李茂睿 程家琦

摘 要：在移动互联网新零售模式下，瑞幸咖啡在资本的寒冬里逆境融资，在市场的暗潮中零和博弈，2019年5月17日，瑞幸仅用18个月就成功在纳斯达克敲钟，一度成为中概股上市神话。但就在2020年初，随着一份浑水做空报告的发布，瑞幸自爆其财务造假丑闻，此后事件不断发酵，最终在各界注视下于2020年6月26日停盘退市，瑞幸也随之黯然离场。本文以瑞幸咖啡为研究对象结合杜邦分析法，从多个角度结合具体数据来审视瑞幸咖啡的财务状况和经营模式，分析瑞幸的资本运作模式及其局限弊端。

关键词：杜邦分析法;净资产收益率;营运资本;商业经营模式

中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）02（b）--04

1 杜邦分析法

杜邦分析法以净资产收益率为出发点，由此展开几种主要的财务比率，再通过衡量比率之间的关系来对企业的财务状况和公司运营效率等方面进行逐项分析。杜邦分析法最早由杜邦公司使用，故以此来命名。杜邦分析法认为，净资产收益率（ROE）可以拆分成三个部分，分别为利润率、总资产周转率和财务杠杆。利润率用于衡量企业的盈利能力，总资产周转率用于衡量企业的营运能力，财务杠杆则用于表明企业的资本结构。杜邦分析法通过量化财务信息，使财务比率的条理更加突出，层次更加鲜明，清晰直白地从财务的角度对企业绩效和经营模式进行全面的分析。

2 净资产收益率（ROE）分析

2.1 利润率分析（盈利能力分析）

2.1.1 毛利润率，净利润率和营业利润率

从毛利润看，瑞幸实现了自公司成立以来第一次毛利润由负转正，但也仅仅是在毛利润方面，净利润和营业利润仍然维持在负数的水平。这是因为产品销量和用户活跃度有着明显的增长，导致营收的增长。与2018年Q3相比，2019Q3瑞幸的营收翻了5倍，但现金流只翻了3.5倍，这十分说明问题。总的来说，瑞幸还是没有找到盈利的模式，现金流也没有形成正向的循坏。

2.1.2 营业费用

瑞幸在2019年前三季度共计支出营销费用为5.58亿元，依托明星代言在一二线城市轰炸式投放广告，互联网病毒式营销和烧钱式补贴，快速地建立起了自己的品牌形象和消费者信任，因此营销费用在整个营业费用中的占比十分巨大，如图1所示。反观星巴克，凭借其自身的品牌价值和影响力，在营销费用上的投入极小，占支出的比例没有超过5%。在开店经营方面囊括许多费用，例如，门店的租金、咖啡师的人工成本和门店装修费用等。在星巴克、Costa和太平洋咖啡极力打造所谓“第三空间”的品牌定位时（星巴克多坐落于豪华地段，客流稳定且庞大，店内设有大量座位，装修奢华精致，为客户提供全方位服务，极力提高客户体验）。瑞幸反其道而行之，发展“无限空间”战略（对于地段和人流没有过高要求，店内少量或者没有座位，装修简约时尚）让消费者不必为环境成本买单，从而削减门店装修支出，减少门店租金，同时也使得店面能够快速投入使用，为企业创造收入，来达到开源节流的目的[1];与此同时瑞幸凭借其互联网技术的底蕴，所有的交易都通过App的形式在线上完成，实现了“无收银台化”;在供应端要求供应商尽可能地将原材料混合浓缩，在生产端仅需要自动化咖啡冲泡机器或者尽可能少的人工操作来完成咖啡的制作流程。通过以上几种手段使得门店的运营成本大大减少。即使是这样，瑞幸依旧面临着无法盈利的难题，其费用占收入比重仍十分巨大。

2.2 总资产周转率分析（企业营运能力分析）

2.2.1 总资产周转率分析

从总资产周转率来看，2019Q2的总资产周转率为16.44%（营业收入/（期初资产总额+期末资产总额）/2），2019Q3为19.15%，有着一定程度的增长，这无疑要归功于营收的大幅提升。从Q2到Q3，营收实现了170%的飞跃（从909.1百万到1541.6百万）。但在整体数据方面总资产周转率只呈现了小幅增加，这不难看出是因为瑞幸在资产管理方面的重要变动，主要体现在流动资产（现金及其等价物）的增加。值得一提的是，这里极大一部分都是由IPO所募集而来，瑞幸在其资产负债表多出了约55亿人民币用作新一轮的版图开拓，进入发展的黄金时期。再仔细分析这笔资金的流向，会发现瑞幸用这笔资金进行了近乎疯狂的扩张，2019年Q2到Q3瑞幸在三个月内以快取店为主，将线下门店扩张了717家。截至2019年9月，瑞幸線下店数量已经达到3680家，要知道星巴克自1999年进入中国市场后历经20年的经营，到如今在中国的门店也只有4297家，而瑞幸历时18个月的成果已经非常接近这个数字了。

2.2.2 营运资本的双生目标

从营运资本的双生目标来看，其一是盈利性，其二是流动性，两者相互矛盾。持有大量流动资产会占用资金，且基本上不产生或很少回报，牺牲公司的盈利性;而过于注重公司的盈利性，很可能为流动性埋下隐患，因此企业需要在两者之间找到平衡点。以瑞幸为例，瑞幸作为上市公司与中小型公司相比，虽然成立时间较短，但其现金流十分充裕，营业周期和应收，存货周转率也十分健康，产品也已经基本趋于成熟，这也意味着瑞幸的流动性已经得到了相当程度的保证，那么，整个公司的重心也就理所应当地放在如何创造盈利性上。因此，瑞幸下一步提出了无人零售的发展战略，安装一万台瑞即购（全自动化咖啡速溶机）和十万台瑞划算mini-pop售货机（饮料零食贩卖机），将营运资本投入到机器设备上。一台瑞即购的价格为12万元，一台瑞划算的价格为1.5万元，预计咖啡的平均售价为16元/杯，而成本控制在6元/杯，日销量为100杯，那么，资本回收期为4～6个月，投资回报率ROCE高，企业的盈利性好，瑞幸以重资产重运营的模式向投资人展示利好的迹象，以此来募集更多的资金来促进企业新一轮的发展。而在无人零售战略发布会后不久，瑞幸股价也因此再次上涨，市值突破了100亿美元的大关，由此看出瑞幸的营运能力可见一斑。

2.3 财务杠杆分析（资本结构分析）

瑞幸作为移动互联网下新零售模式的佼佼者，与传统互联网企业“to b”“to c”不同，瑞幸选择了“to vc”（venture capital风投）。以投资人风投资本的注入作为企业发展的起点和手段，从其发展历程不难看出瑞幸经历了好几轮资本的注入，例如，大钲资本、愉悦资本和君联资本等。瑞幸也正是通过资本的助推，成功突破了咖啡零售业的瓶颈。从资产负债率来看，与同时期的星巴克相比，后者的资产负债率是前者的近两倍（0.66），这也正与瑞幸激进凶悍的打法切合。前期凭借其融资而来的充裕的现金流，通過大量的营销和价格补贴进入市场，以价格优势来和其他企业竞争，不断扩大自己的规模，挤对其他竞争对手，抢占市场份额，获取企业知名度，再紧接着筹划下一轮融资。瑞幸咖啡在2018年一整年销售了9000万杯，营收为8.4亿元人民币，但在2018年整年却亏损了16.19亿元人民币，换句话来说是买一杯亏两杯的水准。要知道通过A轮的融资，瑞幸所募集到的资本也只有2亿美元，瑞幸初期的价格战基本上把A轮的融资给用完了。从流动和速动比率来看，虽然瑞幸的流动性十分健康，但以瑞幸疯狂的扩张打法，一旦在下一轮的融资失败，瑞幸的现金流断裂，那么瑞幸很可能要面临破产清算的风险。

3 局限及其弊端

3.1 前景展望过于理想，门店扩张终有瓶颈

3.1.1 单店亏损已成隐患，由亏转盈迫在眉睫

瑞幸作为企业界的故事大王，曾在2019年的发布会上部署了未来的战略——至2021年瑞幸要在全国开设10000家门店。截止到2019年第三季度，瑞幸在国内有3680家门店，也就是说瑞幸要在将来的七个季度内开设6320家门店，平均一个季度开设903家门店。在这里不妨做个计算，参考浑水做空报告所提供的数据，以一家门店为单位来看，一家门店每个月的毛利润为5.06万元，运营成本为6.11万元，配送补贴为7800元，由此可得每个门店每月会产生1.83万元的亏损，但这只是在没有计算折旧的前提下[2]。在此之前，门店在经营前所产生的装修费用和购买设备等前期准备费用，在瑞幸找到盈利模式之前，都不能够被覆盖掉，实际上仍以费用的方式存在于企业之中。以45万元作为装修费用和购入设备的参考，一个季度瑞幸将新增4.22亿的亏损，注意这里单纯指的是新增部分，如果加上之前门店的亏损，单季度亏损已经达到相当高额的水平。因此瑞幸咖啡如何扭亏为盈才是盘活瑞幸的关键因素，而不是一味地选择门店扩张。

3.1.2 原有客流恐被稀释，其他因素难以预料

瑞幸咖啡自其成立以来就主打全国一二线城市，在全国三十几个城市开设了3680家门店，与之相比星巴克在全国160多个城市开设了4000多家门店，在未来不改变策略的前提下，瑞幸开设10000家门店的目标，平均到每个一二线城市，一个城市得有300多家瑞幸咖啡，以上海市为例，即使不考虑商业选址的问题，每隔2.2公里就有一家瑞幸咖啡。而门店在过于密集的情况下，还会导致新店稀释原有门店的客流量，销量的过快增长就会遇到瓶颈。与此同时，甚至还有其他因素来限制瑞幸门店的扩张，例如，扩张过程中可能会遇到排他协议;中国的社会文化决定消费习惯，而不是靠瑞幸的1.8折折扣券。在中国，茶文化普遍为大众所接受，咖啡市场看似潜力巨大，但通过以往的数据来看，中国人对咖啡的总需求量始终增长有限，这也正是实际奶茶市场的规模是咖啡市场好几倍的原因所在。

3.1.3 市场技术尚不成熟，无人零售“未来可期”？

无人零售行业在最近的几年一直都是最具争议的话题之一，国内市场也还未真正出现将无人零售做大做强的案例，技术和市场环境还存在需要攻克的难点。以瑞幸的瑞即购和瑞划算为例，瑞即购主打咖啡的售卖，顾客对咖啡的温度有着不同程度的要求，比如热、温热、常温和冰，那么设备能否完成对温度的控制;在同时具备制热和制冷功能的条件下，机器设备是否兼容;如何在兼具这些功能的同时达到一台机器设备成本和质量的平衡;多久进行机器的检查和维修等技术方面的问题都是瑞幸所需要考虑到的。此外，以瑞幸咖啡单杯16元的定价来说，几乎与线下门店价格相差无几，但瑞即购又无法做到像普通门店一样的产品多样化，如线下门店热门产品之一——瑞纳冰就无法通过瑞即购生产出来（瑞纳冰里有芝士奶盖及新鲜水果），同时在没有了折扣券的情况下，消费者是否还会为瑞即购买单呢？再看瑞划算方面，瑞划算主打零食和饮料的贩卖，值得一提的是，瑞幸并没有建立起自己完整的生产供应渠道，瑞幸在这个环节里反而更像充当了“分销商”的角色，从其他地方进行产品的购入，比如统一、娃哈哈和康师傅等企业，而瑞划算只是作为一个销售终端罢了。同时以统一等企业的市场地位和议价能力，想必瑞幸也讨不了什么好处，如此瑞幸只是在整个销售的末尾环节分了一杯羹，毛利润计算下来可能只有微乎其微的一部分，因为瑞划算还需要人工进行定期的补货和检修，这些成本算下来，瑞划算可谓是吃力不讨好。由此可见瑞幸的无人零售发展战略所谓是“未来可弃”。

3.2 公司财报瞒天过海，实际数据真假难分

瑞幸自曝其财务造假高达22亿人民币，在2019Q2，Q3销量虚增分别69%和88%，其真实数据目前尚不得而知，毕竟这也仅是瑞幸的一面之词，根据浑水的做空报告来看实际的造假可能还要更多。而在公司的财报中也仍有许多疑点，比如，在2019年Q3季报出来之后瑞幸对外号称盈利了，以此来筹备新一轮的募资，这里所说的“盈利”指“单店利润率”，在Q3瑞幸宣布其单店利润率达12.5%（相比于上个季度增加了17%），这个所谓的“单店利润率”在公司财报下面有一行不起眼的小字进行了阐述，单店利润率指（产品净收入-材料成本-店面租金-折旧费用）/产品净收入，换句话说把相当一部分大头费用抛开之后瑞幸是盈利的（可参考图1，Q3营销费用和总部行政费用之和占总费用的86%），在此之后瑞幸在美股市值几乎翻倍。瑞幸通过创造新的数据指标来粉饰自身亏损的真相，无论出于何种目的，瑞幸此番行为都不免让人加以揣测。同时瑞幸的内控也有问题，瑞幸多名股东都被证实了通过股权质押的方式套取现金，在被曝财务造假之前就已经出走瑞幸，想必这也是早有预谋的。

3.3 烧钱补贴不能长久，顾客忠诚值得考量

对于互联网营销企业而言，在激烈的市场竞争中，高曝光率和关注度就意味着高知名度，用流量的方式快速吸引用户，用户增长的规模和速度十分快速，但持续的曝光度需要大量资金作为支撑。同时如果用户留存度不足，那么这个流量池与漏水池简直相差无几[3]。虽然瑞幸作为咖啡零售企业与互联网营销企业有着本质的不同，但瑞幸所呈现出来的经营模式完全与互联网营销企业不谋而合。瑞幸在一开始的战略部署就是伴随着高曝光度以低价渗透市场并且瞄准那些对咖啡品质要求不高，但对价格非常敏感的客户群体，以五花八门的补贴来增加用户活跃度和复购率。根据Edison Tse在其著作《Source of Innovation》中提到的Grabber and Holder的理念，Grabber指那些令人着迷、美好的实体，触动人的感性，但后面必须有强大生态系统去建立，Grabber才能对生产者、分销商和消费者都产生出价值，否则，只能成为“看上去很美”的过眼云烟，这里所说的这个强大生态系统，就是所谓的Holder，也就是在Grabber鼓动下进入的各种资源（经济实体）[4]。瑞幸作为Grabber来说是非常成功的，通过互联网营销，吸引客户眼球，但是作为Holder，瑞幸缺乏差异化竞争，仅凭烧钱补贴很难在消费者心中留下真正的核心品牌形象，并且根据在零售行业价格和销量一般呈反比的理论，瑞幸在尝试提高价格并且减少优惠券时，增加或者维持原有销售额都是很难完成的任务，那么如何来维系客户留存度和复购率是瑞幸最大的难题。

4 结语

首先，从净资产收益率出发，一家企业成功的模式无非有这几种：高利润、高周转、高杠杆或者是三者的排列组合。瑞幸自2018年以来，净资产收益率一直维持在负数的水平，参考2019年前三季度的数据，瑞幸的ROE分别为-30.30%，-9.98%，

-8.26%。通过上述数据也不难得出瑞幸属于“三低模式”，低资产周转率、低利润率和低财务杠杆型，一般情况下净资产收益率以7%来作为分水岭，低于7%在理论上来说甚至都赶不上通货膨胀，因此也就没有了投资的必要。

其次，再纵观瑞幸的公司架构，线下门店有4000多家，员工人数10000多名，公司资本结构复杂，经营风险非常大，非常需要管理层的能力支撑。同时其资本的运营规模过于庞大，如果没有像瑞幸那样丰厚的资本，其商业经营模式基本很难复制。

再次，再看瑞幸野蛮狂横的战略，主要依靠资本的加持，快速取胜，将其他竞争对手排挤出市场，通过价格战的手段进行恶意竞争也不是市场所倡导的。

除此之外，在市场的浪潮下，尽管资本所在之处所向披靡，但消费者的信赖和喜爱才是不变真理。瑞幸开始成功地吸引了众多消费者，但没有做好“收尾”，在失去了折扣券后，只有极少一部分消费者仍为瑞幸买单。

同时，瑞幸的商业经营模式仍有值得学习的地方，比如，瑞幸的“无限空间”概念，其出发点的考量十分深刻，避开星巴克等知名企业所擅长且维系多年的领域，发展自身的战略优势;瑞幸所依托的互联网技术也同样值得研究，通过App建立起整个瑞幸的营销网络，了解顾客的喜爱和消费习惯，以此更好地服务顾客。

最后，2020年官方部门对瑞幸进行了相应的处罚，原CEO钱治亚也被撤职，看似一切都暂时归于平静，但也许这只是新的开始。在瑞幸经历这次重大变动之后能否改过自新，重新获得市场和消费者的青睐，实现口碑和盈利的双丰收，瑞幸未来发展如何，让我们拭目以待。

参考文献

李虹含，邓晓霞.狂奔的瑞幸咖啡是烧钱虚火还是星巴克挑战者？[J].互联网经济，2019（06）：68-73.

Muddy Waters Research.Luckin Coffee：Fraud+Fundamentally Broken Business[OL].浑水调研公司官網，2020.

张正元.互联网思维下的营销模式研究——以小米公司为例[D].广东：广东外语外贸大学，2014.

谢德荪.源创新[M].北京：五洲传播出版社，2012.