杨湘琳 阳立高

基金项目：国家社会科学基金重点项目（18AJL008）

作者简介：杨湘琳（1989—），女，湖南长沙人，博士，湖南师范大学商学院讲师，研究方向：财务会计;阳立高（1978—），男，湖南隆回人，博士，长沙理工大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向：人力资本、技术进步与风险管控。

摘 要：以2008—2018年A股上市公司为样本，基于企业生命周期理论，运用普通最小二乘法（OLS）实证检验会计信息透明度对企业风险承担的影响。结果表明：会计信息透明度显著提升了企业风险承担水平。进一步分析发现，对处于成长期和成熟期的企业，会计信息透明度对企业风险承担具有显著的正面影响，且前者提升效应大于后者;对处于衰退期的企业，会计信息透明度对企业风险承担具有一定的负面影响作用。

关键词：会计信息透明度;生命周期;企业风险承担

中图分类号：F275.2 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2021）06-0082-07

一、引 言

风险承担体现了上市公司对“高风险、高收益”项目的偏好程度，是上市公司在进行重大项目或资本支出决策时，为取得高额利润而承担相应代价的意愿和倾向[1]。如果上市公司的财务报表信息透明程度相对较高，管理高层预判高风险的投资项目可以获得丰厚的回报，那么选择预计成功概率较大、风险程度较高的投资项目将有助于提高上市公司的经营绩效;如果上市公司的会计信息透明程度相对较低，管理高层预判投资项目的风险较高，采用多元化的投资组合方式不能有效地对经营风险进行分散，那么他们就更加倾向选择保守程度相对较高、预期收益与市场水平持平的投资项目。为了给股东和外部投资者等相关利益群体造成上市公司运营良好的假象，上市公司股東和管理人员有可能会选择“铤而走险”——掩盖公司的负面消息，导致上市公司的风险承担能力低于最优水平，对企业的近期利益和长远发展造成一定程度的损害。已有研究表明，会计信息透明是市场有效运行的重要保证，提高上市公司的会计信息透明程度，可以有效缓解信息不对称问题，降低信息交换成本，提升上市公司的风险承担能力[2，3]。

现有文献普遍基于委托代理理论，从管理层权力、所有权性质和高管特征等公司治理不同视角[4-9]，研究会计信息透明度与企业风险承担的相关关系。一方面，部分学者认为会计信息透明度与企业风险承担显著正相关，并具备在一定范围内改善企业现有风险承担能力的作用。上市公司的会计信息透明程度间接影响公司在资本市场运行中可以承受多少风险[3]，管理部门提供给投资机构和相关利益者的投资信息越透明，企业未来获得高报酬投资项目和资金支持的可能性就越大[5]。在上市公司财务信息透明、公司治理环境良好的状态下，大股东可能具备更强的风险承担意愿[7]，对公司的未来增长前景持看好状态，期望通过多元化投资组合的方式在日后获得更高的报酬[8]。另一方面，部分学者发现在上市公司会计信息不透明的情况下，管理者过度自信会导致其对自身的经营管理能力以及上市公司未来的营业利润过于乐观[9]，有可能采取偏激的行动隐瞒投资项目的部分消息[10]，对企业风险承担水平造成不利影响。投资者对短期利益的追逐会促使管理者有选择地披露负面信息[11]，造成会计信息透明度下降，不利于企业风险承担能力的提高[12]。

现有研究虽然关注了会计信息透明度对上市公司风险承担的影响，然而对于企业在处于不同生命周期阶段视角下的风险承担水平这一问题，较少有文献从此角度考察会计信息透明度的治理效应。基于此，本文尝试利用2008-2018年我国沪深A股上市公司的数据，实证检验会计信息透明度与企业风险承担的相关关系，考察其是否会受到不同生命周期阶段的影响，以期丰富现有企业风险承担影响因素的实证研究成果，为上市公司改善风险承担能力和提高会计信息透明程度提供一定启示。

二、文献回顾与假设提出

风险承担反映了上市公司对风险项目的选择偏好。当会计信息透明度较高时，管理者可能更具冒险精神，不会放弃高风险但伴有高收益的项目，上市公司的风险承担处于相对较高的水平状态;当上市公司会计信息透明度较低时，管理者对投资保持谨慎和持续观望的状态，会根据情况放弃预期净现值虽然大于零但风险承担过高的项目[13]。资本市场将上市公司的风险承担能力看作管理人员向其发出的积极信号，对高风险项目进行投资代表管理层对其较高的期望程度，认为上市公司价值在未来有较大的增值空间和较强的成长能力[14]。在会计信息更透明的情况下，上市公司积极采纳具有高风险但高回报的项目，将有助于提高上市公司在资本市场未来的竞争力和排名地位，有效提升企业的未来价值[6]。

在资本市场投资风险较高的今天，上市公司若想吸引更多的投资者和债权人，就必须努力降低公司内外部相关投资信息的不透明程度，努力缓解市场上存在的不对称状态。袁知柱等（2012）指出，要想有力缓解上市公司的融资约束压力，提高上市公司的运营效率，对上市公司财务信息质量的改善应提上日程[15]。透明、准确和及时的会计信息可以在一定程度上减少投资代理成本，有助于企业风险承担的提高[16，17]，有效解决上市公司研发创新资金和强度不足的困境。刘柏和徐小欢（2020）发现，财务报表信息透明程度的提高有助于提高企业风险承担能力，高管权力的增强在一定程度上则会削弱信息透明度对风险承担能力的促进作用[18]。

综上所述，当上市公司的会计信息透明水平较好时，企业的风险承担能力更强。基于此，提出以下假设：

假设1 其他条件不变的情况下，上市公司会计信息透明度与风险承担显著正相关。

上市公司会计信息的透明状态良好与否，是资本市场是否有效运行的重要检测指标，而企业生命周期阶段的差异性，会对上市公司会计信息透明度与风险承担的关系产生影响。当上市公司处于成长阶段时，急需获得大量的资金扶持自身发展[19]，但由于内部管理层与外部投资者存在信息不对称现象，外部融资具有一定难度。如果此时管理高层致力于提高上市公司的会计信息透明度，将有助于提升公司的经营业绩，有利于吸引投资者和债权人的关注，获取更多的资金来满足业务拓展的需要，保证上市公司的资本配置和运营效率正常运转[20]。当上市公司处于成熟阶段时，其对外部资金的需求逐步降低，吸引投资者和债权人的注意力不再是重点，主要任务转为处理与现有公司股东以及与外部债权人之间的关系[21]。此时会计信息透明度的提高，对上市公司风险承担能力仍具有正向的促进作用。当上市公司进入衰退阶段时，可能面临生产经营困难、市场份额缩小、技术和资金等极度匮乏等问题。投资者和股东此时对公司的未来前景保持观望态度，对上市公司的财务信息存在较高的敏感性。若此时贸然提升上市公司的会计信息透明度，反而会使投资者和债权人心生疑惧，过于敏感上市公司的真实生产经营状况，不利于上市公司风险承担能力的提升[22]。

综上所述，随着公司生命周期阶段的推移，提升会计信息的透明程度，有助于提升上市公司的风险承担能力;但同时也可能会造成间接成本的增加，从而降低其风险承担能力。基于此，提出以下假设：

假设2 其他条件不变的情况下，当上市公司处于成长阶段和成熟阶段时，会计信息透明度与风险承担显著正相关。

假设3 其他条件不变的情况下，当上市公司处于衰退阶段时，会计信息透明度与风险承担显著负相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2008-2018年我国沪深A股上市公司为初始样本，剔除金融类、ST及*ST类公司以及财务报表数据缺失的样本，获得25575个样本年度观测值。财务数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库、锐思（RESSET）数据库以及万得（Wind）数据库。为避免极端值对研究结论的影响，对连续变量采用首、尾1%的Winsorize处理。

（二）模型设定与变量定义

为了验证假设，本文设定如下OLS回归模型：

1.被解释变量：企业风险承担。借鉴已有文献研究[4-6]，选取上市公司的净资产收益率（ROE）和资产回报率（ROA）度量企业的风险承担能力，公式如下：

式（2）中，EBITDAit表示企业i第t期息税折旧及摊销前利润，ASSETit表示企业i第t期期末总资产，按行业年度调整后指标为ADJ_ROAit和ADJ_ROEit。式（3）使用式（2）中的指标ADJ_ROAit按照五年一个循环进行周期性滚动计算（被计算企业的观测值数量不少于5个，否则此企业数据不满足要求，将被舍弃），可以算出风险承担指数ROAit。使用同样的计算方法，通过式（4）计算得到风险承担的第二个指数ROEit。ROAit和ROEit指数越高，代表上市企业具有越强的风险承担能力。在实证检验部分采用ROAit作为风险承担的衡量变量，在稳健性检验中采用ROEit作为风险承担的替代变量。

2.解释变量：会计信息透明度。

借鉴Muslu等（2015）及Choi和Kim（2017）的相关研究[23，24]，采用未来盈余反应系数衡量上市公司的会计信息透明度。未来盈余反应系数越大意味着投资者对企业未来盈余信息的可获取程度越高，股价便能通过投资者的交易行为融入更多的企业未来盈余信息，公司会计信息透明度就越高，简称FERC。未来盈余反应系数的计算模型如下：

其中，Ri为i年度的买入并持有收益率，计算公式为Ri=∏1+ri，m-1，ri，m为i公司在m月的考虑现金红利后再进行投资的回报利率。我国上市公司年报披露的截止日期为第二年的4月末，由此通过收集整理第i年的5月至第i+1年的4月为截止日期的月回报率对Ri进行计算。参考相关学者的研究文献[25，26]，Xi-1和Xi具体表达为上市公司第i-1年到第i年扣除非经常性损益后的净利润与期初股票市值相除的数值，X3i计算的是上市公司第i+1年至第i+3年的扣除非经常性损益后的净利润之和与期初股票市值相除得出的数值结果，R3i具体表达为上市公司第i+1年的5月到第i+3年4月，共计24个月的股票买入并持有的收益比率。在上述公式的计算中，最终求出β3表示上市公司的未来盈余反应系数，作为对上市公司会计信息透明度所选取的替代指标。上市公司的未来盈余反应系数越高，代表在资本市场上公司股票价格反映出的未来盈余信息含量越高，上市公司的会计信息透明度也就越好。

3.企业生命周期。

借鉴已有文献研究[25，26]，使用留存收益、资本支出、销售收入增长率及企业年龄等综合计算指标衡量上市公司的生命周期。根据我国上市公司的实际发展情况和行业差距，企业生命周期可以分為以下三个阶段：成长期、成熟期及衰退期。在实际计算过程中，需要考虑行业间的差异性特征，即通过以上四个指标的综合计算得分情况，分别把每个行业中的企业根据得分从大到小排序，并根据得分情况进行赋值。接着使用此方法分别把各个行业的企业进行划分并把结果汇总。具体结果见表1及表2。

4.控制变量。

借鉴已有文献研究[14，23]，选取以下控制变量：公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GROWTH）、董事会人数（BORAD）、独董人数（IND）、股权集中度（TOP1）、两职合一（DUAL）等，并对行业效应（INDUSTRY）和年份效应（YEAR）进行控制。具体变量定义见表3。

四、回归结果及分析

（一）描述性统计及分析

表4为变量的描述性统计结果。统计结果显示，上市公司的风险承担指标（ROA/ROE）的最大值分别为32.129和90.350，最小值分别为0.219和0.420，均值分别为4.072和9.012，说明样本上市公司在2008年至2018年间的风险承担能力具有一定差异性。上市公司的会计信息透明程度（FERC）在样本区间内存在一定波动，其中最大值为4.339，最小值为-4.337，均值为-0.036。控制变量的描述性统计结果显示，上市公司样本的资产规模（SIZE）存在显著差异，最大值为25.672，最小值为18.351，均值为21.508;上市公司独立董事成员（IND）占董事会总比重的63.3%，符合我国上市公司《公司法》的相关法律法规要求;财务杠杆（LEV）、董事会人数（BOARD）、员工人数（EMP）等控制变量描述性统计结果，均与已有文献基本保持一致[3，6，18]。

（二）相关性分析

表5为相关性分析表，代表上市公司风险承担与会计信息透明水平的相关性回归结果。从表5可看出，上市公司风险承担指标（ROA）与会计信息透明度指标（FERC）的相关系数为0.018，两者在5%的水平上显著正相关，表明会计信息越透明，上市公司的风险承担能力越强，与假设1的预期结果基本一致。其他控制变量的回归结果，也与现有文献保持一致[3，7，18]。各变量间的VIF值为1.9，相关系数均小于0.5，不存在严重的共线性。

（三）多元回归分析

对上市公司会计信息透明程度与企业风险承担的相关关系进行实证检验，主要回归结果见表6。表6第（2）列中的全样本回归结果显示，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）呈正相关关系，系数为0.187且在1%的统计水平下显著。实证结果表明，上市公司财务数据的信息透明程度越好，企业承担风险的能力就越强。参考相关文献[8，16]，对会计信息透明度按中值划分为高、低透明度两组进行分组检验，回归结果见表6第（3）、第（4）列。由表6第（3）列检验可知，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）的相关系数为1.245，且在1%的水平上显著正相关;由表6第（4）列可知，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）的相关系数为0.231，在5%的水平上显著正相关，假设1再次得到验证。实证结果表明，会计信息透明度可以有效提升上市公司在资本市场上的风险容忍能力，激励管理层选择投资风险水平较高但回报较好的项目，降低公司代理成本，进而提升上市公司的风险承担能力。

对样本企业按照生命周期进行分类，测度其对上市公司的会计信息透明度与风险承担相关关系的影响作用，结果见表7。表7第（2）列显示，当上市公司处于成长阶段时，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）呈正相关关系，系数为0.349且在1%的统计水平下显著。表7第（3）列显示，当上市公司处于成熟阶段时，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）的相关系数为0.187，两者正相关且在5%的统计水平下显著。表7第（4）列显示，当上市公司处于衰退阶段时，会计信息透明度（FERC）与企业风险承担（ROA）呈负相关的关系，系数为-1.085且在10%的统计水平下显著。实证结果显示，会计信息透明水平的提升，对资本市场中处于成长期和成熟期的上市公司风险承担能力，有显著的促进作用，检验结果支持假设2;而对处于衰退期的上市公司，会计信息透明度的提高则起到一定的抑制作用，检验结果支持假设3。

研究结论证明，在成长期和成熟期，会计信息透明度对企业风险承担能力具有显著的正面影响;在衰退期，会计信息透明度对企业风险承担能力则具有一定的负面影响。以上结论再次证明了本文的理论假设，即会计信息透明度对上市公司风险承担能力的影响会受到生命周期的制约，随着公司生命周期的推移，会计信息透明度对风险承担的积极影响趋于减弱，消极影响趋于增强。各表格控制变量检验结果与已有文献基本一致[4，8，20]，符合本文假设。

五、稳健性检验

为了检验实证结果的可靠性，采取以下稳健性测试①：

首先，借鉴Kim和Lu（2011）[14]的方法，采用同年度同行业减去自身外其他公司会计信息透明度均值作为工具变量，进行稳健性检验。回归结果与上述结果基本一致，会计信息透明水平的提高对企业风险承担能力仍具有积极的提升效果，本文结论具有一定的稳健性。

其次，采用上市公司的净资产收益率（ROE）计算风险承担并重新定义观测时期（4年），进行稳健性检验。回归结果显示，当上市公司处于成长期和成熟期时，会计信息透明水平与风险承担正相关;当上市公司处于衰退期时，会计信息透明度与企业风险承担呈负相关。实证检验结果均与上述结果相近，得出的研究结论依然是稳健的。

六、结论与启示

以上研究表明：上市公司风险承担能力的高低与公司管理层披露给外部投资者会计信息的透明程度是有密切关系的。上市公司的会计信息透明程度越高，企业能够承受的项目投资风险就越高。处于稳步成长和成熟阶段的上市公司，会计信息透明度与风险承担呈正相关关系;处于衰退阶段的上市公司，會计信息透明度与风险承担呈负相关关系。

研究启示在于：（1）对于企业而言，风险承担可以促进企业的发展进步。低风险的投资可以为上市企业带来稳定但相对较低的现金回报，但是高风险投资项目能为上市企业带来更多的资金收益，一定程度上可以增加上市企业的现金流，增强上市企业的资本积累能力。高风险但预期净现值为正的投资项目是上市公司在投资决策中应该重点关注和识别的。因此，增强企业的会计信息透明度，能够增加企业的市场竞争能力，带动企业经济的快速增长。（2）对于监管部门而言，资本市场的健康发展离不开监管机构有效的外部保障。监管部门应关注风险承担出现异样的上市公司，保证其会计信息的真实可靠和透明清晰，确保市场经济健康、有序地发展。

在实证检验中，采用单一指标衡量上市公司的会计信息透明度仍存在一定的局限性。未来的研究重点可以从制定具有权威性的会计信息透明度衡量指标体系做起，尝试建立符合投资者、上市公司和监管部门要求的综合会计信息透明程度评价指标体系以进行更深入的研究。

注释：

① 限于篇幅，具体回归过程及结果未做列示，如有需要，可联系作者。

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（责任编辑：钟 瑶）