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基于业绩对赌的企业并购风险分析

2021-02-07周利芬李秀莲王建勤

财会月刊·上半月 2021年1期
关键词:并购

周利芬 李秀莲 王建勤

【摘要】在活跃的资本市场并购活动中, 业绩对赌被誉为调节并购对价、规避并购风险的“神器”, 并被广泛运用, 但业绩失诺、否认业绩、无力补偿、拒绝补偿等层出不穷的并购纷争警示着人们业绩对赌存在一定的风险。 通过东方精工并购普莱德的案例剖析, 探索业绩对赌下的企业并购风险, 发现案例企业并购失败的原因是业绩对赌存在诸多隐患, 主要有评估注定赌价高、交易危及控股权、关联交易占比大、跨行对赌难整合等, 其加大了企业并购风险, 最终导致并购失败。 建议企业在并购活动中丰富业绩评判指标、避免过度依赖对赌、警惕关联交易操作以规避并购失败风险。

【关键词】业绩对赌;业绩承诺;并购;东方精工;普莱德

【中图分类号】 F832.5     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994(2021)01-0059-8

一、引言

随着资本市场竞争加剧, 上市公司为提高自身核心竞争能力、可持续盈利能力及创新能力而不断拓宽经营渠道, 并购重组备受青睐。 然而, 美国《商业周刊》报告显示, 企业并购失败率高达75%。 另外, 中国网报道称, 我国企业并购失败率已超过80%。 可见, 企业并购在保障投资方经济利益和缓解融资困境的同时也存在较高风险。 为了提高并购成功率、降低并购风险、保障并购相关方利益, 业绩对赌应运而生, 并快速成为并购“标配”, 成为并购条款之一。

业绩对赌即并购交易条款约定, 标的方承诺在并购交易后若干期内实现约定业绩: 若标的方未实现业绩承诺, 则就未实现部分向并购方补偿;反之, 则并购方给予标的方相应奖励。 其实质是一种并购交易价值的“调整机制”。 并购双方信息不对称性, 使并购估值难以达成一致, 并购方担心承担高并购成本, 标的方则害怕被低价甩卖。 业绩对赌如给并购双方服下“定心丸”, 当业绩失诺时, 标的方给并购方的补偿实则证明并购成交价被高估, 通过补偿调低并购成交价, 以此免去并购方的顾虑; 当业绩实现时, 标的方从并购方得到的奖励实则证明并购成交价被低估, 通过奖励调高并购成交价, 以此免去标的方的顾虑。 业绩对赌能够兼顾到并购双方的利益, 提升并购效率。 然而, 其并不能完全实现并购风险的有效管理, 即并购仍存在失败的可能性。 随着业绩对赌而引起的闹剧不断爆出, 业绩对赌失败而引起的纷争、仲裁、诉讼不断涌现, 我们不仅要关注业绩对赌能促成并购, 更应关注其导致并购失败的真正原因。 本文通过案例研究, 剖析业绩对赌造成企业并购失败的原因。

二、文献回顾

(一)业绩对赌

国内外专家學者关于业绩对赌的研究主要集中于属性、作用、影响等方面。 从Trigeorgis[1] 首次将实务期权与业绩对赌联系起来, 投资者便将期权理论运用到并购投资决策中。 王军辉等[2] 认为, 业绩对赌的实质就是期权。 因此, 投资者通过期权理论对业绩对赌协议的并购交易价值进行评价。 王竞达、范庆泉[3] 认为, 业绩对赌属于金融衍生产品, 并购双方的业绩对赌是欧式看跌期权, 并购溢价部分就是支付的期权费。 金融属性观有力地支持了对赌协议融入并购活动中。

业绩对赌协议是因未来的不确定性, 投融资双方达成的融资协议。 理论界将其称为“有效估值调节机制”[4] , 有助于投资者做出并购决策。 潘爱玲等[5] 认为, 成交价被高估或低估时通过对赌协议中的补偿或奖励实现事后调节。

并购双方业绩对赌的调节功能作为利益保障的“法宝”, 能够促使并购完成并提升并购效率, 但因过度依赖于此“法宝”, 使并购双方放松了应有的警惕。 学者对于业绩对赌的影响研究还是较丰富的, 既包括协同效应、激励效应、高绩效等积极影响, 也包括高估价、高溢价、高风险等消极影响。 吕长江、韩慧博[6] 检验出并购业绩对赌具有协同效应, 业绩对赌协议能够显著提高并购成功率, 提升并购方绩效。 潘爱玲等[5] 也发现, 业绩对赌能显著提升并购效率, 随着对赌业绩的增长其激励效应也更加明显。 于成永、于金金[7] 发现存在业绩对赌的企业并购溢价更高。 王竞达、范庆泉[3] 指出, 高业绩要求将导致高估值, 进而产生高溢价。

(二)业绩对赌与并购风险

为规避并购风险, 《上市公司重大资产重组管理办法》指出:并购活动应当就未来若干年度业绩签订补偿协议。 业绩对赌在并购活动中得到广泛运用, “无对赌、不风投”成为业界共识, 业绩对赌既是降低投资风险的保障也是促进企业快速发展的利器, 但通过业绩对赌控制估值风险的同时仍存在较大风险。 事实上, 业绩对赌规避风险的能力是受到一定条件限制的, 很多学者发现业绩对赌更能滋生并购风险。 张继德等[8] 研究发现, 业绩承诺未完成时, 因负面消息影响偿债能力而加大了企业财务风险;业绩承诺完成后, 直接或间接地放大企业杠杆率而诱发了潜在的金融风险。 从现有文献来看, 关于业绩对赌的属性、作用、影响和风险的研究已较丰富, 并且学者们已经关注到业绩对赌能滋生诸多风险, 其与企业并购成败息息相关, 但更多的是从存在不同类型的风险展开分析, 或是通过实证方法证明业绩对赌存在并购风险, 鲜有探析业绩对赌造成并购风险的真正原因。 本文揭示了业绩对赌存在的诸多隐患, 以丰富此方面的文献。

三、案例介绍

(一)并购历程

并购方广东东方精工科技股份有限公司(简称“东方精工”)成立于1996年12月, 并于2011年8月在深圳证券交易所成功上市。 该公司是一家综合性智能制造企业, 主营智能包装设备、智能自动化设备、高端零部件, 集设计、研发、生产、销售、服务为一体, 其智能瓦楞纸箱多色印刷成套设备属国内行业龙头, 位于国际前列。

标的方北京普莱德新能源电池科技有限公司(简称“普莱德”)成立于2010年4月, 主营新能源动力电池系统PACK的设计、研发、生产、销售、服务。 该公司是国内最早介入PACK技术研发企业之一, 以研发创新为核心, 在新能源汽车领域大起之时, 成功成为国内锂电池PACK行业巨头。

东方精工为优化业务结构, 提高企业在资本市场的抗风险能力和持续、稳定的盈利能力并提升企业价值, 期望通过企业并购快速切入新能源汽车核心零部件行业, 实现“高端核心零部件”板块的跨业布局。 而普莱德在新能源汽车领域处于成长期, 急需更广阔的平台, 也期望通过被并购快速实现扩充。 于是, 两大毫无关联的行业巨头决心开启一场跨行业并购。

东方精工于2016年3月29日因筹划本次重大事项停牌, 从而正式拉开并购序幕。 7月28日, 双方签署了发行股份及支付现金购买资产、利润补偿等协议。 东方精工应按约定以47.5亿元交易对价收购普莱德100%股权, 拟以现金18.05亿元及股份320108695股(9.2元/股)作为支付对价。 9月29日, 双方对发行股份及支付现金购买资产签署了补充协议。 2017年2月24日获证监会核准, 4月7日完成股权过户手续。 4月19日, 东方精工将相应对价的现金及股份支付完成, 正式持有普莱德100%控股权。

(二)业绩对赌相关情况

普莱德原五大股东北大先行、宁德时代、福田汽车、北汽产投、青海普仁共同作为补偿义务人与东方精工在利润补偿协议中约定, 普莱德2016~2019年连续四年实现扣非后净利润(即扣除非经常性损益后净利润)分别不低于2.5亿元、3.25亿元、4.23亿元和5亿元, 每年根据出具的专项审计报告确定业绩实现情况以实施业绩补偿方案。

从双方签署的业绩对赌协议可以发现, 近年来东方精工在资本市场频频并购为其积累了丰富的经验, 试图通过业绩对赌规避并购风险的目的非常明显, 具体见图1及表1。 首先, 在并购承诺期方面, 一般情况下企业并购的业绩承诺期为3期, 而东方精工要求补偿义务人业绩承诺4期。 其次, 业绩承诺期分两阶段执行: 第一阶段对前3期承诺期通过累计业绩是否实现来判断业绩失诺与否, 并考虑累计补偿金额来确定各期补偿额;第二阶段对第4期业绩进行单独衡量, 只考虑当期实际业绩与承诺业绩的差额来确定补偿额。 再次, 为激励标的方超额完成业绩承诺, 通过奖励方式形成对赌。 然后, 为保障标的方的长期价值, 通过减值测试形成补偿义务。 最后, 为确保并购方的控股权及价值, 选择股份补偿方式优先。

(三)业绩对赌实现情况

业绩承诺期内, 普莱德业绩承诺实现情况见表2。2016年第一个承诺期以超出承诺额的33.38%实现了业绩承诺。 但从第二个承诺期开始业绩增长出现乏力, 虽然累计业绩承诺完成, 不需执行业绩补偿义务, 但仅完成当期业绩承诺的80.23%, 并未完成当期业绩承诺。 而2018年出现了将近2.2亿元的巨额亏损, 与当期的承诺额4.23亿元相差甚遠, 且累计业绩承诺也仅仅实现33.77%, 按利润补偿协议, 普莱德的五位补偿义务人将履行业绩补偿, 应向东方精工补偿金额264459.46万元, 按原发行价折算股份相当于287455934股。 随后, 2019年并购双方风波不断, 最终东方精工以低价甩卖标的方, 将此次失败并购划上一个句号。

四、业绩对赌成为并购失败隐患的原因

遵循《企业会计准则》的规定, 东方精工于2019年4月如期公布2018年度审计报告, 报告中所列商誉减值准备计提、收入确认、商品质量保证金计提、采购返利确认四大关键审计事项均直指全资子公司普莱德问题重大。 同时, 公司还公布了普莱德年度巨亏2.17亿元, 因3年业绩承诺期累计业绩未达标, 补偿义务人需补偿26.45亿元。 但标的方及补偿义务人并未认同该对赌补偿, 随后, 普莱德管理层以媒体发布会的形式表示“业绩被亏损、管理怎背锅”, 申明2018年度公司盈利3.1亿元。 身为上市公司的两位补偿义务人宁德时代与福田汽车纷纷通过发布公告否认审计报告中所列问题事项。 一场因业绩对赌而起的纠纷轰轰烈烈开始, 证监会问询函不断, 最终以售价15亿元达成一揽子解决方案, 使得此次失败的并购尘埃落定。 本案例中业绩对赌似乎并没有为上市公司并购风险的降低发挥积极效应, 甚至为本次并购失败埋下隐患, 具体分析如下。

(一)评估注定赌价高

本案例中, 东方精工聘请北京同致信德对普莱德进行资产评估, 以2016年3月31日为评估基准日, 分别采用资产基础法和收益法两种评估方法。 在资产基础评估法下, 普莱德的资产账面总额为162120.63万元, 评估值为171368.60万元, 评估增值率为5.7%; 负债账面总额为139424.13万元, 评估值为 137316.02万元, 评估增值率为-1.51%; 股东权益账面总额为22696.50万元, 评估值为34052.58万元, 评估增值率达50.03%。 在收益评估法下, 普莱德的股东权益账面总额为22696.50万元, 评估值为475000万元, 评估增值率高达1992.83%。 可见, 两种方法所评估标的方内在价值相差甚远, 相差金额超过44亿元。 那么, 必定有一种评估方法的评估价值与其内在价值相差较大, 以任何一种评估方法为交易参考值都可能使并购其中一方不安。 资产评估机构最终推荐以收益法评估价作为普莱德的企业价值, 并购双方最终以收益法所评估的价值47.5亿元作为本次并购成交价, 并购溢价近20倍, 从而形成东方精工41.42亿元的庞大商誉。 关于企业价值与两次评估值的关系见图2。

若普莱德的内在价值在区域一范围内即小于资产基础法下的评估值3.41亿元, 而交易对价为47.5亿元, 则本次并购使东方精工付出超高的并购成本, 业绩对赌中必须有超高额业绩承诺及补偿承诺才能实现并购。 若普莱德的内在价值在区域二范围内即虽然大于资产基础法下的评估值3.41亿元但却小于收益法下的评估值47.5亿元, 而交易对价为47.5亿元, 因两种评估值的差距较大, 依然使得东方精工很大可能支付超额并购成本, 业绩对赌中必须有高额业绩承诺及补偿承诺才能使高并购成本风险降低。 若普莱德的内在价值在区域三范围内即大于收益法下的评估值为47.5亿元, 而交易对价为47.5亿元, 则本次并购使得普莱德贱卖, 业绩对赌中的超业绩奖励能有效地保障原股东利益, 也更能激励标的方做大业绩。

虽然标的方为锂电池爆发式增长的高新技术企业, 其市场份额、管理团队、技术力量、品牌效应等无形资产已形成, 但在市场上无法找到同类可比性并购案例以供参考, 所以这种先将标的方未来现金净流量预测得很好, 再按市场利好换算出的折现率折算出标的方内在企业价值的收益法, 其准确性令人担忧。

笔者认为, 本次并购活动估价偏高。 因为普莱德自成立以来到并购实施之前只进行过两次股权转让, 分别是: 2016年3月22日宁德时代以6750万元受让25%的股权, 为注册资本的2.7倍价格; 2016年3月27日青海普仁以1500万元受让5%的股权, 为注册资本的3倍价格。 也正是这两次股权转让明确了并购补偿义务人成员及各自补偿义务比重, 然而以2016年3月31日为评估基准日的收益法却要求东方精工接受475000万元受让100%股权, 即为注册资本的47.5倍。 很明显, 东方精工此次受让普莱德股权的价格远远高于并购原股东们的受让价格。 另从图2可知, 标的方企业内在价值处在区域一和区域二的范围都是交易价被高估的范围, 只有处在区域三的范围才是被低估的, 交易价被高估的可能性远远大于被低估的可能性。 这或许也是利润协议中有如此之高业绩承诺额的原因, 所以才会出现承诺期长、股份锁定期复杂、业绩达标以累计额衡量、业绩补偿股份优先、减值测试补偿等如此谨慎的对赌协议。 然而, 标的方的业绩能力是客观存在的, 不会因为对赌协议的谨慎而使业绩能力提高, 过高的业绩承诺额必然难以实现, 从而为业绩对赌失败埋下隐患。

(二)交易危及控股权

东方精工此次并购普莱德以股份加现金的混合方式展开, 东方精工采用非公开发行股份向特定投资者募集配套资金29亿元, 其中18.05亿元用于并购对价, 0.95亿元用于中介机构费用, 10亿元用于标的方项目研发。 本次并购及定向增发完成后东方精工的股权结构发生较大变化, 并购前后股权结构对比如图3所示。

并购前, 作为东方精工控股股东和实际控制人的唐灼林和唐灼棉为一致行动人, 分别占公司股份的34.15%和17.59%, 合计持股51.74%。 并购再加上定向增发后, 虽然东方精工的实际控制人没有发生改变, 但他们的持股比例之和降到了28.68%, 下降较大。 而普莱德原五大股东合计持股占比高达27.68%, 其中, 北大先行实际控制人与青海普仁执行事务合伙人均为高力而成为一致行动人, 持股占比合计为12.43%; 北汽产投与福田汽车同受北汽集团控制而构成一致行动人, 持股占比合计为9.10%;宁德时代持股占比为6.15%。 东方精工试图通过对赌协议中的高昂业绩承诺及严格股票限售期规避风险, 但是高昂的业绩承诺和先支付的超额并购成本使得公司的股权占比提前掌握在补偿义务人手中, 严重分散了实际控制人控制权占比, 对原股东威胁性较大甚至加大了实际控制人变更的风险。

按照立信会计师事务所对普莱德的审计报告, 该公司2018年净利润为-2.17亿元, 根据业绩对赌约定的补偿协议, 五位补偿义务人需补偿东方精工的金额=[(2.5+3.25+4.23)-(3.33+2.61-2.17)]/(2.5+3.25+4.23)×42.5=26.45(亿元)。 按协议优先股份补偿原则, 并购时9.2元/股(不考虑除息除权)折算为股数约为1.79亿股。 而并购时补偿义务人合计持有东方精工股数约为3.20亿股, 相当于55.94%的并购原股份将用于本次业绩失诺的补偿, 这似乎更像在说明东方精工超高支付26.45亿元并购交易对价的事后归还, 业绩对赌此刻正是挽回并购方的损失。 但这也是并购双方纠纷的开始, 按协议所计算出的如此巨額补偿只是东方精工的一厢情愿, 标的方管理层及补偿义务人并不认可此结果。

根据普莱德提供的会计报表, 2018年公司净利润为3.1亿元, 与会计师事务所的审计结果整整相差了5.27亿元, 面对巨额的补偿和如此大的业绩差额, 补偿义务人当然不会轻言接受。 虽然按普莱德提供的会计报表所确定的净利润依然没有完成当期的业绩承诺及累计业绩承诺, 但至少普莱德补偿义务人认为按业绩对赌所约定补偿协议计算, 本次业绩失诺仅需补偿东方精工的金额=[(2.5+3.25+4.23)-(3.33+2.61+3.1)]/(2.5+3.25+4.23)×42.5=4(亿元)。 双方认可的补偿额相差达22.45亿元, 接近当初并购交易对价的一半。 面对如此高昂的业绩补偿, 普莱德表示“会计确认观点不一”, 以为业绩失诺补偿争取最大利益。

按并购协议约定, 补偿义务人所认购东方精工的股票有限售期, 分别为自股份上市之日起24个月、36个月、48个月, 本案例中并购交易完成股份成功上市交易之日为2017年4月19日, 按此计算第一批被解禁的股份于2019年4月18日到期。 东方精工于2019年4月17日发布公告并对补偿纠纷提请仲裁。 选择这一时点是因为若限售期后补偿义务人将已解禁的股份抛售, 就算是协议约定优先股份补偿也只是空话, 这就更加证实了高昂的业绩对赌分散了东方精工的控股权。 笔者认为, 本次业绩对赌激发东方精工支付超额并购成本, 无论是通过股权并购支付, 还是通过定向增发募集巨额配套资金支付, 都严重分散了原股东的控股权, 在补偿义务人之间存在一致行动人的情况下, 更是危及实际控制人, 这为业绩并购失败埋下另一隐患。 东方精工在补偿纠纷最关键的时间提请仲裁, 也算是一种补救措施, 从而最大限度地降低补偿损失。

(三)关联交易占比大

根据东方精工公布的关联交易预案可知, 重大风险提示部分明确指出存在标的方较高地依赖关联交易实现业绩的现象, 即存在关联交易占比过高的风险。 由表3可知, 普莱德核心材料电芯的唯一采购渠道是宁德时代, 采购总额集中于该供应商的比例近80%。 此外, 普莱德的核心产品动力电池PACK系统主要销售给北汽新能源及福田汽车, 销售收入总额的60%以上集中于两家客户。 主要材料对供应商过度集中, 核心产品对客户过度依赖, 均增大了企业的经营风险。

五大补偿义务人之间建立了紧密的长期战略合作关系, 确立了稳固的产业链分工合作模式。 由图4可知, 普莱德并购前股权结构较清晰, 分别是股权占比38%的北大先行、24%的北汽产投、23%的宁德时代、10%的福田汽车和5%的青海普仁, 普莱德控股股东为高力, 因直接或间接控股补偿义务人北大先行和青海普仁而成为第一大股东。 北汽新能源及补偿义务人北汽产投、福田汽车同受北汽集团控股, 而北汽新能源及福田汽车正是普莱德的核心客户, 并购普莱德的厂房是向北汽新能源租赁的。 另股权占比23%的宁德时代是普莱德的核心供应商。 这让人不得不推测, 并购后为助力标的方实现巨额业绩承诺, 补偿义务人从供应商和客户上下游角度均保留了较大的利润操作空间。 对于标的方对供应商及客户均集中高度依赖的情况, 东方精工依然选择并购, 其坚持认为高昂的业绩承诺能够帮助其规避因关联交易占比过高带来的并购风险, 这为并购失败埋下又一隐患。

关联交易问题恰恰是此次业绩对赌纠纷中东方精工对普莱德所列收入确认、商品质量保证金计提、采购返利确认等存疑的主要原因。

笔者认为, 2017年完成承诺业绩的普莱德面对2018年高昂的业绩承诺, 补偿义务人利用自身与标的方经营业务的特殊关联性, 完全有操作业绩的动机和空间。 并购双方在业绩对赌纠纷过程中, 证监会及中小板公司管理部对并购双方存在分歧的问询函和关注函不断。 东方精工的回复如下:

1. 核心供应商宁德时代2018年异常返利3.9亿元给普莱德。 其中返利金额高达2.77亿元的票据是在2018年度最后一个工作日通过红字增值税专业发票开具的, 且于2019年1月21日补签了无合同编号的合同, 是唯一没有合同编号的返利合同。 不得不让人怀疑, 这是宁德时代通过返利降低普莱德营业成本从而提升业绩的一项措施。

2. 普莱德2018年度售后维修费用所计提的预计负债异常。 有充分的证据表明未来维修费用会增加, 但普莱德依然按历年水平仅计提1.28亿元, 根据《企业会计准则》中对预计负债特征、确认条件的规定, 立信会计师事务所的会计师确定2018年应计提3.9亿元维修费用。 显然, 通过少计提预计负债使得普莱德的利润增加了2.62亿元。

3. 核心客户福田汽车异常委托普莱德代购。 自2017年起, 普莱德从宁德时代购买动力电池并直接销售给福田汽车, 2018年其1.13亿元的代购按26.80%的毛利率确认收入, 是其自产自销产品毛利率的2.44倍, 而2017年其代购毛利率为0, 并且会计师证实了在研发、采购、生产、质检、仓储和物流等必要环节均没有迹象表明普莱德参与了此次代购活动, 业务的真实性和商业实质性被质疑。

4. 核心客户北汽新能源收入确认异常。 普莱德0.1亿元的开发模具收入为2018年最后一个工作日确认的收入, 毛利率高达60.45%, 而此前该公司从未为普莱德服务过此类项目; 0.13亿元的测试费收入于2018年年底提前确认为2018年收入。 并且, 这两笔收入分别于2019年1月和3月才补签合同。

综上可知, 虚设的收入、超高的毛利率、年尾的收入确认、事后的补签合同等现象很难说服公众相信其业绩的真实性, 普莱德因业绩难实现而借用关联交易操作的动机较强, 存在业绩操纵空间。 当并购双方因补偿出现纠纷时, 通常的方法是协议调解、各让一步, 但是在本案例中东方精工选择的是一揽子解决方案。 东方精工除让步2018年度业绩补偿款(由26.45亿元降低为16.7亿元)外, 还同意将普莱德100%的股权以15亿元低价抛售。 笔者认为, 东方精工之所以选择以远远低于并购交易对价的价格抛售, 主要是因为普莱德关联交易操作的不可控性。 若不甩卖, 业绩承诺期过后, 基本依靠补偿义务人的业绩不再得到支撑的风险非常高, 不管是高度信賴的供应商还是客户都可能因为没有补偿的责任而不再支持普莱德, 当然也没有必要操纵业绩, 到那时, 普莱德将成为真正一文不值的壳企业。

(四)跨行对赌难整合

本案例属于典型的跨行并购, 东方精工通过本次并购从高端智能装备板块跨入高端汽车核心零部件板块, 两个完全没有交集的板块通过整合实现产品、渠道、管理、资本协同并找到新的盈利增长点难度较高。 普莱德信誓旦旦地承诺高额业绩给了东方精工一颗定心丸, 在业绩的诱惑下再难的整合也愿意一试。 补偿纠纷开始于普莱德管理层以“业绩被亏损、管理怎背锅”为主题召开媒体发布会, 并直接在发布会上否定东方精工2018年年报中有关普莱德的财务数据。 同日, 东方精工发布公告回应, 媒体发布会的活动及内容属于普莱德原股东(补偿义务人)推荐的管理人员未经董事会授权的擅自行为。 同时普莱德员工还透露, 并购后普莱德的规章制度、重要岗位调整等均未提交董事会审议。 可见, 全资子公司并没有与新母公司“一家亲”, 凸显了整合不到位。

根据双方签署的并购资产协议, 业绩对赌期内普莱德董事会成员仅能占1/3, 即6名成员中原股东委派占4人, 东方精工委派占2人。 可见, 东方精工的员工很难进入普莱德核心层, 又何谈通过管理整合实现协同效应。 东方精工年报披露, 普莱德的董事长与总经理虽会发生变动, 但均来自原股东北大先行、宁德时代、北汽集团, 特别是2018年宁德时代派了14名管理人员分别在普莱德的产品研发、采购、生产、质控、销售、售后、经管等关键部门。 对于上述人事安排, 东方精工话语权在哪里, 又何谈实施整合?

或许正是因为东方精工意识到介入的难度, 所以当问题来临时, 解决的办法不是强化管理、加大整合力度, 而是“一走了之”。 本次并购业绩对赌纠纷最终的结局是东方精工与五位补偿义务人达成一揽子解决方案并签署协议:第一, 对业绩失诺仅补偿16.76亿元。 考虑除息除权后按5.71元/股折算为股份约2.93亿股, 与按原利润对赌协议应补偿的26.45亿元相差整整9.69亿元。 第二, 确定以15亿元出售普莱德100%股权。 花重金47.5亿元并购仅三年后, 经资产评估机构评估, 普莱德仅值14.98亿元。 这一进一出, 就算考虑补偿义务人同意补偿的16.76亿元, 东方精工也蒸发了15.74亿元。 第三, 豁免补偿义务人2019年的业绩承诺补偿及资产减值测试补偿。 这样看来, 并购时所签订的利润对赌协议在现实的纠纷面前没有多大价值。

笔者认为, 东方精工花血本买下普莱德, 因有优厚的业绩对赌做保障, 再加上有严格的补偿制度做支持, 使东方精工放权并购整合管理于补偿义务人。 虽然并购后标的方管理权不发生改变, 有利于标的企业的稳定发展, 但这恰恰是企业无法融入标的方的致命点, 又何谈并购整合效应。

五、建议

在整个并购过程中, 普莱德信心满满许下巨额业绩承诺, 极大地诱惑东方精工甘愿支付高昂的并购成本, 与此同时, 东方精工的超额买价及诱人奖励, 又深深吸引普莱德愿在未来为业绩奋斗, 最终顺利且高效地促成双方的并购。 但是, 本次业绩对赌并没有为并购方规避并购失败风险, 甚至为本次并购失败埋下了诸多隐患。 当普莱德第一次累计业绩失诺时, 并购的利润补偿协议就变得苍白无力。 普莱德对业绩不承认、补偿不认可、补偿不执行, 使对赌协议无法有效保障东方精工股东利益。 高并购成本、业绩被操纵、控股权严重分散、整合不到位等诸多问题愈发凸显。 为降低未来企业并购失败的风险, 本文提出三点建议。

(一)丰富业绩评判指标

在企业并购活动中, 业绩对赌协议常以“扣非净利润”作为衡量业绩是否实现的指标。 虽然并购是一种投资活动, 净利润确实能较好地衡量投资回报的高低, 同时扣非后更能公允地反映标的方的持续盈利能力, 降低短期操作性, 但是仅以唯一的指标来衡量业绩是否实现进而判斷并购成败还是过于片面。 在战略性并购重组方面, 对经营水平的判断除了盈利能力还有持续发展能力、营运能力、创新能力等; 对于业绩水平的判断除了量的衡量还有质的衡量。 因此, 在对赌协议中, 对业绩达标的评判应根据多项指标衡量。 丰富的业绩评判指标能更全面、真实地反映标的方经营业绩, 从而更客观、公平地评判业绩达标程度[9] 。

(二)避免过度依赖业绩对赌

业绩对赌是并购交易的一种调节机制, 当并购成本偏高时, 因未实现约定业绩而补偿并购方, 以降低并购成本;当并购成本偏低时, 因超额实现业绩而奖励标的方, 以调高并购成本。 但定多少业绩才能真正实现调节, 该标准难以衡量和把握。 因此, 试图依赖业绩对赌来调节并购交易难度较高, 特别是当补偿受限或不履行时, 业绩对赌将停留于纸面游戏而不能发挥作用。 因此, 并购方应做好并购前期对标的方的充分调研, 尽可能确定合理的交易价格及业绩额, 并积极做好并购后的整合, 从而实现并购双方的有效融合[10] 。

(三)警惕关联交易操作

并购活动中存在一定的关联交易风险, 因此并购双方为了顺利并购应保持高度的警惕性。 为避免标的方操纵业绩, 使协议更有效地发挥制约作用, 并购方应考虑从并购对赌协议着手, 通过协议约定交易收入范围及交易成本费用范围, 以此判断异常交易现象从而提高业绩操纵难度。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] Trigeorgis L.. Real options:Managerial flexibility and strategy in resource allocation[M].Cambridge:MIT Press,1996:1 ~ 427.

[2] 王军辉,贾进,张晓婉.并购重组“双高”高温不退评估机构做优做强提供优质服务[ J].中国资产评估,2016(10):39 ~ 44.

[3] 王竞达,范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[ J].会计研究,2017(10):71 ~ 77.

[4] Ferguson M. F.. Ownership structure, potential competition,and the free-rider problem intender offers[ J].Journal of Law, Economics & Organization,1994(1):35 ~ 62.

[5] 潘爱玲,邱金龙,杨洋.业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究——来自中小板和创业板上市公司的实证检验[ J].会计研究,2017(3):46 ~ 52.

[6] 吕长江,韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[ J].审计与经济研究,2014(6):3 ~ 13.

[7] 于成永,于金金.上市公司业绩承诺、公司治理质量与并购溢价[ J].中国资产评估,2017(1):39 ~ 44.

[8] 张继德,詹鑫,康佳婧,刘信.实体企业业绩承诺与金融风险的机制与防控研究——以天神娱乐为例[ J].会计研究,2019(8):40 ~ 46.

[9] 周利芬,李秀莲.并购业绩失诺的经济后果及原因探析——以黄河旋风并购上海明匠事件为例[ J].财会月刊,2019(11):27 ~ 34.

[10] 周利芬,李炜.业绩补偿承诺与并购风险关系研究——以黄河旋风并购上海明匠为例[ J].中国物价,2019(8):62 ~ 65.

【基金项目】广东省哲学社会科学规划学科共建项目“并购业绩承诺的动因及经济后果”(项目编号:GD18XGL07);广东省会

计科研项目“并购价值评估方法的选择及其经济后果研究”(项目编号:19-20*065);广东省教育厅创新强校工程项目(项目编号:2019WQNCX128);广东省教育厅高校科研平台和项目——特色创新类项目“连续并购上市公司掏空行为研究”(项目编号:2020WTSCX108);广东白云学院校级科研重点项目“基于并购业绩承诺的商誉减值研究”(项目编号:2020BYKY03)

【作者单位】广东白云学院会计学院, 广州 510450

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