廖小婷 朱建华 李荣强

[摘    要] 全球金融海啸以来，外汇交易基金引起了广泛的关注，因为投资者日益关注其投资的潜在风险敞口以及透明度。随着中国资本市场的逐步完善和金融创新的进一步深化，ETF资金日益活跃，发展迅速。虽然其在中国的发展时间很短，但它隐藏了巨大的资本能量。它的发展不仅丰富了我国投资市场的产品种类，也使得股票市场指数化投资的需求成为现实，这对我国股票市场的稳定发展具有重要影响。本文在对传统金融与行为金融理论研究的基础上，对投资者投资行为的影响因素和ETF投资行为的行为金融特征进行探析。

[关键词] 交易所买卖基金（ETF）;行为金融;投资者行为

0      引    言

21世紀初，ETF出现在韩国、香港等亚洲金融市场。2001年，我国证券市场研究产品创新首次提出ETF的发展概念。2004年底，上海证券交易所成功发行了规模为54.35亿元的SSE50ETF，到2014年三季度末，中国ETF总规模达到约2 500亿美元，产品超过200个，这种扩张与美国ETF市场的整体快速发展密切相关。ETF的推出满足了市场对指数投资股票的需求，其不仅满足了投资者对长期增值资本的需求，而且能帮助投资者获得短期收益。此外，投资者还通过ETF在一、二级市场的买卖价格和市场价格来获取收益。由于风险指数、市场指数以及行业指数等各种指标，所选择的目标风险暴露越加清晰，因此投资者可以选择某种类型的资产来获得风险暴露的某些收益。ETF独特的经营模式吸引了众多投资者进入该投资市场，并且在短时间内其份额迅速增加。该市场的持续发展体现在国际市场的扩大、投资者数量的增加和交易量的增加。随着2008年金融危机的爆发，投资者日益关注超出传统收益标准的风险因素，其中包括潜在风险暴露、透明度等，这导致了外汇交易基金的出现。近年来，ETF在全球资本市场和货币市场中的主导地位得到越来越多的认可。外汇交易基金在金融中介、资本市场发展和经济增长中发挥着重要的作用。

1      投资者行为特征及基础理论分析

1.1   行为特征范畴包括信息源和选择标准因素

在信息源因素方面，影响消费者投资决策的信息有两种类型：人际信息和非人际信息。人际沟通从正式和非正式两方面得到认可。分析结果显示有显著影响的因素包括公布的表现排名、广告、研讨会等。至于选择标准因素，它通常包括消费者在备选方案中做出购买决策时所考虑的一组服务或产品属性。分析结果表明，投资绩效履历、基金经理声誉、范围、投资管理风格等因素对基金业绩有显著影响。风险态度类别包括风险倾向、预期年收益率、风险因素信息，与传统理论认为风险和收益是影响投资者最重要的因素相一致。在股权投资决策中，风险和收益对ETF投资偏好有显著影响。在风险防范因素方面，投资者的风险承担等行为受到风险态度的影响。以往的研究表明，投资者的风险行为存在较大的损益。在获利丰厚后，投资者的投资行为趋于风险化。关于投资风险因素的概念，一般认为不对称的风险感知在企业架构投资策略中起着不可或缺的作用。关于预期年回报率，一般认为投资者关注的是最大投资收益和最小投资损失。至于亏损规避因素，一些投资者在应对市场方面具有极强的竞争力。他们面临迅速做出投资决定的压力，即使面对巨大的不确定性。

1.2   行为金融基础理论分析

行为金融理论的研究人员认为，投资者的心理特征、心理因素对投资者的决策至关重要。这些心理特征如下：

①过度自信。其只是人们对未来表达过多期望的能力。由于股票市场过度反应，过度自信也具有最详细的行动偏见，这也是行为金融领域最深入的研究。②损失厌恶和后悔厌恶。这意味着人们失去了可以面临同样福利的金额。因为失去，很难离开以适应其数量的许多优点。在同样程度的快乐中，失落感低于困惑程度。当决策者错误时，后悔厌恶意味着他们感受到了他们行为的痛苦。

2      沪市ETF投资者行为分析①

2.1   沪市处于境内ETF市场的主导地位

截至2017年底，沪市共有114只ETF挂牌交易，市值规模为3077亿元，占沪深两市ETF总市值的88%。2017年全年的ETF交易额达7.78万亿元，占沪深两市ETF总成交的86%。从产品分类来看，沪市股票型ETF的产品数量和规模最大，共有74只，市值规模合计为1493.6亿元。其次是货币型ETF，共有25只，市值规模为1389.4亿元。伴随着资产类别、产品业态、交易机制的不断丰富健全，沪市ETF市场的财富管理功能已经初步显现。目前，市场上代表性的ETF产品有上证50ETF、沪深300ETF、黄金ETF以及海外中概互联网ETF。从各类产品的规模来看，华宝添益和华夏上证50ETF两只产品的规模最大，分别达到649.27亿元和380.85亿元。

2.2   个人投资者是ETF最大持有群体，机构投资者持有ETF规模最大

截至2017年底，沪市ETF市场共有46.67万户。其中，机构投资者账户大约1.67万户，占比为3.6%;个人投资者账户约为45万户，占比为96.4%。ETF的持有结构以个人投资者为主。从持有规模来看，个人投资者持有ETF的份额为97.88亿份，市值规模约为581.65亿元;机构投资者持有沪市ETF份额为566.85亿份，市值规模为2501.18亿元。虽然个人投资者的数量众多，但是机构投资者持有的规模最大，两者的持有比例大约为2∶8。

2.3   ETF持有者主要分布在经济发达地区

总体来看，投资者持有ETF的数量与经济发展水平、金融市场发展水平高度相关。经济发达的地区投资者持有ETF的意愿更为强烈。具体来看，在账户数量方面，“北上广江浙”等地区的ETF账户数量较多，合计账户数量为32.3万户，占整个市场的比例为69.2%。从持有份额来看，“北上广江浙闵”等地区的投资者持有ETF份额相对较多，分别为267.2亿份、162.3亿份、55.5亿份、40.9亿份、25.0亿份和38.4亿份，六省市合计持有规模占全市场总规模的88.7%。而海南、青海等省投资者持有ETF的规模相对很小。

2.4   投资经验相对较多的投资者持有ETF的意愿更强

从投资者年龄段来看，不论是从成交量、成交额还是从持有量、持有额来看，30-50岁年龄段的投资者持有和交易ETF的意愿更强烈，交易量占比为26.6%，交易额占比为31.2%，持有量占比为7.3%，持有额占比为8.6%，显著高于其他年龄段的投资者。因为30-50岁投资者的投资经历相对较多且对ETF产品的认可度较高，持有和交易的意愿也更为强烈。而较年轻投资者对ETF产品的接受程度还比较低，持有和交易的规模也非常小。

2.5   市场成交量保持平稳，货币ETF交易占比较高

2017年，沪市ETF全年交易额约7.78万亿元，占整个场内基金市场的99.7%，日均成交额约为319亿元。从产品来看，货币ETF成交量最大，全年成交额约为6.7万亿元，与前一年相比略有萎缩，占整个ETF总成交量的86%。权益类ETF产品发展态势良好，全年成交额达到6509.9亿元，与前一年相比增加了22%，占全市场的比为11%。2017年，黄金ETF的表现最为抢眼，全年交易量达到3148亿元，与前一年同期相比增长157%，占整个市场的4%。

2.6   个人投资者最为活跃

区分不同类型的投资者来看，个人投资者的成交最为活跃，其全年的成交规模占整个市场总成交规模的64.9%。其中，中小投资者的交易占比高达44.1%，大户占比为20.8%，整个市场的投机交易氛围依然十分浓厚。而在机构投资者中，券商自营和私募基金的成交占比较高，分别15.3%和8.4%。大部分机构持有ETF主要是进行资产配置，不以博取短期收益为目的，而以价值投资为主。

2.7   运行效率有所提高

2017年沪市各ETF的净值跟踪误差均值为0.23%，最大值为1.08%（房地产ETF），最小值为0.037%（500ETF），均保持在合理水平，没有一只产品的跟踪误差超过2%。同年ETF日均绝对折溢价率为0.79%，约76.4%的ETF在年内出现过绝对折溢价率超过1%的情况。24只产品在年内出现折溢价率超过1%的次数大于100。其中，城投ETF折溢价率超过1%的次数高达237次，日均折溢价率达到2.96%。

3      研究结论

本文基于行为金融理论和投资者行为特征，针对沪市ETF投资者行为进行分析，探究沪市处于境内ETF市场的主导地位，认为个人投资者是ETF最大持有群体，机构投资者持有ETF规模最大;ETF持有者主要分布在经济发达地区，投资经验相对较多的投资者持有ETF的意愿更强，市场成交量保持平稳，货币ETF交易占比较高。与机构投资者相比，个人投资者成交最为活跃，近年来沪市ETF运行效率有所提高，24只产品在年内出现折溢价率超过1%的次数大于100等。结合影响投资者的投资因素发现ETF投资决策除了传统的风险和收益感知外，还受到更为复杂的行为特征的影响。本文分析关于ETF投资在沪市的行为特征的重要信息，揭示了ETF投资在沪市交易的许多独特的特点，这有助于深入了解ETF市场结构与其发展。

主要参考文献

[1]李欣.ETF投资者投资行为影响因素研究[D].北京：北京化工大学，2016.

[2]石运金.ETF指数基金散户投资利器[J].股市动态分析，2018（38）：54.

[3]蘇泽人.基于ETF基金市场的投资者情绪研究[D].长春：吉林大学，2017.