王珏 何馨蕾 李文玲 杨晨 吕沙

摘 要：为研究机构投资者异质性、高管薪酬以及企业盈余管理水平三者之间的关系，筛选2013—2018年深证A股上市公司进行实证分析，研究发现：稳定型机构投资者较交易型机构投资者更能促进盈余管理行为;高管薪酬的提高能在一定程度上抑制企業盈余管理行为;高管薪酬的增加能够显著抑制机构投资者异质性对企业盈余管理的促进作用。研究结论为促进我国资本市场稳定健康发展提供了新思路，具有一定的借鉴意义。

关键词：机构投资者异质性  高管薪酬  企业盈余管理  实证分析

中图分类号：F270.7 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（b）--04

1 引言

近年来，随着证券投资逐渐集中化、专业化，机构投资者也越来越为人所熟知，这些投资者具有专业的技术分析技能和充足的资金支撑，可以有效参与到公司的治理当中，影响公司运作。企业管理层作为治理结构的重要部分，参与公司日常经营活动。但由于管理层与股东利益不一致且两者信息存在不对称性，可能会导致管理层通过操纵企业盈余等方式从中获利，而这会在一定程度上损害股东的利益。

而高管薪酬作为现代公司制中的一种激励手段，对管理层具有重要影响。一方面，当上市公司的高管获得足额报酬时，为满足自己的利益进行盈余管理的可能性将降低。另一方面，高管薪酬常常与公司股价挂钩，管理者为从股价波动中赚取收益，可能会对企业盈余进行操纵。机构投资者作为股东可以通过股东大会等形式参与高管薪酬的制定，由此通过高管薪酬这一中介来影响管理层的盈余管理行为。但由于机构投资者分为多种不同的类型，其参与公司治理的积极性、对企业发展的看法等各有不同。因此对于高管薪酬高低会存在不同的态度，导致企业盈余管理水平变化存在不确定性。

为研究三者之间的关系，选用深证A股市场筛选样本数据进行实证分析，以此明确机构投资者异质性、高管薪酬与企业盈余管理之间的相关关系，并根据结论提出有效建议。

2 文献综述

根据李争光等（2015）的研究结果表明，稳定型机构投资者更能主动监督管理，这对公司的盈余管理行为具有显著的抑制作用[1]。胡凌云（2018）将机构投资者划分为稳定型和交易型，发现稳定型机构投资者在管理层控制权较强的前提下能够有效减少应计盈余管理行为，但同时也会增加真实盈余管理行为[2]。

胡天雨（2016）认为，抗压机构投资者持股更多会增加高管薪酬，压敏机构投资者持股更多将降低高管薪酬[3]。而夏芸等（2018）经过实证研究则得出结论：耐压机构投资者对于管理层总报酬的影响并不显著，压敏机构投资者可能显著增加总报酬[4]。Davit Adut（2013）发现货币报酬能够增加盈余管理行为，长期股权薪酬激励减少盈余管理行为。长期和短期激励相结合对盈余管理有抑制作用[5]。曹泽勇（2019）发现高管薪酬与盈余管理之间并非显著的线性相关关系，而是倒 U 型关系。高管薪酬在超过一定水平后才会对盈余管理产生抑制作用，而在这之前将促进盈余管理[6]。胡凌云（2019）在研究时发现，相较于交易性机构投资者，稳定性机构投资者持股能够负向调节高管薪酬差距与盈余管理水平之间的正相关关系[7]。

目前，有许多文献支持机构投资者的异质性与盈余管理之间的关系以及高管薪酬与盈余管理之间的关系，但关于三个变量的关系研究较少。因此本文将探索三者之间的具体关系，丰富关于这三种变量的研究。

3 理论分析与研究假设

机构投资者作为公司的股东，能够对管理层操纵企业盈余的行为产生影响。借鉴李争光（2015）的研究，将机构投资者按持股比例和持股期限分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者。公司治理产生问题时，交易型机构投资者更关注自己如何快速获利，倾向于“用脚投票”。而稳定型机构投资者通过自身优势辅助公司运营的意愿更强，能凭借其股东身份干预盈余管理行为。因此，本文提出假设：

假设1：在其他条件不变时，稳定型机构投资者比交易型机构投资者更能抑制管理层的盈余管理行为。

委托代理关系会产生相应的代理成本，高管薪酬作为公司治理机制，发挥着平衡股东与管理层利益的作用。随着法律法规的不断完善，管理层更愿意通过一系列真实的交易活动来反映企业真实经营状况，减少盈余管理这一风险行为。若管理层获得的薪酬激励能超过其通过盈余管理等行为所得到的利益时，管理层将会选择保守策略，尽量避免由于操纵企业盈余带来的风险，降低盈余管理水平。因此，本文提出假设：

假设2：在其他条件不变时，高管薪酬与盈余管理水平呈反向变动关系。

机构投资者在公司治理上起着监督、管理等作用，在促进公司运转的同时，从股价上升过程中赚取收益。但委托代理关系会产生一定的代理成本，导致其收益减少，因此机构投资者会通过一些合理有效的方式降低这种损失。高管薪酬是监督和激励公司管理层的方法之一，其最终决定权在股东大会。机构投资者作为大额股份持有者，可以通过行使投票权来影响高管薪酬水平。稳定型机构投资者为保障自身权益，能够通过在股东大会进行投票提高高管薪酬，减少管理层的盈余管理行为。因此，本文提出假设：

假设3：随着高管薪酬水平的提高，稳定型机构投资者对盈余管理行为的抑制作用增强。

4 研究设计

4.1 样本选择与数据来源

本文选取2013—2018年我国深证A股上市公司为初始样本，数据来自国泰安以及锐思数据库。对于变量数据的整理与处理采用Excel2016，描述性分析、相关性分析以及回归分析运用SPSS25.0。

本文对初始样本进行以下筛选与处理：（1）剔除金融类和保险类上市公司;（2）剔除变量缺失样本;（3）剔除ST、*ST公司。

经过上述筛选与处理，本文最终获得1416家公司共6631个有效研究样本。

4.2 变量选择与度量

4.2.1 企业盈余管理水平

首先运用修正的琼斯模型估计可操纵性应计利润（DACC），再取其绝对值（ABSDACC）衡量盈余管理水平。估计模型与步骤如下：

通过模型（1）估计各系数，再代入模型（2）中计算NDACC。

最后，通過公式计算出可操纵性应计利润：

4.2.2 机构投资者异质性

借鉴牛建波等（2013）的研究方法，采取下列公式衡量机构投资者异质性：

其他各研究变量说明如表3所示。

4.3 实证检验模型

本文构建以下3个模型进行回归分析，对上文三个假设进行检验：

5 实证分析

5.1 描述性分析

根据样本公司的描述性统计数据来看，样本公司盈余管理水平（ABSDACC）的平均值为0.059，标准差为0.081，前者说明样本公司的盈余管理行为较多，监管力度不够;而后者说明样本公司盈余管理水平差异不大。机构投资者异质性作为虚拟变量均值为0.490，这表明，样本公司中交易型机构投资者占了大多数。就调节变量而言，高管薪酬（LnPay）这一变量的极差达5.614，表明不同样本公司中高管薪酬存在一定的差异。在控制变量方面，ROA的平均值为0.038，最大值为0.600，最小值为-1.860，表明选取公司的总资产报酬率差距较大，有少数公司的净利润总额可达资产总额的6倍多，也有少数公司亏损比较严重。而从资产负债率（LEV）的均值0.402可知，所选样本公司经营状况正常，财务风险较低。

5.2 相关性分析

从相关性检验结果来看，机构投资者异质性（STABLE）与盈余管理水平（ABSDACC）呈不显著正相关关系。说明机构投资者异质性对盈余管理行为有促进作用，但促进作用不显著。调节变量高管薪酬（LnPay）与盈余管理水平（ABSDACC）在5%的水平上显著负相关，表明随着高管薪酬的增加，企业盈余管理水平会降低，这也初步验证了假设2的正确性。就控制变量而言，审计意见（OPIN）、总资产报酬率（ROA）及公司规模（SIZE）在1%水平下与企业盈余管理水平（ABSDACC）呈显著负相关关系。而资产负债率（LEV）在1%水平下与盈余管理水平（ABSDACC）显著正相关。

5.3 回归分析结果

5.3.1 模型1回归分析结果

表4中模型1给出了机构投资者异质性与盈余管理水平的回归结果，其调整后的R2为0.674，表明模型1与各个变量数据拟合度好，各个解释变量对企业盈余管理水平的解释程度较高，分析结果具有准确性以及可信度。机构投资者异质性（STABLE）与盈余管理水平（ABSDACC）正相关（β1=0.006，T=8.687），且在1%水平上显著，这表明稳定型机构投资者较之交易型机构投资者对企业盈余管理行为促进作用更大。这与假设1不符，可能是由于稳定型机构投资者持股比例较高，更能参与公司决策，他们以实现长期利益为目标，但却选择与管理层合谋操纵企业盈余从而获利造成的。他们并不像交易型机构投资者看重短期收益，而更注重在长期内实现更大额的利益目标，因此促进企业的盈余管理。

5.3.2 模型2回归分析结果

表4中模型2给出了高管薪酬与企业盈余管理水平的回归结果。经调整后的R2为0.417，表明模型2与各个变量数据拟合度好。高管薪酬（LnPay）与企业盈余管理水平（ABSDACC）负相关（β2=-0.054，T=-4.874），并在1%水平上显著，说明随着高管薪酬的增加企业的盈余管理行为可被逐步抑制，验证了假设2的正确性。现代企业的两权分离，虽然一定程度上将企业资源在管理者之间进行了合理分配，但也增加了企业所有者需支付的代理成本。通常企业所有者与管理者的目标不一致，企业高管常将自身利益置于企业整体利益之上，因此他们会利用信息的不对称性，对企业盈余进行操纵从而获利。在此情况下，企业所有者需支付更多的代理成本，降低高管操纵盈余的可能性，以维持企业的健康稳定发展。高管薪酬是代理成本的重要组成部分，也是企业所有者治理公司的重要方式。当企业支付的薪酬达到了高管的期望后，高管需求得到了满足，操纵盈余的动机便会减少，从而实现降低企业盈余管理水平的目的。

5.3.3 模型3回归分析结果

表4中模型3给出了机构投资者异质性、高管薪酬与企业盈余管理水平的回归结果，其调整后的R2为0.581，表明模型3与各个变量数据拟合度好。机构投资者异质性（STABLE）与企业盈余管理水平（ABSDACC）正相关（β1=0.054，T=4.983），且在1%水平上显著，再次拒绝了假设1。高管薪酬（Lnpay）与企业盈余管理水平（ABSDACC）负相关（β2=-0.003，T=-4.635），并在1%水平上显著，再次验证了假设2。机构投资者异质性与高管薪酬的交乘项（STABLE*LnPay）与企业盈余管理水平（ABSDACC）负相关（β3=-0.004，T=-4.688），并在1%水平上显著，说明高管薪酬能够显著抑制机构投资者异质性对企业盈余管理水平的促进作用。机构投资者可以通过与企业管理层合谋来影响企业的盈余，当企业高管薪酬较低时，高管有操纵盈余的动机可能会愿意选择与机构投资者“合作”;但当企业高管自身利益能得到保证后，高管选择与机构投资者合谋获得收益的可能性将大大降低。最终，企业盈余管理行为得到遏制。

6 结论及政策建议

6.1 结论

本文通过实证研究得到以下结论：（1）稳定的机构投资者对盈余管理的影响大于交易类机构投资者。表明稳定型机构投资者可能通过持股比例和治理能力的优势，选择与管理层合谋进行盈余操纵从中获利，从而导致企业盈余管理行为增多。（2）随着高管薪酬的增加，企业盈余管理行为会减少。当企业支付的薪酬达到了高管的期望后，高管会更倾向于保护股东与公司的长远利益，操纵盈余以获取自身利益最大化的动机便会减少。（3）高管薪酬能够负向调节稳定型机构投资者对企业盈余管理的促进作用。当企业高管薪酬较低时，机构投资者可以通过与企业管理层合谋来影响企业的盈余;但当企业高管得到合理的报酬后，高管选择与机构投资者合谋操纵盈余的可能性将会降低，从而降低了企业盈余管理水平。

6.2 政策建议

企业要建立及完善相关机构投资者的监管机制，以保证其更好地发挥公司治理作用，而不是一味地追求自身利益。此外，由于高管薪酬对机构投资者和盈余管理之间的关系有负向调节作用，企业可以通过实施高管激励，如短期激励与长期激励相结合等激励方式来提高高管薪酬水平，以此来降低高管与机构投资者合谋的可能性。本文的研究对提升我国上市公司信息的透明度与可靠性具有一定的参考价值，对我国上市公司经理人薪酬设计的改进具有一定的借鉴意义。

参考文献

李争光，赵西卜，曹丰.机构投资者异质性与盈余管理[J].软科学，2015，29（07）.

胡凌云.机构投资者异质性、管理层控制权与盈余管理——兼论应计盈余管理和真实盈余管理[J].财会通讯，2018（15）.

胡天雨.机构投资者持股与上市公司高管薪酬激励[J].新经济，2016（32）.

夏芸，玉琦彤.异质机构投资者对高管薪酬的影响研究——来自A股上市公司的经验数据[J].南京审计大学学报，2018，15（06）.

Davit Adut，Anthony D. Holder，Ashok Robin. Predictive versus opportunistic earnings management， executive compensation， and firm performance[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2013，32（3）.

曹泽勇.高管薪酬对盈余管理的影响[J].现代经济信息，2019（08）.

胡凌云.高管薪酬差距、机构投资者异质性与真实盈余管理[J].财会通讯，2019（12）.