，借款人都有可能将手中的钱用于提前偿付部分或者全部贷款。这种行为一旦发生就可能对住房抵押贷款证券化的现金流产生重大影响，从而不利于抵押贷款支持证券的定价，也会使证券投资者的再投资收益率降低，给投资者造成损失。

(2) 违约风险。目前我国住房抵押贷款还存在运行不够规范、产权和担保制度不健全、放贷时信息不健全等问题。目前国民收入尚未完全货币化，民众收入来源多样化，透明度低，这使得实际收入与名义收入差距很大，由于道德风险和逆向选择的存在，很多信用风险只有到借款人无法按时偿还本息时才表露出来。同时，随着经济社会的发展，很多人开始崇尚提前消费。一些人为了改善居住条件而购买超出经济承受能力的房子，也有一些人因看中火热的房地产市场而办理多起按揭贷款，期望用以房养房的方式来获利。这些人抵御风险的能力都是很差的，一旦借款人的生活状况发生变化，或是房价形成连续的跌势，都会造成住房抵押贷款的无力偿还，从而影响MBS的质量与投资人的权益。因此，有关监管部门应密切关注房贷市场的经济运行情况，防范信贷风险的积聚，并及时向有关部门发出预警，以便政府和相关市场参与者都可以提前做好准备。

(3) 经营管理风险。我国的住房抵押证券化产品一般投资周期较长，宏观环境、市场利率和通货膨胀等因素的变化，也可能会引起收益风险和评级下降风险。这就对经营者提出了很高的要求，管理者的能力高低、技术手段是否严谨先进、监督机制是否完善等都会影响到经营管理风险的产生。

(4) 法律法规风险。MBS目前还是我国金融界的新生力量，缺乏足够的法律依据、会计制度和监管制度。例如，传统财务会计中的要素定义、确认标准和计量基础无法很好地规范现有的证券化业务，从而给住房抵押贷款证券化的发展带来阻碍。

次贷危机为我国的住房抵押贷款提了个醒，我们不能一味地把住房抵押贷款视为优质资产，特别是在房地产繁荣的时期，我们更需要提高风险意识，而不是一味地追求规模的扩大，否则一切都是虚假的繁荣。

同时，我国也存在一些以提高杠杆率为实质的非标准化融资，它们广泛分布于理财、信托甚至 P2P等领域，与美国的资产证券化及其衍生品一样，从事信贷腾挪与监管套利。金融创新是把双刃剑，许多金融衍生产品均具有高风险高回报的特点，人们对风险的错误认知或是不恰当的控制都可能会造成巨大的损失。金融创新中一个个复杂晦涩的模型不仅让投资者很难理解，甚至连产品的设计者都无法条理清晰地解释清楚其中的风险收益结构。金融创新使整个金融市场变得更加复杂，它在带动经济发展的同时也会给经济发展带来更大的风险，严重时甚至会使整个金融运行体系瘫痪。

2.4 金融监管方面

2008年的金融危机不仅对全球的金融市场造成巨大冲击，也影响了实体经济的发展，使得美国的经济进入倒退期。对于金融机构来说，其主要目标是维护债权人的合法权益与巩固金融业发展的稳定。对于来银行存款的债权人而言，他们信任金融机构，因为金融机构在获取信息方面的优势更加明显，但有时金融机构却会利用债权人无法及时了解信息的特点，将大量的金融风险转移给债权人，辜负了债权人给予的信任。面对这种现象，我们应明确保护债权人的合法权益是金融业得以持续健康发展的重要基础。因此，在现实生活中，必须尽快建立相关的存款保险制度，进一步明确监管的目标与任务，通过对金融机构的行为进行约束来实行金融监管，并建议与提醒债权人要学习相关的金融知识，在某些情况下不要过于信任金融机构。同时，司法机关要公正执法，不能放任任何金融机构进行侵害债权人合法利益的行为。只有这样，我们才能真真切切地保护到债权人的利益。

总而言之，我国应加强法制建设，明确监管目标，加强金融监管组织体系之间的协调和沟通，培育公正客观的信用评级机构，实施严谨的贷款条件和审核制度，完善个人征信体系，杜绝违规操作，充分保障债权人的利益。

3 结语

随着中国对外开放程度的不断加深，中国参与经济全球化的程度也不断加深，这在为我国带来机遇的同时也带来了挑战。2008年的美国次贷危机虽然已经过去十多年，但我们仍应时常反思这一波及世界主要经济体的危机。中国虽然在那次危机中遭受的冲击没有美国那么大，但金融市场的风险从未远离，我国目前仍存在宽松的货币政策、房地产泡沫、游离监管外的金融创新等问题，我们仍应时刻保持警惕，积极与国际监管组织合作，向他们学习先进的监管规则。同时与国际接轨，继续加强与其他国家的交流和学习，取其精华，去其糟粕，只有这样才能及时掌握金融监管的规律和最新发展，并及早采取相应的宏观调整手段防患于未然。