司盛华 赵怡

摘要：本文梳理了ESG投资理念的发展背景和历史沿革，介绍了多种ESG投资策略及其在指数化投资中的应用，分析了ESG投资策略应用于债券基金领域的发展空间。基于中债ESG评价和全球首只宽基人民币信用债ESG因子指数，本文对ESG投资策略在中国债券市场的适用性进行了验证，验证结论与理论观点基本一致。此外，本文分析了ESG投资策略在我国债券市场应用的难点，并提出相关建议。

关键词：ESG指数投资策略  债券基金  信息披露

ESG投资理念的由来与作用

（一）ESG投资理念的发展背景和历史沿革

环境、社会和公司治理（ESG）投资理念起源于社会责任投資（SRI）。社会责任投资是指在投资过程中不仅关注资金回报，而且关注资金所投向的领域及投资给社会经济带来的影响。随着全球环境问题日益突出，投资者逐渐意识到企业环境绩效可能会影响企业财务绩效，企业环境绩效逐渐成为投资价值判断的依据之一。与此同时，贫富差距等社会问题、区域和全球性金融危机促使社会价值创造和公司治理逐渐被纳入投资考量之中。2006年，高盛集团首次提出了ESG概念。此后随着ESG概念不断深化，相关投资产品也在金融市场陆续涌现。

与关注企业盈利能力、财务状况等传统指标相比，ESG评价着眼于从非财务角度考察企业价值与社会价值，从而寻求稳健的长期回报。国际上不少机构和组织提出了各自的ESG评价框架，这些评价的内涵基本一致，差异仅仅在于各领域内的分类和具体指标有所不同。

（二）ESG理念在投资中的作用

根据加拿大皇家银行的全球财富管理报告《2018年责任投资调查》（2018 Responsible Investing Survey），67.3%的受访者认为ESG因子有助于降低风险，较2017年的统计结果提高19.4%;对此持否定意见的受访者仅占13.9%。投资者对于ESG投资理念的认同感逐步提升。明晟（MSCI）的研究也发现，ESG主题基金投资回报更好，适合长期投资。

从投资逻辑和学术研究的角度看，运用ESG投资策略会对投资产生以下影响：

一是ESG投资策略有助于倡导可持续发展理念，挖掘可持续性发展企业。对投资者而言，ESG投资策略可提升投资组合的长期收益;对企业而言，ESG投资策略能降低融资成本。Gregory、Tharyan和Whittaker（2014）认为，ESG评价较高的公司通常可以更加有效地利用资源，拥有更好的人力资本、更强的创新管理能力，因此较同行更具竞争力。同时，这类公司通常更擅长制定长期的业务规划和更合理的高管激励计划，因此公司的持续发展能力更强，员工稳定性更高。

二是有助于提升风险防御能力，在一定程度上规避“黑天鹅”风险，降低投资组合的回撤率。Eccles、Ioannou和Serafeim（2014年）等发现，ESG表现良好的公司受到系统性风险冲击的概率更小，因此投资此类公司的风险较低。Godfrey、Merrill和Hansen（2009）， Oikonomou、Brooks和Pavelin（2012年）均认为，ESG表现优异的公司一般在内部管理和供应链管理中具有高于行业平均水平的风险控制能力和合规标准，因此出现欺诈、贪污、腐败或诉讼案件等负面事件的可能性更低，这可以有效降低因发生风险事件而损害公司价值的概率。

ESG指数化投资实践

（一）多种ESG投资策略在市场实践中形成

据全球可持续联盟（GSIA）统计，全球 ESG 投资策略大致可以分为7大类：规范筛选、优质筛选、负面排除、ESG 整合、可持续主题投资、影响力投资和股东参与策略。据统计，截至2018年，在欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本应用最多的3类策略为负面排除、ESG整合、股东参与策略，相关基金产品发行了约47万亿美元。在ESG整合策略中，ESG+聪明贝塔（Smart Beta）策略在境外市场发展得尤为迅速。

（二）ESG投资策略被逐步纳入指数化投资

由于具备透明度高、成本低、流动性强等特点，指数产品已成为全球资产配置的首选工具，同时也为各类市场主流投资策略在金融市场落地应用搭建“梁柱”。近年来，全球主流指数公司均已推出ESG系列指数。

从总体上看，境内外ESG指数的编制方法主要分为两类。

第一类是积极或消极筛选法，即以样本的ESG评级或评分以及相关指标作为指数样本筛选依据，不过ESG的评级或评分并不作为调整该成分在指数中权重的依据。该方法的主要代表指数有中证ESG100指数（权益类）、中债-ESG优选信用债指数（债券类）等。

第二类是ESG整合法，即以样本的ESG评级或评分为依据，调整其在指数中的权重。一般来说，ESG评价越好，其指数成分股/成分券被赋予的权重越高。该方法的主要代表指数有标普ESG 泛欧洲发达国家主权债券（Pan-Europe Developed Sovereign Bond）指数、彭博巴克莱MSCI全球高收益债券ESG加权（Global High Yield ESG Weighted）指数、富时ESG指数等。

ESG指数产品的不断丰富助力了ESG理念在投资中的应用。2020年，全球ESG主题资产首次突破万亿美元大关。据晨星统计，2020年二季度全球对ESG资产的投资同比激增72%，净流入资金达到711亿美元，创下纪录。而咨询公司ETFGI的数据显示，在全球交易型开放式指数基金（ETF）中，进行ESG投资的产品规模首次超过1000亿美元。

ESG投资策略在债券基金领域的应用前景

据彭博对基金产品募集说明书的梳理，截至2018年底，国际上（除中国大陆以外）ESG主题基金产品共计1888只，合计规模约为0.68万亿美元。从基金类型来看，股票基金的规模遥遥领先，债券基金紧随其后，具有很大的市场潜力。

近年来，中国公募基金业在可持续投资方面也在不断探索，但目前ESG投资策略多应用于权益类产品，债券类产品仍属空白。根据万得数据统计，截至2020年底，中国境内共有135只ESG主题基金，合计规模约为1340亿元，其中包含6只ESG ETF主题基金，合计规模为31.66亿元。

当前境内市场上债券类ESG基金产品暂时空缺，其主要原因可能在于此前市场已有的ESG评价产品均未能全面覆盖中国债券发行主体，导致投资者无法获取有效的评价依据或投资标的。随着越来越多的第三方评价机构陆续开始提供债券发行主体的ESG评价服务，ESG投资理念在债券领域的应用也将迎来新契机。

ESG投资策略在中国债券市场的适用性验证

近年来，基于本土化评级体系研发的ESG评价产品陆续问世。自2019年起，境内高校研究机构、评级公司、指数公司等各类机构分别研究发布覆盖境内上市公司、区域发债主体的ESG评价体系、ESG指数产品。2020年10月30日，中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）试发布自主研发的中债ESG评价1，全面覆盖中国债券市场公募信用债发行主体，并基于中债ESG评价编制了中债-ESG优选信用债指数。下文将基于相关产品分析，对ESG投资策略在中国债券市场的适用性进行验证。

（一）中债ESG评价体系的主要特点

一是中债ESG评价与国际主流ESG评价框架整体一致。体系构建充分吸纳国际主流方法和经验，同时参考了重要规则、文件和国际学术研究成果。

二是兼顾中国政策环境和债券市场特点，指标设计充分考虑国内各行业和债券市场发展情况、信息披露的实际情况，重点选取可得性强、可比性好、具有中国特色的指标。

三是评价体系考虑了行业差异，依据各行业特点最终确定了覆盖全部行业的60余套评价指标，兼顾通用指标和分行业个性化指标。

四是科学设置关键参数，依据各行业发展规划、清洁生产标准等国家政策逐一确定分行业个性化指标的先进值、平均值、准入值等参数。

五是利用金融科技手段集成大量非结构化数据和另类数据，评价方法涉及14个评价维度、39个评价因素、160余个底层计算指标和300余个ESG要素。评价结果全面覆盖中国债券市场公募信用债发行主体，时间已追溯至2017年，并可根据债券市场的最新动态持续更新。

（二）全球首只宽基人民币信用债ESG因子指数的基本情况

中债估值中心编制的中债-ESG优选信用债指数表征超6万亿市值债券走势。该指数以待偿期不短于1个月、中债市场隐含评级不低于AA级、在境内公开发行且上市流通的信用债为样本池，剔除中债ESG评价4分以下发行人所发行的债券，并根据中债市场隐含评级、中债行业分类（大类）和债券种类对筛选后的债券进行分组，优先选取每组排名前30%的新发债券作为指数成分券，从而有效提升指数组合的ESG表现（见图1、图2）。

图1  2020年10月末中债ESG指数成分券及其基础样本空间、

全市场信用债的ESG评价分布（按数量统计）

注：基础样本空间由满足指数成分券基本筛选规则但未进行中债ESG评价筛选的债券组成，仅用于数据统计参考;下同

数据来源：中债估值中心

图2  2020年10月末不同指数组合中债ESG得分对比

注：中债ESG评价值是通过将指数成分券发行人的中债ESG评价按照其在指数中的债券全价市值权重占比加权计算得出

数据来源：中债估值中心

（三）中债ESG评价及指数的验证结论

本文应用中债-ESG优选信用债指数，对ESG投资策略在中国债券市场的适用性进行验证，经过初步研究得到以下结论。

一是市场关注度的提高可有效提升债券发行主体的ESG整体表现。政府及主管部门对企业ESG信息披露监管要求的不断提高，以及金融市场上ESG策略投资产品的陆续涌现，激励越来越多的企业开始关注并践行ESG理念，全市场平均ESG评分呈现向好趋势，市场形成良性循环。通过对中债-ESG优选信用债指数进行具体分析，可以发现其成分券发行人的平均中债ESG评分逐年提高（见图3）。

图3  中債-ESG优选信用债指数成分券发行人的中债ESG平均评分

数据来源：中债估值中心

二是ESG评价可对企业信用评价形成补充，提升企业的风险防御能力。通过对境内全市场信用债进行分析可以发现，债券发行主体的中债ESG评价平均得分随着债券信用资质2下沉而出现较明显的整体下降趋势（见图4），其中AAA档（约包含176个发行主体）的得分较AAA-档出现小幅下降，主要是由于AAA档中进行信息披露的发行人数量有限，从而影响了评价指标的有效性并拉低了该档的平均表现。考虑到此部分的占比仅为4.3%，其对整个统计结果不会产生显著影响。

圖4  不同中债市场隐含评级发行主体的中债ESG平均得分情况

注：在统计样本中，中债市场隐含评级在AA-以下的债券数量仅占全部统计样本的10%左右，故进行合并统计

数据来源：中债估值中心

三是ESG指数表现较优。通过对中债-ESG优选信用债指数的历史表现进行回顾可以发现，代表更强的可持续发展能力的ESG优选组合在回报方面并不逊色，尤其是2020年以来，从全市场信用债的整体走势来看，中债-ESG优选信用债指数的表现更好（见图5）。

图5  不同财富指数/组合的历史表现

注：基础样本空间与中债-信用债总指数涵盖成分券种类略有差异，对比结果仅供参考

数据来源：中债估值中心

在实践中，投资者借助积极或消极筛选法可以筛选到可持续发展能力较强的企业，进而有效提升指数组合的ESG表现。在此基础上，如果按照投资偏好进一步将ESG投资策略与传统的财务策略或因子策略相结合，则有可能为投资组合带来更高的投资回报。

综上所述，经初步验证，主流的ESG投资策略在中国债券市场是有效的，验证结论与理论观点基本一致。

ESG投资策略在债券市场应用的难点与建议

从总体上看，近年来ESG投资理念已逐步得到政府部门和相关机构的高度重视，但在信息披露、评价框架标准和投资者教育方面均有较大的改进空间。

（一）建议加强债券发行主体的ESG信息披露，推动由自愿披露向强制披露过渡

ESG信息的披露质量和数量是ESG评价体系及相关金融产品建立和运作的基础，数据的真实性、透明度和规范性对企业ESG评价的准确度有直接影响，并会进一步影响该评价指标的实际参考价值。因此，建议由政府监管部门主导，为境内债券发行主体建立自上而下的ESG信息披露指引，并协助企业树立ESG信息披露理念，实现自下而上的执行反馈。同时，建议主管部门可考虑建立ESG信息定向共享机制，与具备一定研究能力且满足监管要求的第三方ESG评价机构共享企业报送的ESG相关信息，进一步提升第三方评价机构的ESG评价质量。

（二）加强投资者教育，积极推动在金融市场层面落实ESG投资理念

就中国金融市场而言，虽然以ESG投资理念为主题的资产管理产品呈现持续增长趋势，但与公募基金总规模相比，目前国内ESG产品的投资规模仍有较大发展空间。另外，目前境内ESG投资策略多应用于权益型投资，建议在债券市场进一步加强投资者教育，鼓励更多的投资人选择成本低、流动性强、透明度更高的债券ESG指数化基金等产品，推动境内债券市场ESG理念的不断发展。

注：

1.中债ESG评价得分满分为10分，最低为1分，变动单位为1分，每分代表一档，数值越大表示发行人表现越好。

2.债券信用资质以中债市场隐含评级作为统计依据。

作者单位：中债估值中心指数部

责任编辑：刘颖  印颖

参考文献

[1] 雷立钧，高红用. 绿色金融文献综述：理论研究、实践的现状及趋势[J].投资研究，2009（3）：17-21.

[2] 西南财经大学发展研究院，环保部环境与经济政策研究中心课题组，李晓西，夏光，蔡宁. 绿色金融与可持续发展[J].金融论坛，2015（10）：30—40.

[3] Clark G L， Andreas F， Michael V. From The Stockholder To The Stakeholder - How Sustainability Can Drive Financial Outperformance[J]. SSRN Electronic Journal， 2014.

[4] Eccles R， Ioannou I， Serafeim G. The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance [J]. Management Science， 2014， 60（11）：2835—2857.

[5] Godfrey P， Merrill C， Hansen J. The Relationship between Corporate Social Responsibility and Shareholder Value： An Empirical Test of the Risk Management Hypothesis [J]. Strategic Management Journal， 2009， 30（4）：425—445.

[6] Gregory A， Tharyan R， Whittaker J. Corporate Social Responsibility and Firm Value： Disaggregating the Effects on Cash Flow， Risk and Growth [J]. Journal of Business Ethics， 2014， 124（4）：633—657.

[7] Oikonomou I， Brooks C， Pavelin S. The Impact of Corporate Social Performance on Financial Risk and Utility： A Longitudinal Analysis[J]. Financial Management， 2012， 41（2）： 483—515.

[8] Raina Oberoi， Guillermo Cano. Quantifying ESG fund performance[EB/OL]. 2020/2021.