文成栋　曲兆宇

摘要：本文介绍了行为金融的主要理论与模型，并基于行为金融理论对在中国A股市场大幅调整的环境下个体投资者的非理性投资行为进行分析，就投资者心理偏差的主要表现进行解释。通过对个体投资者的行为金融理论分析可使投资者加强对市场规律以及决策过程的认知，深入了解投资行为偏差对决策结果的影响机制，为投资者的投资行为提供科学的指导。

关键词：行为金融；行为偏差；个体投资行为；非理性；行为偏差

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）001-000-02

一、引言

随着资本市场的不断国际化，我国证券市场存在的制度不完善、缺乏透明度以及股权分置等一系列问题愈发凸显，市场的监督管理者、中小机构投资者和金融中介机构都面临着巨大的挑战[1]。2008年我国急剧上涨的上证指数又出现巨大跌幅，已远远超出了美国次贷危机时的跌幅。急转直下的牛市行情，使投资者对股市的期望与信任发生了重大转变，各路投资者尤其是个体投资者开始了羊群效应式的疯狂抛售，整个市场情形不容乐观，跌宕起伏的中国股市呈现出了种种异象[2]。而个体投资者的非理性行为是造成证券市场出现异象的重要因素，因此对个体投资的非理性决策行为进行研究可为中小投资者的科学投资提供一定的指导，并为资本市场的健康发展提供必要的理论基础。

行为金融学作为金融理论领域的新兴学说，在国内外学者之间备受关注，其是以社会规范制度及投资者本身的心理因素为基础对投资者的投资行为进行分析[3]。行为金融学尤其注重人本身的心理因素对市场导向的影响，同时把人的行为、心理因素和社会规范制度等融入到理论分析中，重新构建了一套能够反映出近乎市场实际情况的理论体系，为评价金融资产价格体系、规范资产投资与管理提供了新的方法[4]。因此将行为金融引入到我国证券市场的理论研究中，对研究投资者心理、行为与市场监管之间的动态关系有着十分重要的作用，同时采用行为金融理论和经济制度相结合的方式来解决证券市场存在的问题，对我国市场的制度建设将会起到良好的促进与指导作用。本文基于行为金融理论对在中国A股市场大幅调整的环境下个体投资者的各种表现进行分析，并就投资者的投资行为对我国股市的影响进行探讨。

二、行为金融理论与模型

自上世纪90年代以来，国内外学者对行为金融的研究不断深化，并逐步将展望理论作为其核心理论。相比于传统的期望效用理论，展望理论提出了从实验观察的角度对投资者在投资决策中的实际行为进行描述和归纳的方法，能够更加全面地解释个体在不确定情况下的投资决策行为。

展望理论在对个体风险决策过程进行分析时，将其分为编辑阶段与评估阶段两个阶段。所谓编辑阶段，即是投资者首先会采用不同的编辑方式对问题进行简化处理，并将事件或结果合并之后剔除共有部分。投资决策者再将所有决策结果编辑成为相对某个参照点（常为现已有财富）的赢得或亏损。评估阶段即是决策者对所有编辑结果进行评估，并选择具有最高价值的投资方法，其通常由价值函数和权重函数两个方面决定[5]。图1为价值函数曲线，其用来表示效用，是赢得或者亏损的函数。从图中可以看出，价值函数在赢得方面呈凹陷状，走势变化较为缓慢，即为风险规避risk averse；而在损失方面呈凸起状，走势变化较快，即为风险追求risk seeking。在参考点附近，对于赢得，损失则更加陡峭。根据调查研究表明，投资者在损失的状况下其行为更加倾向于冒险，且对于同等大小的赢得与损失，投资者往往对损失的反应更加强烈，此即为损失规避现象。而权重函数是客观概率的函数，由预期的选择推断得到。实际情况表明，投资者在决策时，关注的往往是价值上的变化，其对于客观概率的推断总存有偏差，因此其投资行为并非总是风险规避和理性的。

行为金融的主要模型包括行为资产定价模型、噪声交易模型、投资者心态模型等。其中行为资产定价（BAPM）模型是对传统金融学中CCAPM模型的修正与完善，其考虑了价值感受特性和理性价值特性等诸多因素。BAPM模型中的资产预期收益取决于行为，与均方差效率资产组合的β成正切关系。噪声交易（DSSW）模型也可称其为非理性泡沫模型。噪声是指与资产内在价值无关但可能會使资产价格发生非理性变动的虚假或误判信息，从而导致资产价格偏离其内在理性价值。DSSW模型即是投资者将噪声视为信息进行交易的模型，解释了噪声交易者对金融资产定价的影响并分析了噪声交易者的市场生存能力。投资者心态模型包括BSV模型、DHS模型和HS模型。其中BSV模型以代表性偏差与保守性偏差为基础来解释投资者决策模型是怎样使证券市场价格变化偏离有效市场假说的。DHS模型将投资者分为无信息与有信息两类，其和BSV模型建立在不同的行为基础上，但两者结果相同。HS模型则是将投资者分为“观察消息者”与“动量交易者”，其研究的重点是不同投资者的投资机制，将反应不足与过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，故又称其为统一理论模型。

三、A股市场调整的个体投资者行为金融解释

（一）个体投资者非理性行为分析

传统金融理论是在投资者完全理性地进行投资，通过对风险与收益的权衡而获得最大效用的基础上建立的。然而在现实的市场中，初入股市的投资者往往跟随他人进行投资，待具备一定经验时才独自寻找更多收益的机会与空间，而且还有市场信息的不对称性，以及投资者对赢得贪婪、对失去恐惧的本能心里，导致投资者在市场上的投资行为往往是非理性的，其判断与决策常偏离最优的结果。行为金融学主要从投资者本身认知偏差的角度来对投资者的“非理性”投资行为进行分析。

个体投资者的投资行为实质上是在社会经济变化的环境下引起循环周转的投资反应，股市瞬息万变，投资者进行投资行为时的心里变化也可谓波澜起伏、各不相同。大量实践调查表明，投资者在投资行为中的错误由心理因素引起的便占70%，尤其在中国特色的股市环境下，心理因素对个体投资行为的影响尤为重要。行为金融学认为投资者在投资交易过程中的心里状态通常为自负、后悔、认知不协调。人类都有习惯性地忘记失败或无法从中汲取教训的本性，常常过高地评估自己的能力，在投资决策过程中过高估计一系列事件的发生概率，无法正确判断自身所处的形势，而使自己的投资决策进一步陷入自负的困境中。人们在因决策不及时而使自己错失了会有较好结果的机会时，常会表现出后悔的情绪，在股票市场中后悔也是投资者常见的心里因素。投资者在获得具有收益的股票时会产生自豪感，但随着所投资的股票价值持续上涨，投资者的自豪感会有所下降，并伴有过早实现的遗憾。投资者有时为了回避因所做的错误决策带来的尴尬而选择回避卖掉下跌股票。此外，投资者很容易去购买近期受大家欢迎追涨的股票，这正是投资者的随众心里，即便当投资遭受损失时，有大量投资者的陪伴也会让投资者降低情绪的波动。Merton 提出个体投资者在遇到相悖的信念时常会产生紧张与焦虑的情绪，此时投资者常会改变之前的评估、判断和感觉，这便是认知的不协调。在股票市场上可应用此理论使那些试图理性化其矛盾行为的投资者或交易商自然地遵循个体的价值或观点。

（二）中国股市中个体投资者心理偏差的主要表现

在我国股票交易市场中，个体投资者的投资行为表现出了明显的偏激特征，究其原因，即是个体投资者因受环境或心理因素的影响所产生的诸多认知偏差而导致产生行为偏差，致使市场对信息的反应过激，将加剧市场的波动与异象的出现。以下为我国股市中个体投资者心理偏差的主要表现。

1.过度自信心理偏差

个体投资者在进行投资决策时，常常仅注重最终的推论，而忽略推理过程中可能存在的失误，造成对自己的过度自信。其具体表现为投资者过分相信自己对市场价值判估的准确性，以及对自己得到的“内幕消息”过分偏爱，反而忽视会计报表等基本数据。而且个体投资者在对信息流进行滤取时总是更加倾向于关注符合“自信情结”的信息。例如2007年我国的A股市场，所有股票经分析师的包装推荐后在个体投资者眼中均成了绩优股，股民便跟风而上，使大盘不断上涨，“自信”的情绪充斥着整个中国股市。

2.过度恐惧心理偏差

正如国外对投资者行为研究所表明的在投资者群体内的信息传导效应和环境压力因素会对投资者的行为产生趋同和放大影响，恐惧心理也会因股市的波动而在股民中不断蔓延。例如随着2007年之后我国实体经济的下滑，股市也急剧下跌，个体投資者大部分遭受损失，加上股评的吹风，相当一部分投资者充满了对股市的恐惧情绪。而在这种心理状态下，投资者极易做出错误的判断决策，使股市恐慌盘不断杀出，尤其在某公司抛出融资方案后，股票如泄洪般呗抛售，推动了大盘迅猛下跌。

3.强烈的“政策依赖”倾向

由于我国的基本国情，股票市场的波动与国家政策息息相关，具有较为明显的“政策依赖”特点。个体投资者在利好的政策出台时，则会倾向于过度自信的情绪，蜂拥入市；而当利空的政策出台时，则会倾向于过度恐惧的情绪，纷纷避市。在我国这种“政策市”的背景下，诸多投资者的投资理念产生扭曲，“政策性套利”也成为了主流的投资策略。例如在2007年的5月末，国家将印花税税率突然上调，致使大量个股持续跌停，股民尤其是个体投资者对市场的利空消息反应及其强烈，加之2008年上半年从紧货币政策的陆续实施，以及实体经济的快速下滑，整个股市充满恐慌，投资者们不断疯狂抛售。

4.暴富心理偏差

投资者投资入市，其直接目的就是获利赚钱，能够发家致富，“一夜暴富”更是每个股民的心愿。因此，在投资者在投资过程中，往往因追求快速获得丰厚的利润而将规避风险抛于脑后。此外，股票市场中不乏那种存有投机取巧心里的投资者，为赚取更高的利润不惜四处借钱炒股，其心里必定极度浮躁，一旦大盘暴跌，此部分人为防止损失过大，欠下巨额债务，便会盲目选择抛售。这种暴富心里的偏差必将加剧我国股票市场投机性的产生，使股市发生剧烈震荡。

5.赌博心理偏差

赌博特性在股票市场中普遍存在，其与投机性紧密相关。投资者虽然有损失厌恶的心里，但对高利润追求的本性会致使其不自觉地采取投机冒险行为。尤其是在一般性的博彩业不被允许的中国大陆，体彩、福彩和股市等带有部分赌博特性的活动受到居民的普通欢迎。在部分“赌徒式”股民积极入世的情况下，整个股市的投机性与赌博性也随之不断加强。正是在这种“赌场”环境的影响下，投资者在大盘不断下跌时选择抛售，而在自我认为的谷底处买进，一旦决策错误后又将会重蹈覆辙，这样一来大盘的下跌便会加剧。

四、结语

本文介绍了行为金融的主要理论与模型，并采用行为金融对在我国A股市场大幅调整的环境下个体投资者的非理性投资行为以及其心理偏差的主要表现进行了分析与研究。结合认知心理学等对我国股票市场出现的过度投机与波动等异象进行了解释，使个体投资者对投资决策过程有更好的了解与认识，有利于投资者在进行决策判断时克服行为偏差。通过行为金融理论使投资者加强对市场规律以及决策过程的认知，深入了解投资行为偏差对决策结果的影响机制，可以为更多的投资者提供科学的指导，同时对规范股票市场，优化市场资源配置起到了一定的促进作用。

参考文献：

[1]李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究[D].中国社会科学院研究生院，2012.

[2]侯红卫，李雪峰.基于行为金融理论的投资者行为研究方法现状与展望[J].科学决策，2010，02：83-93.

[3]Sias，R.W.，L.Starks，andS.Titman.The price impact of institutional trading[N].Working paper.University of Texas，2001.

[4]Harris， Land E.Gurel.Price and volume effects associated with changes in the S&P 500： New evidence for the existence of price pressure [J]. Journal of Finance，1986，41：851-60.

[5]Pau1.A， Gompers and Andrew Metrick， Institutional investors and equity prices[N].NBER working paper#6723，1999.

作者简介：文成栋（1997-），男，朝鲜族，本科，主要从事金融学研究。