张艳萍

摘要：随着债券回售与转售业务相关文件的发布，可回售债券转售制度日益规范，转售只数和规模均出现增长。当前，部分发行人的盈利能力及偿债能力承压，面临回售的债券规模也在上升，预计会有更多的发行人选择将回售债券进行转售。本文总结了债券转售的过程和特征，并对未来转售情况进行了展望，以期为相关发行人和投资者提供参考。

关键词：可回售债券  债券转售  票面利率  信息披露

可回售债券是指附有回售条款的债券，其投资者可在约定的回售期内将持有的债券卖回给发行人。可回售债券转售是指发行人将回售债券卖给其他投资者。2019年以来，我国可回售债券转售制度不断完善，在交易所发行的债券选择转售的数量大幅增加，债券转售日益成为缓解发行人短期兑付压力的重要渠道。

截至2020年6月末，我国债券市场待回售债券1规模合计8.38万亿元，占全市场存续债券余额的22.16%。非金融企业待回售债券共计7.86万亿元，占非金融企业存续债券余额的31.01%。其中，非国企待回售债券只数占比为46.54%、规模占比为55.42%。在债券违约增多的背景下，建议重点关注待回售债券及其转售压力。

可回售债券转售业务发展历程

（一）起步阶段（2012—2018年）

起步阶段的主要特征为可回售债券数量少、以企业债为主、转售需经主管部门审批、流程较复杂等。2012—2018年，发布拟转售公告的债券仅有4只，且均为在银行间市场上市的企业债。

（二）快速发展阶段（2019年至今）

快速发展阶段表现为制度不断完善、回售后发行人选择转售的债券数量大幅增加。2019年至2020年上半年，全市场共有463只债券进行转售，这主要得益于相关制度的日益完善。

2019年6月21日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》（上证发〔2019〕70号）;2020年1月15日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布《关于债券回售业务有关事项的通知》（深证上〔2020〕41号）。由此，沪深交易所分别对转售行为进行了规范。

两个通知的相同之处在于：均对债券投资者适当性管理提出了要求;转售期均不超过20个交易日，经交易所认可后均可适当延长。二者也存在一些差异：一是适用券种有所不同。上证发〔2019〕70号文指出，在上交所交易或挂牌转让的公司债券适用该通知，并排除了可转换公司债券、可交换公司债券;深证上〔2020〕41号文指出，在深交所上市交易或者挂牌转让的债券（不含上市公司可转换公司债券）的回售相关业务适用该通知。二是在信息披露上，上交所要求于转售完成后2个交易日内披露结果，深交所则只强调“及时披露”。三是在两个通知中均有系统交易和非系统交易之分，其中深交所明确指出，在其系统改造完成前，通过固定收益品种业务专区提交相关申请材料。

债券转售的过程与动机

（一）转售的博弈过程

投资者是否将可回售债券卖回给发行人，是基于投资者与发行人之间的博弈。在债券回售后，发行人转售是其一项自主选择权，选择转售后能否转售成功又取决于发行人与新进投资者之间的博弈（见图1）。

根据债券市场变化情况，发行人在面临回售时可调整债券的票面利率（以下简称“票息”）。在发行人确定票息后，投资者即可根据市场上同类债券的票息情况确定是否回售，发行人则可着手准备转售事宜。此前，在发行人找到新投资者后，新老投资者之间通过私下协议、线上成交等方式在回售申报期（见图2）内完成转售。此时，发行人的成本不仅包括票息，还可能包括由发行人私下承担的新老投资者交易价差及寻找新投资者产生的中介费用等。若临近回售兑付日仍未完成转售，发行人可能先将债券承接过来，再进行转售，此时发行人的成本又增加了过桥资金利息及中介费用等。

（编辑注：最左侧下方“1.明确是否选择调整票面利率及调整幅度”改为“1.明确是否调整票面利率及调整幅度”;中间下方“2.明确……期限”改为“2.明确是否对申请回售的债券进行转售，并明确拟转售债券的只数、规模及期限”;最右侧下方“公布完成转售数量、规模及方式”改为“公布完成转售的债券只数、规模及方式”）

随着2019年以来沪深交易所可回售债券转售制度的不断完善，转售方式逐渐转为公开交易，多数发行人会在回售实施办法中明确是否在回售完成后进行转售。相关规定为发行人设置了转售期，这相当于为发行人争取了筹集兑付资金的时间。

（二）债券转售与其他债务融资行为的比较

作为延长债券存续期、化解债市风险的一种方式，债券转售与债券置换、债券展期之间存在一定的异同。相同之处在于这几种方式均延长了债券期限，不会增加现有债务规模。不同之处在于转售主要面向新投资者，可能存在票息的调整，转售规模取决于原投资者回售规模与新投资者买入规模，新投资者持有期限取决于距离下一回售日或到期日的时长。而债券置换及展期均面向老投资者。债券置换规模一般按存续债券的1∶1进行置换，期限多为1年;展期规模取决于债券兑付规模，期限取决于与投资者协商的时间。

此外，与发行新债相比，债券转售不占用现有的债券注册额度，流程比发行新债簡单，无需股东大会通过、注册审批等程序，相当于为发行人提供了一种便利的再融资方式。

可回售债券转售的现状与特征

（一）拟转售债券只数和规模

综合统计发行人发布的公告及万得（Wind）、联合见智系统的信息，2019年至2020年上半年，全市场共有463只债券拟进行转售，拟转售债券规模合计2846.59亿元，分别占全市场申请回售债券只数和规模的30.94%和29.64%;完成转售955.32亿元，完成转售比例（完成转售规模/拟转售规模）为33.56%。

2019年下半年，拟转售债券的只数和规模猛增（见图3），11月达到最高峰，当月拟转售债券多达54只。2020年一季度，市场流动性相对宽松，发行人对转售的需求下降，拟转售债券的只数和规模有所下降;二季度，拟转售债券的只数和规模均开始上升。2020年上半年，拟转售债券的只数和规模同比分别增长181.67%、128.65%，完成转售规模同比增长74.96%。

从转售的完成情况来看，完全转售、部分转售、无任何转售的债券只数分别占41.04%、15.77%、43.20%，下文将前两种情况统称为“完成转售”。

（二）拟转售债券发行方式和类型分布

从发行方式来看，2019年至2020年上半年拟转售的公募债券和私募债券分别为196只和267只，完成转售比例分别为39.88%和28.64%。从债券类型来看，拟转售的私募公司债、一般公司债、一般企业债、企业资产支持证券、证券公司债分别为262只、178只、16只、5只、2只。

仅从2020年上半年来看，拟转售私募债券占比高达69.82%，不同募资方式的发行人对转售的需求存在明显差异。

（三）拟转售债券票息调整方向

2019年至2020年上半年，拟转售债券中发生票息调整的债券有331只，占比71.49%;在这331只债券中，票息上调和下调的占比分别为74.02%和25.98%。对比不同信用等级2上调和下调债券的只数，可发现信用等级较低的发行人选择上调的较多，选择下调的较少。发行人选择上调票息尤其是大幅上调票息，通常是因为面临一定的资金压力，期望通过转售延缓回售兑付压力。

不过在2020年上半年，债券市场行情较好，大多数发行人拟回售债券的票息相对于同等级新发债券处于较高的水平，因此选择下调债券票息再进行回售、转售的发行人较多，占比高达32.54%，较2019年的10.54%大幅上升。选择上调票息后转售的发行人较少，占比仅为23.67%，较2019年的69.73%大幅下降。

（四）拟转售债券所属行业与企业性质分布

从行业分布来看，2019年至2020年上半年，城投企业拟转售债券的规模最大，达878.93亿元，完成转售比例为34.91%，涉及债券176只。城投企业发债基数较大，其拟转售规模占投资者申请回售规模的比重为33.24%，处于中游水平。拟转售债券规模居第二位的是房地产企业，达718.45亿元，完成转售比例为38.72%，其拟转售规模占投资者申请回售规模的比重达49.10%，处于较高水平。2019年以来，随着房地产行业融资环境的收紧，部分中小型房地产企业融资渠道受限，转售成为其缓解短期债券偿付压力的方式之一。

从企业性质来看，2019年至2020年上半年，国企、非国企发行人完成转售比例分别为29.76%、38.77%，拟转售规模占投资者申请回售规模的比重分别为24.59%、41.26%。其中，城投企业、民企完成转售比例分别为35.02%、39.40%。

（五）发行主体二级市场收益率与拟转售债券票息之差

为了比较认购转售债券与认购同发行人新发债券或同信用等级发行人新发债券的收益率，笔者将发行主体二级市场收益率3与拟转售债券票息之差用RC表示：

RC=发行主体二级市场收益率-拟转售债券票息

从理论上讲，若RC≤0，对于投资者来说，认购转售债券比认购发行人新发债券的收益率高，回售债券可以实现部分转售或完全转售的概率较大。所以，即便发行人回售时选择下调票息，只要满足RC≤0，就较容易实现转售。

若RC>0，对于投资者来说，认购转售债券不如认购同信用等级发行人新发债券的收益率高。此时，发行人在转售时可能采取一些降低RC值的手段，如折价转售、增加担保措施、进一步上调票息、其他补偿措施等，或者通过增加有利于债券投资者的特殊条款（如回售条款等）、延长转售期限寻找更多新投资者等方式，增加转售成功的可能性。

剔除主体仅发行私募债、资产支持证券、债券有担保等情况后，2019年至2020年上半年，RC≤0和RC>0的债券只数分别为307只和105只，二者大致处于3∶1的格局;二者涉及拟转售债券的规模占比分别为63.62%和36.38%，完成转售比例分别为33.97%和27.07%，完成转售概率（完成转售只数/拟转售只数）分别为57.98%和44.76%。可以看出，在RC≤0的情況下拟转售债券只数较多、规模较大，完成转售比例及完成转售概率更高。对比公募债券和私募债券的转售情况（见表1），不管是RC≤0还是RC>0，公募债券完成转售比例及完成转售概率均相对更高。仅从2020年上半年来看，RC≤0和RC>0的债券只数分别为121只和29只，比例为4∶1，RC≤0的只数占比有所上升。

（六）转售债券的过户方式与信息披露

在上交所交易的债券转售数量较多，根据转售公告，过户方式一般分为交易过户和非交易过户;在深交所交易的债券转售数量相对较少，根据转售公告，一般通过手工过户形式或手工账户完成过户。据统计，2019年至2020年上半年，在完成转售的公募债券中有84只公开披露了转售形式，未披露的有40只。其中，在上交所交易的转售债券采用交易过户和非交易过户的数量分别为58只和18只，还有2只综合使用了这两种过户方式。部分发行人在披露转售结果时未披露交易形式等信息，信息披露透明度有待提高。

从转售天数来看，平均转售期为21.4个工作日。其中，最长的转售期为40个工作日，该只债券原转售期为21个工作日，后延长了19个工作日，最终完成全部转售;最短的转售期仅为6个工作日。

从转售终止日与转售结果公告日的间隔来看，在终止日前、终止日后披露结果的数量分别占25.81%、74.19%;平均间隔为1.08天，即通常发行人在转售终止日次日公开披露转售结果。间隔最长的债券为146天，且中间未发布延长转售期的公告，其可能存在转售期延长但未披露的情况。

转售情况展望

截至2020年9月24日，我国债券市场2020年面临回售的规模为1.35万亿元（见图4），相当于2019年的67.31%，其中上、下半年面临回售规模分别为4869.18亿元、8585.28亿元。2020年初暴发的新冠肺炎疫情导致部分企业盈利能力下滑，经营获现能力下降。尤其是部分融资较为困难的民企或信用资质较弱的城投企业，其债券转售仍是缓解短期债券兑付压力的重要方式。因此，下半年债券转售的只数和规模相比上半年有所增长。图4显示，2021年面临回售的债券规模同比将增加57.47%，至1.94万亿元;2022年将达到峰值2万亿元。随着转售机制的不断完善，预计在2021年债券回售压力加大时，发行人对转售的需求会有所增加，转售机制在缓解发行人债券回售压力方面将发挥更大的作用。

结论

总的来说，随着可回售债券转售制度的日益完善，交易透明度将提高，这有利于健全二级市场债券价格发现机制。相比其他缓解兑付压力的措施来说，债券转售具有不占用现有债券注册额度、流程较为简单等优点，能在短期内及时达到缓解兑付压力的效果，在推动市场风险出清、维护市场稳定运行等方面具有重要意义。债券回售后进行转售，在赋予投资者选择权的同时也赋予发行人选择权，有利于实现双向权利均衡。

自2019年以来，在申请回售的债券中，选择转售的债券只数占比约为三成;在拟转售债券中，完成转售的债券只数占比近六成，规模占比约为三分之一，有待进一步提高。同时，部分债券存在一定的信息披露不完善、不充分问题。

未来两三年，我国债券市场面临回售的规模仍较大，预计发行人对债券转售的需求仍较高。对于拟接手转售债券的投资者而言，需根据拟转售债券的相关条款，在权衡收益性与安全性的基础上做出最优选择。

注：

1.債券种类包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债和项目收益票据等。

2.此处首先选用债项评级，无债项评级的中长期债券选用主体评级。

3.发行主体二级市场收益率以在回售资金兑付日，期限为回售兑付日至下一行权日或到期日的该主体二级市场收益率（数据来源于联合见智系统“债券融资成本”板块）为基础，经私募利差、永续利差调整而得。

作者单位：联合咨询信用管理部

责任编辑：刘颖  罗邦敏