张懿

摘 要：对融资风险进行准确有效的度量，是PPP项目成功的重要保障。以Copula函数的相关理论、VaR（在险价值）技术、项目风险管理理论为基础，将Copula函数应用于项目融资风险要素的相关性分析，研究风险要素间的变化关系，运用VaR方法建立项目净现值模型，以分析度量项目对风险因素变动的承受能力，这一风险量化模型为融资方提供了风险管理的决策依据。

关键词：PPP项目;Copula函数;VaR模型;融资风险

中图分类号：F830        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）28-0043-02

一、背景与现状

在基础设施、公用事业等领域，积极推广政府和社会资本合作模式（简称“PPP模式”），是我国改革固定资产投融资结构的一项重要举措。

但PPP模式下项目融资规模大、合同复杂、特许期长、关联方多，公共部门和私营部门很难预测项目各阶段现金流及实际风险，项目实际融资需求往往出现缺口，导致项目需要再融资甚至项目失败。PPP 模式下，项目合作谈判的前提，项目运行的基础，都来自于对融资风险水平的准确把握。因此，对PPP项目融资进行风险度量尤为重要。

二、Copula 函数及VaR模型概述

通过样本数据，Copula函数可以近似确定各种风险资产收益率的联合分布。该函数常常用于构造多元联合分布和分析随机变量之间的结构关系。对于变量间的线性关系和多个变量之间的非线性关系，Copula函数都可以对其进行描述。

早在20世纪90年代，国外学者就开始了对VaR的研究，探讨VaR模型自身的分析优势以及在各个领域的应用。度量市场风险是风险价值研究的重要内容，VaR技术因其可以准确描述金融时间序列的波动性，已成为这一领域的主流方法。不过由于项目融资的独特性，将VaR技术应用于项目融资风险度量的过程中，客观存在一定的局限性。但蒙特卡罗模拟作为计算VaR的有效方法之一，在处理不确定性方面有着自身的优势，已经在金融、工程、物理等诸多领域得到广泛应用。

三、应用的可行性分析

1.保障社会公益项目的连续性、安全性。社会公益项目直接影响社会公众的健康、安全、利益等公共权益，必须坚持公共利益最大化原则。构建PPP项目融资风险度量VaR模型，可为项目融资风险、再融资风险提供参考评价，有助于及时调整及化解融资过程中的风险因素，保障社会公益项目的连续性、安全性。

2.有利于寻求社会公益项目融资困境的突破口。PPP项目以社会公益类为主，融资困境是社会公益类PPP项目商业化过程中面临的重要问题，项目融资过程中承担的巨大风险是导致融资困境的重要因素。對PPP项目融资进行事先科学、准确、有效的风险度量，尽可能降低项目融资风险，让项目融资各相关利益主体承担的融资风险得到降低和控制，不断提高PPP项目融资效率，这对突破我国社会公益项目融资困境具有重要的现实意义。

3.在金融领域，常常要考察多个风险因子之间的非线性关系，了解它们之间的相互作用。因此，Copula函数在融资风险度量方面可以发挥很好的作用。借助Copula函数刻画项目融资各个风险因素（随机变量）之间的复杂关系，帮助项目融资各方掌握风险因素之间的关系特点和规律性，及早做好风险的规避与防范。

4.VaR度量模型是基于金融领域通用的衡量标准建立起来的，用它对项目融资风险进行度量，结论切实可行，可为融资项目与其他金融产品之间风险比较提供参考，为银行、企业等投资主体做决策时提供依据。

四、融资风险度量的具体做法

1.依据风险管理过程，运用等级全息建模法，对我国PPP项目融资、再融资风险因素进行全面识别。PPP项目融资面临着众多风险以及各种不确定因素，因此运用等级全息建模方法，从社会资本投资一方面临的政策风险、市场风险、运营风险、财务风险、自身风险等若干个视角，对我国PPP项目融资风险进行风险识别，构成我国PPP项目融资风险等级全息模型框架（HHM框架）。

2.应用Copula函数，分析项目融资风险要素的相关性。研究PPP项目融资风险等级全息模型框架（HHM框架）中风险要素间的变化关系。通过对项目经营活动进行梳理，选择现金流入、流出等变量，作为考察市场风险的要素。为描述现金流入、流出之间的关系，假设它们符合二元正态分布函数，得到Copula公式。使用Matlab软件进行计算，得出相关参数。

3.运用VaR方法对项目融资风险进行定量分析，建立项目净现值模型。通过筛选，初步确定了项目收益、债务水平、经营期、税率作为融资风险，将项目净现值与它们联系起来。通过蒙特卡洛模拟预测项目运营期内收益的变动情况，并计算项目的净现值，得到其分布情况，进而计算一定比例置信水平（如95%）上的VaR值。之后，依次变动债务水平、税率、项目经营期等风险因素，重复蒙特卡洛模拟预测收益变动与计算VaR过程，得到项目VaR值与风险因素水平之间的一一对应关系。由此，可以分析出项目在项目收益、债务水平、经营期、税率等风险因素变动情况下的抗压能力，为决策者提供依据。

五、结论与展望

Copula函数和VaR计算中的蒙特卡罗模拟，可以互为补充，克服各自的理论缺陷，描述PPP项目融资过程中各项风险因素之间的变化关系，可采用净现值（NPV）进行量度，计算得到项目融资的VaR值。

VaR理论模型中项目净现值置信水平的选择，对融资风险度量结果的影响至关重要。如过低，则计算结果无法体现极端情况下风险因素的影响，失去融资风险度量的意义。如过高，则VaR计算结果偏大，会误导投资者风险防范资金准备过多，造成资金闲置和浪费，影响PPP项目的现金流，甚至导致项目破产。

VaR理論模型中持有期的选择，对项目盈利能力情况的度量影响较大。选择的持有期如果较短，缺乏风险度量的意义;选择的持有期如果只包含项目生命周期中的一个或几个阶段，因各阶段效益不同，将无法反映项目整体的盈利能力。因此，计算VaR必须选择完整的项目生命周期。

参考文献：

[1]  刘新平，王守清.试论PPP项目的风险分配原则和框架[J].建筑经济，2006，（2）.

[2]  王小阳.基于VaR的项目融资风险评估——以TX高速公路为例[D].成都：西南财经大学，2013.

[3]  庄序莹，鄢璐.纯公益项目供给的PPP模式研究[J].行政事业资产与财务，2015，（3）.

[4]  叶五一.VaR与CVaR的估计方法以及在风险管理中的应用[D].合肥：中国科学技术大学，2006.

[5]  段小萍.我国合同能源管理（EPC）项目融资风险管理研究[D].长沙：中南大学，2013.

[6]  刘宇文.PPP项目再融资最优资本结构研究[D].北京：清华大学，2011.

[7]  汪秋婉.工程承包商参与海外电厂PPP项目融资的框架结构设计[D].北京：中国科学院大学，2013.

[8]  黄斌，张昊辰，任泽生.VaR在PPP项目风险管理中的应用[J].辽宁工程技术大学学报：社会科学版，2010，（7）.

[9]  王舒，何寿奎.我国PPP/BOT项目风险评价综述[J].价值工程，2012，（15）：51-52.

The Application of Copula Function and VaR Model in PPP Project Financing Risk Measurement

ZHANG Yi

（Anhui International Business Vocational College，Hefei 231131，China）

Abstract：Accurate and effective measurement of financing risk is an important guarantee for PPP project success.Based on Copula function theory，VaR（value at risk）technology and project risk management theory，this paper applies Copula function to the correlation analysis of Project Financing Risk Factors，and studies the relationship between risk factors，the project net present value（NPV）model is established by using VaR method to analyze and measure the tolerance of the project to the change of risk factors.This risk quantification model provides the decision-making basis of risk management for the financier.

Key words：PPP project;copula function;VaR model;financing risk