崔巍 贺琰

基金项目：教育部人文社会科学研究一般项目（18YJA790017）

作者简介：崔 巍（1978—），女，辽宁沈阳人，北京大学经济学院副教授、研究员，博士生导师，研究方向：行为金融学。

摘 要：通过对2014-2018年我国A股市场的数据进行分析，发现在股灾危机时期，企业社会责任报告的披露质量与股票收益率呈现正相关关系，且这种关系在社会信任水平较高的地区表现得更加显著。在危机后的较长时间里，企业履行社会责任对股票收益的影响同样显著。因此，企业若能超越短期利益最大化的行为局限，严格履行社会责任，积累声誉和社会资本，不仅能够使企业在危机中获得投资者青睐，而且在长期上也有助于公司财务绩效的提升，这对于在后危机时期稳定股市、重构社会信用体系具有重要的意义。

关键词：企业社会责任; 社会信任; 股票收益; 股灾危机

中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2021）06-0059-08

一、引言与文献回顾

随着我国经济逐步由高速发展转为高质量发展，企业社会责任问题逐渐受到社会的广泛关注。企业社会责任在不同的历史阶段被赋予了不同的定义和使命。在亚当·斯密时代，企业自发调节产出并以合理价格销售商品便是尽到了社会责任。但是工业革命后，企业之间的不正当竞争加剧，市场这只“看不见的手”难以保障企业社会责任的正常履行。随着二十世纪中后期市场竞争格局逐渐成熟，Bowen（1953）将企业社会责任（corporate social responsibility，简称 CSR）定义为企业对社会所表现出的最基本道德水平，它不仅要求企业对利益相关方尽职尽责，还强调企业的法律意识和环境意识[1]。随后学者们对CSR的定义进一步完善，目前被普遍接受的定义来自于世界企业可持续发展协会，认为CSR是企业实现可持续发展的承诺，是与员工、员工的家庭、当地社区和整个社会共同协作，一起努力来提高生活质量的行为。

企业社会责任报告作为重要的非财务信息之一，可以把企业在战略经营、社会公益和可持续发展等方面履行责任的特质信息传递给投资者，从而影响资本市场的定价效率。企业履行社会责任有助于企业建立与投资人的信任、合作并为企业赋值。相比我国，西方学者较早开始了这方面的研究，发现CSR与企业绩效之间呈正相关关系[2-4]，当企业履行社会责任的信息更加丰富和完整时，股票表现越好[5，6]。我国学者对企业社会责任的研究呈现一个比较复杂的過程。2009年以前我国企业社会责任相关制度处于起步阶段，企业披露社会责任的态度不积极且披露质量较低，很难得到管理者和利益相关者的足够重视，这一时期社会责任信息披露不会对资本市场带来显著影响[7，8]。随着2008年证监会要求部分企业发布社会责任报告后，企业社会责任报告的质和量均有所提升，其与企业绩效和资本市场表现的联系也更加紧密[9-12]。

企业社会责任在一定程度上体现了企业所拥有的社会资本和公众信心。特别是在行情低迷、信任匮乏的股灾时期，企业履行社会责任可以消除不必要恐慌，有助于恢复投资者信心和提高股票收益。鉴于危机时期社会上普遍信任的缺失会放大社会责任因子对股票收益的作用，本文立足于我国2015年股灾背景，对股市危机时期以及危机前后一段时间内的企业社会责任和股票收益的关系进行研究。在此基础上，通过考察地区层面的社会信任水平来识别宏观环境对企业社会责任与股票收益的影响。另外，研究没有局限于累计收益的静态模型，而是将样本时期延伸到危机前后一段时间，考察在不同阶段企业社会责任对资本市场定价效率的动态差异。

二、研究假设

企业披露社会责任报告能够使市场上的信息流通更加透明，减少管理层的舞弊行为和内幕交易，使企业更容易获得消费者和投资者信任，这有助于塑造企业形象和形成可持续竞争力。在危机时期，CSR评分高的企业因高质量的信息披露较容易获得投资者的信任，成为投资者的首选投资标的，这有助于企业股票及早地从股价下跌中恢复。从股东的角度来看，在危机时期人们普遍对市场信心不足，作为外部投资者的小股东会质疑之前买入时所依赖的信息是否真实可信，他们会寻找和关注更多类似企业社会资本、社会责任等能够反映企业整体价值水平的指标，这时能够获得更多投资者关注和信任的企业就会获得一定的溢价。从雇员、客户和供应商等利益相关者的角度来看，他们与企业的联系一般是通过显性或隐性的合同维系着，而社会责任较高的企业能够通过加强信任与合作来保证合同的执行。同时，这些利益相关者会竭尽所能帮助社会责任较高的企业渡过危机，因为利益相关者与这些企业的合作更为紧密，所谓一荣俱荣，一损俱损。

因此在危机时期，由企业社会责任构筑的信任关系对公司的发展格外重要。Torres等（2018）证实了在飓风卡特里娜来袭后，社会资本更高的小企业的经济弹性更好，能够更好地应对自然灾害[13]。Sapienza 和 Zingales （2012） 强调，在信任不足的金融危机时期社会责任低的企业更容易被合作伙伴抛弃，故股票表现较差[14]。Lins等（2017）发现，CSR评级高的公司比评级低的公司在危机期间的股票收益要高出4%左右，但是在经济恢复期，两者之间没有明显差异，这是因为在经济平稳运行期间，社会责任的信息已经完全反映在股价中，只有当股票普遍被低估时，CSR表现突出的企业才会呈现出优势[15]。由此，提出假设：

H1 在危机时期，社会责任评分较高的企业的股票收益率较高。

企业所在地区的宏观信任环境也会对其社会责任和股票收益产生影响。经营主体所在地区的信任水平会影响人们对经营主体的判断[16]。在社会信任水平越高的地区，一方面，交易制度较透明完善，信息不对称的程度较低，社会责任信息可以更高效地传递给投资者，故股票表现与CSR评分的关联程度也较高;另一方面，人们更加重视企业是否遵守社会规章制度和履行社会责任，对CSR评分较高的企业往往给予更高的认同[17]。因此，在高信任地区企业社会责任报告的可信度较高，投资者更加青睐CSR评分较高的公司，推动其股价上涨;而在低信任地区，企业在履行社会责任方面所做的努力不容易得到投资者的认可，社会责任报告的可信度较低，导致对股票收益的正向影响减少。由此，提出假设：

H2 在社会信任水平较高的地区，企业履行社会责任对危机中股票收益率的正向影响更加显著。

一些学者指出，从短期上看履行社会责任可能与企业实现利润最大化目标相违背，CSR评分与企业绩效并无显著关系。企业履行社会责任会浪费自身资源，与不履行社会责任的公司比较，前者很可能处于竞争中的不利地位[18，19]。然而，企业履行社会责任并不是追求短期收益，而是追求长期声誉和提升财务绩效的潜能。企业若能超越短期利益最大化的局限，严格履行相关社会责任，积累声誉和社会资本，不仅能够在危机中获得投资者青睐，而且在长期上也有助于财务绩效的提升，这是一个共赢的过程。实证研究显示，企业持续尽到社会责任有助于企业资源与社会压力进行整合，能够从长期上改善企业的财务绩效和社会绩效[20-23]。杨皖苏与杨善林（2016）验证了不同规模企业承担社会责任对财务绩效的影响，发现从短期来看，承担社会责任对大型和中小型企业的运营能力会造成一定的负面影响，但是对盈利能力和偿债能力则产生正面影响;从长期来看，对大型企业的影响要显著好于中小型企业[24]。因此，积极履行社会责任对企业财务绩效的提升和长久发展具有积极作用。由此，提出假设：

H3 在危机时期，企业履行社会责任对股票收益的影响在长期上同样显著。

三、实证分析

（一）基准模型：危机时期企业社会责任与股票收益

1.数据与变量。

本文的研究样本为2014-2018年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的全部A股股票。在剔除数据缺失和处于ST、*ST、PT等异常状态的公司后，得到有效样本2352个。本文关注的危机时期为2015年6月我国股市达到顶峰至2016年2月触底反弹的这段时间，这与王保庆和王梦园（2019）相一致[25]。股票收益率和绩效指标等数据来自于Wind数据库，地区信任水平数据来自于中国家庭追踪调查（china family panel studies， CFPS）。

本文的基准模型考察在2015年股灾危机时期企业社会责任评分对股票收益率的影响，故因变量是股票收益率Return1i，代表企业i从2015年6月至2016年2月的累计净收益率，即前复权下股票的买入卖出收益率。计算公式如下：

作为对照，本文还选取了Return2i，代表企业i的累计超额收益率α，即基于CAPM模型的詹森指数，用来衡量某一证券或投资组合超过理论预期收益的超额收益。计算公式如下：

其中，市场收益率RM为沪深300指数收益率，无风险收益率Rf为样本期间一年期定期存款利率，βiM是基于2015年6月前60个月的市场表现而估算的贝塔值。

本文的主要解释变量是企业社会责任（CSRi），用企业披露社会责任报告的质量来衡量，数据来自润灵环球企业社会责任评级数据库。该数据通过润灵环球自主研发的系统对上市公司披露的社会责任报告进行评分①，满分为100分，评分越高，说明企业社会责任报告的质量越高。为了防止企业在危机发生后针对性地披露社会责任的情况，本文采用2014年润灵环球企业社会责任评分的数据。此外，本文还设置了虚拟变量CSR_dummyi，表示企业是否披露社会责任报告，若企业在危机前的2014年披露了社会责任报告取1，反之则取0。借鉴Lins等（2017）的方法[15]，从企业财务数据和市价因子等方面选取了若干控制变量，主要包括公司的股票市值（MV）、资产长期负债率（LD/A）、资产短期负债率（SD/A）、总资产周转率（Turnover）、市净率（PB）和动量因子（Momentum）。数据来自于企业2014年年报。表1是主要变量和定义。

2.描述性统计。

表2是主要变量的描述性统计。可以看出，在危机时期样本企业的累计净收益率的均值为-38.4%，中位数为-44.4%，反映了股市下行的趋势。超额收益率的均值为20.7%，中位数为18.9%，说明样本企业的整体走势要强于沪深300指数，市值高、成交量大的沪深300成分股在危机中的下跌幅度较大。根据2008年证监会的要求，有三类企业被强制披露社会责任报告，分别是上交所“上证公司治理板块”、发行境外上市外资股和金融类公司，以及深交所纳入“深证100指数”的企业，其余企业则根据自身性质和发展战略自愿披露社会责任报告。表2显示，普通企业的披露积极性并不高，在2352家上市公司中，社会责任报告披露完整且形成有效社会责任评分的公司仅有653家，占比不到30%。在這些企业中，CSR的均值为40.614分，最高为88.848分，最低为19.702分，标准差为12.321，说明企业社会责任报告良莠不齐、质量差距明显。

3.实证结果分析。基于研究假设，基准模型的设定如下：

其中，Returni表示累计净收益率或超额收益率，CSRi为企业2014年润灵环球企业社会责任评分，CSR_dummy为企业是否发布社会责任报告的虚拟变量，Xi表示控制变量。对模型中变量进行相关性分析发现，各主要变量之间相关系数均小于0.5，故不存在多重共线性问题。另外，无论是股票净收益率还是超额收益率都与企业是否披露社会责任报告以及社会责任报告质量呈现正相关，这将在下面的回归分析中得到进一步验证。

表3中列（1）（2）（3）的因变量是企业在危机时期的累计净收益率即买入卖出收益率，列（4）（5）（6）的因变量是企业在该时期的超额收益率即詹森指数值。从列（1）和列（4）可以看出，CSR的系数在1%的水平下显著为正，意味着在对相关变量进行控制的情况下，企业2014年的CSR每提高1分，可以使其股票在危机时期提高约0.2%的净收益率和约0.6%的超额收益率。相对于买入卖出净收益率，CSR对超额收益率的正向影响更大，意味着在信任缺失的危机时期，社会责任越高的企业越容易获得超出理论预期的收益率，也更容易成为基金主动配置的对象。

为了判断企业社会责任对收益率的影响是否受极端值的影响，表3的列（2）和列（5）中引入了CSR的五分位数作为解释变量，其中，CSR_2到CSR_5依次表示CSR落在后四段区间内的虚拟变量。整体上看，社会责任评分高的企业在危机时期获得的净收益率和超额收益率都较高。列（2）中CSR_5的系数在10%的水平下显著，表明在控制其他变量的情况下，社会责任评分最高的五分位组的净收益率比最低的五分位组高出4.9%，在列（5）中这一数字是12.2%。然而，企业社会责任评分的影响并不是线性单调的，除了CSR_5以外其他五分位数的系数都不具有统计意义上的显著性，这说明CSR极端值在一定程度上对股票收益会产生影响，投资者倾向更多投资于社会责任评分极高的企业，同时不看好社会责任评分极低的企业。

表3中列（3）和列（6）显示，尽管CSR_dummy的系数为正，但并不显著，这说明企业是否披露社会责任报告对危机时期股票收益率的影响比较有限。其原因在于2014年企业社会责任报告仍以强制性披露为主，占比高达59.47%，这种报告主要是应规和形式性表达。另外，很多企业把发布社会责任报告视作推广自身企业的营利工具，对于关键社会指标往往采用模糊化处理或者用行业和市场的宏观信息代替，真正有效的特质性信息较少，因此，是否披露企业社会责任报告并不能提振投资者信心，改善资本市场的定价效率。投资者更加关注社会责任报告的披露质量，而不是企业是否披露的行为。总体来看，在危机时期社会责任报告质量高、更具有社会责任感的企业受股市暴跌的影响较少，这说明这类企业更能向投资者传递出一种信任，最终反映到较为坚挺的股价上。

在控制变量方面，资产短期负债率与股票净收益率呈正相关关系，而资产长期负债率与超额收益率呈负相关关系，对净收益率的影响不显著。一般来看，短期负债率较高的企业拥有更高的短期赊账能力和资金周转能力，在上下游产业链中具有一定话语权，而长期负债率较高则说明企业利息负担较重、盈利承压、财务风险高，不利于股价上涨，因此可以认为，短期负债比率较高且长期负债率较低的企业在危机时期受到的冲击较小。

现金资产比与股票净收益率呈现显著的负相关关系，总资产周转率与超额收益率呈现显著的负相关关系，这说明在2015年股灾期间高现金、高周转的“健康型”企业反而受到的冲击更大，这与Lins等（2017）的结论相反[15]。可能的原因是，与国外普遍关注的2008年全球金融危机不同，我国在2015年股灾前夕经历了2014年底开始的暴涨，当时“一带一路”和房地产调控等政策红利推动了资金 “加杠杆”进入股票市场，资产结构良好的企业更容易吸纳过多资金形成价格泡沫，导致这些股票在股市崩盘时也是首当其冲。另外，我国这类高现金、高周转的企业一般为大规模企业，这些企业由于股东对管理层监管能力相对较小，管理层出于自身利益隐瞒部分信息导致市场定价失灵，容易受到股市暴跌行情的负面影响[26]。表3中股票市值变量的负相关性和市净率变量的正相关性，也进一步证实了大规模企业在股灾期间无论是净收益率还是超额收益率都相对较低。动量因子呈现出显著的负相关性，表明股灾前一年涨得多的股票在危机中跌得也多，反向动量策略占优。

（二）地区信任、企业社会责任与股票收益

上述结果显示，部分企业在危机时期能够获得较高的收益，是因为企业在履行社会责任的同时积累了社会资本，在普遍信任缺失时期更能赢得投资者的信心和信任。接下来，本文将探究在不同的社会信任环境下，企业履行社会责任对危机时期股价“止跌”的影响。

地区信任水平数据来源于北京大学中国社会科学调查中心执行的中国家庭追踪调查数据库（CFPS）。该调查涵盖了涉及家庭与社会关系的一系列问题，其中关于信任的问题为：“一般来说，您认为大多数人是可以信任的，还是与人相处要越小心越好？”在2014年数据中，有大約53.5%的受访者认为大多数人是可以信任的。针对不同省份，本文将受访者的回答进行加权平均得出各省份的平均分，将高于中位数的省份归为高信任地区，否则为低信任地区。

表4是按公司所在省份的社会信任水平分组后的基准模型回归结果。可以看出，在高信任地区，企业社会责任对危机时期股票收益率的影响在1%的水平上显著为正，CSR每提高1分，净收益率提高约0.3%，超额收益率提高约0.6%。而在低信任地区，企业社会责任不具有统计意义上的显著性。这意味着当企业所处地区的整体信任水平较高时，社会资本发挥的作用较高，使得企业容易受到投资者青睐，危机时期的股票收益率较高;而当企业所在地区的信任水平较低时，履行社会责任可能并不利于获得投资者和利益相关者的信任，反而会被认为是“逢场作戏”或“面子工程”，投资者不会在股价上给予支持。在控制变量方面，回归结果与基准模型基本一致，因此不做赘述。

（三）危机前后企业社会责任与股票收益率的对比分析

以上基准模型证实了在信任缺失的危机时期，企业履行社会责任会对股票收益产生积极影响，那么这种积极影响是危机时期所独有的，还是在其他时期也同样存在的一种相对稳定的关系？下面，本文将样本延伸至股灾发生前的2014年1月到股灾恢复后的2018年12月共五年时间。采用的实证模型如下。

其中，因变量Returni，t是披露社会责任报告的上市公司的每月股票净收益率，CSRi是企业2014年润灵环球社会责任评分，并进行了标准化处理。虚拟变量Period1取值为1，表示观测值处于2014年10月到2016年2月，即为2015年股灾之前8个月到危机爆发后9个月的“牛市”“熊市”更迭时期;虚拟变量Period2取值为1，表示观测值处于2016年3月到2018年12月的后危机时期。进一步将样本时期细分为前危机时期（Pre-Cri，2014年10月到2015年5月）、危机时期（Cri，2015年6月到2016年2月）、后危机一期（Post-Cri1，2016年3月到2017年7月）和后危机二期（Post-Cri2，2017年8月到2018年12月）。如果CSR与这些虚拟变量的交叉项显著，则意味着企业社会责任评分在该时期发挥的作用比较显著。为了减少序列自相关性，模型中所有控制变量的取值均为滞后一期。本部分采用五年共60个月的月度短面板数据。由于短面板数据一般适用固定效应模型，且Hausman检验得到卡方值为1531.45，p值为0.000，因此显著拒绝随机效应假设，故采用固定效应模型进行估计。

在对时间固定效应和公司固定效应进行控制后，表5是危机前后企业社会责任与股票收益率的回归结果。从列（1）可以看出，Period1与CSR交叉项的系数显著为正，这说明在2014年10月到2016年2月的股市异动期间，企业积极履行社会责任有利于获得较高的股票收益。列（2）将这一时期细分为危机之前的上涨时期Pre-Cri和危机时期Cri，发现虽然相关交叉项的系数都为正，但是在前危机时期，CSR与股票收益率没有显著的相关性，这说明在股市崩溃前企业社会责任蕴含的社会资本信息已经反映到股票价格中，从而证实了企业履行社会责任对股票收益的影响主要表现在危机时期。

在列（1）和列（2）中Period2与CSR的交叉项系数在1%的水平上显著为正。列（3）中把后危机时期细分为两期，结果显示这两期与CSR交叉项的系数均显著为正，这说明在后危机时期社会责任水平越高的企业可以获得更高的月度收益率，而且从系数上看，在后危机二期CSR的正向影响更大，故从长期上看，企业履行社会责任对股票收益的影响同样显著。企业若能超越短期利益最大化的局限，严格履行相关社会责任，将有助于企业积累声誉和社会资本，在长期上有助于稳定股价和提升财务绩效。

需要指出的是，以上结论与Lins等 （2017） 的研究存在不同，后者发现CSR高的公司在危机时期能够获得较高的收益，但是在后危机时期CSR的影响并不显著[15]。其原因在于本文与Lins等 （2017）关注的危机时期是不同的，故其背后的深层次原因也不尽相同[15]。2008年全球金融危机从本质上看是信任危机伴随着实体经济同步衰退，而我国2015年的股市波动则主要源于宏观政策和市场制度缺失等因素，对实体经济的影响有限。具体来看：（1）受市场恐慌等情绪影响，企业社会责任报告向投资者传递的特质信息被阻隔，使得高社会责任公司的股票收益相对有限。而当股灾过后恐慌情绪消弭投资者回归理性后，这些公司积累的社会资本逐渐发挥作用，助推股价回升。（2）从长期上看，企业社会责任对股票收益的影响应该是通过影响财务绩效来实现的。由于危机时期的恐慌情绪使得资本市场对公司的基本面定价存在偏误，因此财务绩效对股市表现的正向刺激应该在社会信任逐步恢复的后危机时期更加显著。

在控制变量方面，公司资本结构对月度收益率的影响不显著，但是代表资产运营效率的总资产周转率的影响正向显著，表明从较长的经济周期来看，资产流转较快的公司更受到投资者青睐，股票收益率较高。公司市值的系数显著为负，说明在公布社会责任报告的公司中市值规模越大的公司取得的净收益率越低，小盘股的股价增长动力更足。动量因子的影响正向显著，这与基准模型的结果存在差异，说明从整个经济周期来看，以月度为周期的短期动量策略是有效的，但将配置周期拓展到一年后则获得的超额收益十分有限，尤其是在资本市场下行阶段动量因子不具备指导意义。

（四）稳健性检验

在前面研究中，本文采用2014年企业发布的社会责任报告作为主要解释变量，从而避免了企业在2015年股市崩盘后调整社会责任报告的情况，但是却不能排除管理层已经从2014年的股市异常上涨中发觉潜在危机并调整了社会责任相关活动。也就是说，虽然社会责任信息披露行为可能影响股价涨跌波动，但是股价的涨跌波动反过来也可能影响公司披露社会责任报告的动机和质量。

为了缓解可能的内生性问题，一方面，本文引入企业2013年的社会责任报告润灵评分作为解释变量进行稳健性检验，因为2013年的社会责任报告内容要远早于2015年股灾危机，故很难受到股市崩盘预兆因素的影响;另一方面，Lins等 （2017） 认为社会责任高的公司的股票收益高，是因為这些企业之前承担的很多社会责任项目都是净现值为负的不盈利项目，在危机时期这些企业可以随时放弃这类项目，使得股价呈现逆势上涨[15]。为了排除这种可能性，本文同时引入2015年、2016年和2017年的社会责任评分作为解释变量，如果企业确实在危机时期削减部分社会责任项目的支出，那么危机后的社会责任评分就会下降，其与股票收益率的正相关性就会被削弱。

表6中列（1）到列（4）的解释变量分别为企业在2013年、2015年、2016年和2017年的社会责任评分。可以看出，企业社会责任报告披露质量较为稳定，无论CSR取哪一年的评分结果，交叉项的系数都显著为正，意味着股灾危机时期和后危机时期的股票净收益率都与CSR呈正相关关系，而且在后危机时期CSR的影响更加显著，从而证实了从长期上看，企业社会责任对股票收益率的影响同样显著。总体上看，稳健性检验的结果支持企业积极承担社会责任、提升社会责任报告质量有助于增加危机时期股票收益的结论。

四、结 论

企业社会责任包含了企业对员工、对员工家庭、对社区和社会作出的可持续发展承诺，体现了企业所拥有的社会资本以及公众对企业的信任水平。本文通过对我国A股上市公司进行研究发现，在社会信任缺失的股灾危机中，社会责任这类特质信息更容易被资本市场捕捉，使得社会责任高的企业存在一定的市场溢价。在社会信任水平较高的地区，信息透明度和资本定价效率比较完善，投资者对企业社会责任的认同感更加强烈，有利于在危机中稳定和提升股价;但是在信任水平较低的地区，企业社会责任很难获得投资者和公众的认可，有碍于社会责任因子反映到股价上，同时也容易形成“社区不信任—企业社会责任感低—社区不信任”的恶性循环，不利于社会和谐发展。

综上所述，包括企业社会责任在内的社会资本与其他金融资本一样，是提升企业价值和绩效的重要组成部分。积极参与社会责任相关活动并积聚一定的社会资本，有利于保护企业在信任普遍缺失的危机时期较少受到市场行情的负面影响，能够起到一定的“股价保险”作用，从而也保障了资本市场的稳定。本文研究将号召更多的公司重视社会责任报告的披露，重视社会信任环境与企业承担社会责任的相互影响，这有助于企业形象的提升并在长期上促进可持续发展。与此同时，监管层应保障我国资本市场的平稳运行，促进相关政策出台以规范企业履行社会责任情况，最终实现资本市场和实体经济的共同繁荣。

注释：

① 评分结构分为整体性评价M值、内容性评价C值、技术性评价T值和行业性评价I值共四大方面，分别设立一级指标和二级指标进行全面评价 ，该评分可以较为全面地对企业社会责任披露的信息质量进行量化描述。

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（责任编辑：王铁军）