全 骐

（复旦大学经济学院，上海 200433）

一、引言

2015年以来，央行五次下调存贷款基准利率，八次下调存款准备金率，但是银行贷款增长乏力，货币供应量增速持续走低，2018年11月份M1 增长率降至1.5%，M2 增长率连续12 个月徘徊在8%的历史低位，社会上对“融资难”、“融资贵”的反映比较突出，固定资产投资和工业生产的增速也滑至多年来低点。货币政策的边际调整的效果似乎不及预期，为此国务院金融稳定发展委员会第二次会议提出：“进一步打通货币政策传导机制，增强服务实体经济的能力”。本文研究的是货币政策传导机制中，市场利率传导有没有发生“梗阻”，即2015年以来货币政策边际调整的效果不彰，是因为市场利率传导不畅吗？

关于市场利率传导机制，我国央行比较正式的表述是：通过公开市场操作、准备金率及再贷款（再贴现）等货币政策工具对商业银行流动性进行调节，引导货币市场利率走势；由货币市场利率传导至其他金融产品的定价，最终影响企业和居民的投资、消费行为（张晓慧，2013）。我国以间接融资为主，金融体系对实体经济的支持大部分体现为银行贷款1从存量看，2018年11月末，对实体经济发放的人民币贷款约占社会融资规模存量的67%；从增量看，2018年11月，人民币贷款新增额约占社会融资规模增量的81%。，因此上述“货币市场利率传导至其他金融产品”，主要就是货币市场利率传导至银行贷款；而链接货币市场利率和银行贷款的关键环节则是银行内部转移定价机制。……