石文康

摘 要：我国养老金未来支付预期存在巨大缺口，目前亟待增值，同时基础设施的融资亟需扩大资金来源，而养老金投入PPP项目作为一种创新公共服务投入机制的方式，有望成为地方政府改善民生、拓展基础设施投融资渠道、打造经济新增长点的现实选择。本文通过对养老金投资PPP项目的必要性以及可行性分析，总结了我国养老金和PPP项目的契合点并提出了相应的投资策略。

关键词：养老金；PPP项目；社会保障；基金投资

一、我国养老金基本情况介绍

根据《中国社会保险发展年度报告2014》，我国城镇职工基本养老保险基金总收入25310亿元，比上年增加2630亿元，增长11.6%；比2009年增加13819亿元，年平均增长17.1%。基金总支出21755亿元，比上年增加3285亿元，增长17.8%；比2009年增加12861亿元，年平均增长19.6%。累计结余31800亿元，比上年增加3531亿元，增长12.5%；比2009年增加19274亿元，年平均增长20.5%。结合图1，可以看出一方面养老金总体收大于支，每年有所盈余；另一方面，总支出的年平均增长率显著高于总收入的年平均增长率，基金收支的差额呈不断减少的趋势，养老金累积结余增长速度放缓。长此以往，未来将出现入不敷出的状况。在此背景下，实现养老金的保值增值、遏制情况恶化趋势，对安抚民心、维护社会安定具有重要意义。

二、PPP模式基本情况的介绍

（一）PPP模式的概念。PPP模式是Public-Private Partner

ship的简写，其内涵即公私合作伙伴关系，是基础设施等公共事业建设的一种项目融资模式，泛指公共部门与私营部门基于某个特定公共项目而形成相互合作关系，并以契约方式确定合作各方的权利和义务，在为社会提供高质量服务同时，也可使私人获得合理的利润。[1]

（二）PPP模式在我国的发展现状。目前PPP模式在我国处于刚起步的阶段。2015年在财政部大力推动下，地方政府和各级财政部门陆续公布了拟实施PPP项目名单，涵盖交通、市政、医疗、环保等多个领域，预计总投资近2万亿元。除了大量的PPP备选项目外，各地也正逐步建立一些由政府主导推进的PPP发展基金，这些基金将有助于发挥财政资金的杠杆撬动和引导激励作用，提高社会资本参与的信心和积极性，从而推动PPP项目的尽快落实。

（三）PPP模式投资的特点。（1）投资回报率高。就全球范围来看，由于养老金投资基础设施经验较少，且很多数据较为私人或机密，因此基础设施投资业绩等数据较难获得。但澳大利亚的日本信贷支持过这一类研究，我们可借鉴参考部分数据。

由图2可以看出，单独看各类基础设施的回报率都相对较高，其中电力配送项目的收益率更是高达45%，总体看所有基础设施的平均回报率水平也超过了证券等金融产品。尽管上述结果不是结论性的，但仍可说明基础设施项目是一个业绩表现较为优异的资产类别。尤其是与其他资产类别相比，相对于其风险，基础设施项目明显具有较高的投资回报。

（2）有效降低投资组合的风险。上述研究还进行了一个模拟实验，测试了在1984-1994年间一个基础设施组合对澳大利亚一般的平衡的投资管理人的风险与投资回报水平的影响。实验所得结果如图3所示。

【M】中国金融出版社，2008从模拟实验中我们可以看到如下结果：当将少量的基础设施投资组合加入平均风险回报水平的普通均衡管理人的资产组合的时候，该资产组合得到风险回报状况会得到显著改善，且随着基础设施项目的资产增多（30%以内），效果也增强，这证明投资基础设施是有益的，因其可以有效降低投资组合的风险。

（3）投资周期长，降低财政成本。PPP模式是一种非常有效的激励相容合约安排，其运营方式使部分风险转移至能以较低成本进行管理的私营部门，从而极大地降低了政府的成本。同时，PPP模式能确保全面考虑整个项目周期的成本和预算，保证长时间提供符合标准的基础设施和相关的辅助服务，减少由于项目周期内资金转移而对资产的期末残值产生不利影响的风险。可见，PPP模式是基础设施建设极重要的一种模式，而且具有其特有的优势。下文将继续探讨养老金与PPP模式的契合点，并寻找二者结合的最佳途径。

三、我国养老金投资PPP项目的必要性分析

（一）我国进入人口老龄化社会。从我国近年的人口结构变化来看，一方面老龄人口数量不断增长，联合国数据显示2015年中国的老年人口（65周岁及以上人口）数量达到1.31亿人，占总人口的比例9.55%，2010年-2015年老龄化人口年平均增长率为3.5%左右，且预测2030年我国老龄化人口将达到2.43亿人，养老金的年支出将不断上升。另一方面，老龄人口占总人口比例不断上升，而适龄劳动力人口占比呈下降趋势，养老金的年收入增量将不断减少，社会养老压力增大。人口因素导致养老金收支两方面的不匹配将造成养老金年结余速度逐年放缓，进而出现对养老金结余的持续消耗，可持续发展难以维持。

（二）养老金使用效率低下，难以抗衡通货膨胀。一方面，我国养老金统筹层次过低，属地分散管理养老金导致各地区之间无法横向调剂，加剧了我国养老保险金碎片化程度，造成小规模基金难以进行多样化投资，使用效率低下，难以跟上养老金年支出的增长速度。另一方面，以企业养老保险基金收益率为例，根据表1，虽近年居民消费指数呈下降趋势，但养老金的年度投资回报率水平维持在2%-3%，难以抵偿通货膨胀率和引起其他损失的因素。这带来的显性贬值加上老龄人口增长带来的隐性贬值，将导致养老金支付压力不断增大。

（三）投资存在约束，承载主体不足。目前我国养老金对资本市场的参与程度十分有限，投资对象主要是现金及其等价物、国债等安全性强、收益率低的金融资产。但正如上文所述，一方面我国养老基金投资正承受着人口增长和通货膨胀等方面的巨大压力，其现有收益率难以满足社会需求。如果没有规模足够大、投资品种足够多的资本市场，养老基金将难以实现高投资收益率的预期。另一方面，养老基金在不断积累的情况，对各类投资品种持有的规模也将越来越大，若投资品种缺乏创新和开发，养老基金将缺乏足够的投资品种即面临承载主体不足这一关键问题。因此，针对养老金的投资品种，笔者认为可考虑引进PPP项目。当前我国养老金保值增值陷入困境的根源就在于对养老金的投资约束以及当前投资工具的投资收益率不容乐观。而引进PPP项目作为投资品种，既是投资品种的创新，又可利用其收益特点改善养老金投资的不利局面。

四、养老金与PPP项目投资的契合点

（一）PPP项目低风险的特点与养老金的安全性要求相契合。养老金作为一种重要的保障社会福利的资金来源，其对安全性要求自然很高，这也是养老金投资始终趋于保守的一个重要原因。而根据前文中对PPP项目投资特点的分析，我们知道由于PPP项目投资与较低技术替代风险、最低置换风险有关，投资PPP项目可以作为分离资产投资，并作为将来养老基金福利成本增加的一种对冲手段。可见，投资PPP项目可以满足养老金的风险承担能力和对安全性的刚性要求。

（二）PPP项目对资金的需求与养老金保值增值的需要相契合。PPP项目在我国属于刚起步的阶段，其资金来源仍然比较单一，而PPP项目的建设必然需要大量资金投入，因此PPP项目亟需在资金的供给渠道上进行创新。同时，在第一部分中，我们分析了养老金投资的必要性和可行性。PPP项目作为一种具有高收益率的投资对象，将养老金投入该项目不仅能满足养老金保值增值的需要，而且也使PPP项目自身获得了资金收入，二者皆可从中获益。

（三）PPP项目投资的长周期与养老金的期限转换功能相契合。对于PPP项目来说，由于其投资周期一般较长，因此偏好于持续、稳定的现金流。养老金作为长期可投资资本，其沉淀的资本数额大且稳定，符合PPP项目对资金的要求。对于养老金来说，基础设施建设投资项目的吸引力还在于：其较长的投资期限可以与养老金负债的期限转换功能相匹配。长期来看，与通胀挂钩的基础设施建设投资项目还可以对冲养老金基金对通胀的敏感性，符合养老金优先考虑长期性项目的要求。而债券市场与PPP项目投资相比，所能提供的收益较低，并且波动性可能更大。因此相较其他投资工具，PPP项目对养老金来说是一种更具有高度匹配性的投资选择。

五、养老金投入PPP项目的系统策略

养老金方面，2015年8月27日，《基本养老保险基金投资管理办法》出台并规定，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%。养老基金投资国家重大项目和重点企业股权的比例，合计不得高于养老基金资产净值的20%，随着基本养老保险基金市场运营程度的不断深化，养老金未来投资势必会加强对PPP项目的合作。

（一）多样化的基础设施项目组合。投资者通过产业分散可以降低资产组合的非系统性风险。这就是说，在同一个资产组合当中要包含多个互不相关的产业的投资工具。因此，将PPP项目中放入多个基础设施的组合，通过随机地在资产组合中增加不同产业的项目，从而分散总的风险，同时这也是提高回报率的有用战略。

（二）PPP项目的投资头寸安排。养老基金在进行直接投资的项目选择时，应当对PPP项目设置最低数额限制，尽可能考虑收益较为可观的基础设施项目，因为PPP项目的资金要求较低虽然不会影响养老基金的投资收益安全性，但却会影响整个基金投资头寸的分布，可能不利于基金的投资收益管理，导致无法实现预期收益率。

（三）提高PPP项目的可融资性和政府履约能力。银行通常只向民间资本提供短期贷款，因此PPP项目获得资金支持就需要打通直接融资渠道。为了增强PPP项目的可融资性，政府应当采取相应的政策，在PPP项目融资和再融资方面给予其绿色通道。此外，地方政府也要加强对合同义务的确认，提高自身履约能力以保障社会资本的权利，激活民间投资。

（四）解决资金成本匹配的问题。目前我国PPP项目存在落地率普遍偏低的问题，其主要原因就在于政府和融资方在资金和成本上容易产生分歧。地方政府期望资金成本能维持在

5.9%的基准利率，但商业银行、信托、基金等资金介入，资金成本往往会在8%左右。因此要解决资金成本问题，其核心是结构化，即对投资人不同投资偏好、成本及期限都要结构化，保证融资进度与项目开发相匹配。

参考文献：

[1] 高顿·L·克拉克.养老金基金管理与投资[M].北京：中国金融出版社，2008.

[2] 刘云龙，肖志光.《养老金通论——关于人口结构、养老金制度、金融结构变迁的一般理论》[M].中国财政经济出版社，2012

[3] 李珍，杨玲.养老基金制度安排与经济增长的互动[J]金融研究，2001.