武雨桐 周文倩

摘要：新股发行制度的变革即从实质审核到注册制，资本市场面临巨大变革，随着2019年7月科创板开闸，居于我国经济发展中重要地位、承担着新股发行和承销的投资银行，在诸多方面将会面临革新。本文着重联系实情和市场情况，与欧美顶尖投资银行进行对比分析，分析我国投资银行在注册之下产品定价与研发、功能转变方面、以及收入格局和业务种类和收入格局方面有何种变化，为我国投资银行如何发展转型提出有益的参考建議。

关键词：注册制 投资银行 转型与发展

一、引言

知识经济大发展的背景下，投资银行更具时代气息。我国投资银行虽发展较晚，但前景良好。1984年证券市场的发行市场先行发展，后1986年8月，沈阳市建设银行信托投资公司和工商银行沈阳证券公司向社会开办证券交易业务、上海市几家专业银行的信托部门及信托投资公司开办柜台交易，证券的交易市场雏形产生。1995年8月，美国摩根士丹利和中国建设银行合资组建中国国际金融有限公司标志我国有了按国际惯例和规范组建的投资银行;1997年和1998年出台《中华人民共和国证券法》规范银行分业营业。

经营模式上，我国的金融体系是由银行主导，1995年前的投资银行业务是由银行先行开展。1995年规范分业经营后，现除从事投资银行业务的证券公司，具有资质的信托投资公司、财务公司、金融租赁公司也从事投资银行业务，潜力较大，但与现代意义的投资银行仍具一定差距。另一方面注册制的试行，有利于推进我国多层资本市场发展;注册制度的实施，缩短上市时间，提升效率，有助于真正建立以信息披露为中心的发行制度。本文主要关注注册制下我国的投资银行如何转型发展，更好发挥其在多元资本市场上的积极作用。

二、我国投资银行经营现状

（一）我国投资银行整体规模

中国证券业协会发布的中国证券业发展报告显示，至2018年底，我国共有投资银行131家，其中34家投资银行在沪、深交易所上市，14家在香港联交所上市，证券行业总体运行平稳。

1.资本实力不断增强，资产规模总体稳步增长。与2017年相比，我国投资银行总资产增长了56.06%，净资产增长105.43%，财务杠杆倍数增长104.97%。

2.业绩方面，受持续低迷的行情和监管政策影响，经营状况下降比较明显。2018年131家证券公司全年实现营业收入2662.87亿元，同比下降14.47%;实现净利润666.20亿元，同比下降41.04%，盈利连续两年下降;净利率为25.02%，较2017年滑落14.63个百分点;行业净资产收益率为3.52%，同比下降2.58个百分点。

3.证券承销总额增加，行业集中度提高。前五家证券公司的集中度高达48.80%，龙头券商的经营优势明显。证券公司在交易所市场承销债券总额达56877.71亿元，是2017年的1.45倍。

（二）我国投资银行的经营现状

1.经纪业务。证券经纪业务是我国投资银行传统业务和主要收入来源。包括证券代理买卖和信用经纪，而后者是近几年发展起来的，是投资银行融资功能与一般经纪业务相结合的产物、对传统经纪业务的创新。2018年我国投资银行共实现代理买卖证券净收入778.96亿元，较2017年度减少18.46%，其中，中信证券以74.29亿元居第一。

我国融资融券业务本身起步晚，市场规模较小，融券标的股有限，加上市场行情低迷冲击，使这一业务收入呈现下滑趋势。2018年我国投资银行融资类收入1113亿元，较2017年的1169亿元下降4.79%。

2.投行业务。受到债券市场低迷和IPO过会趋紧的影响，2018年我国券商投行业务共实现收入423.46亿元，同比下降22.15%。美国在注册制下的发行费用率和承销费用率均高于核准制度下的中国，随着注册制在我国的推行，上市公司数目预期会大幅增多，承销费率将提高，会对投资银行的证券承销与发行业务收入产生影响。

3.资产管理业务。2018年受监管政策和去杠杆要求影响，行业资产管理总规模减少，合计受托客户资产管理净收359.03亿元，同比下降8.11%，仅34家券商资产管理收入取得正增长。

4.自营业务。我国投资银行的自营业务主要有证券投资和股权投资，2018年证券市场行情低迷，我国投资银行自营业务收入普遍下降，总计收入859.32亿元，同比下滑32.64%。

（三）我国投资银行财务分析

由于行业数据收集较复杂，本文选择我国综合指标排名前五的投资银行中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券与美国五大投行高盛集团、美国银行、花旗集团、摩根大通、富国银行的财务状况进行对比分析：

（1）我国总资产最大的投行中信证券949.53 亿美元与高盛集团总资产9317.96亿美元相比，高盛集团总资产是中信证券的 9.81倍，而我国五家券商总资产3522.62亿元，占比高盛集团总资产的37.80%。

（2）我国投行的主营业务收入要远小于美国投行，2018年特朗普颁布减税政策，使美国投行实际税率比2017年暴降了50%，同时美联储加息让美国投行获得更高的息差和利息收入，美国投行业在2018年创造了极强年度总盈利。

（3）我国投资银行的净现金流为正值，在开展业务会出现一定的债务偿还危机，但业务规模仍过小，美国投行善于通过大规模的并购、增资经营，在各国取得投资银行业务资格。

三、 注册制实施对投资银行的影响

（一）投资银行的产品定价能力和产品设计研发能力提升

IPO定价是新股进入市场前的定价，实质是发行人、投行和买方机构的博弈过程。核准制下高门槛准入使能进入市场流通的股票较少，市场需求旺盛，投资银行不用过多关心价格就能把新股卖出去、承担定价压力较小。而注册制下，门槛放松造成市场股票的供应量大幅增加，投行的角色将从分销者转变为通过对产品定价、卖出的承销者;若定价不合理，产品滞销发行失败。因而投资银行须充分权衡各方面因素，提高产品定价能力，形成自己的竞争优势。

投行的产品设计研发能力在新的形势下也格外重要。传统的核准制下，投资银行的业务主为通道业务和IPO业务。注册制推行后，投资银行需结合实际情况产品设计多样化产品，才能在市场上立足。要求投资银行根据不同客户整合现有资源，设计差异化产品，提供全方位服务。

（二）信息披露制影响投资银行功能的转变

1.上市公司治理。科创板下设计“跟投”制度，投资银行在做一家公司的保荐上市，需按IPO定价认购2%-5%新股。此制度不仅使定价趋于合理，也会将会促使投行业务转型发展，其中帮助上市公司内部治理是一个发展方向。投资银行积极参与公司治理，收集、处理信息、监督经营者;承担国家和广大投资者的桥梁，减少信息不对称。投资银行作为外部董事相比单纯的股东更加理性的看待公司整体发展情况、知晓经营业绩，当发现经理管理层存在损害股东利益的行为，通过代理权争夺、董事会选举对管理层施压;并经注册制下的信息披露制度，告知投资者。一则有利于上市公司整体发展，二则维护投资者权益。随着注册制的推行，逼迫金融中介之间的并购和联合，使投资银行参与上市公司治理成为可能性。

2.上市公司再融资业务。对上市公司而言，后续的资金筹备继而扩大生产规模存在两种途径，一为市场融资：有较好流动性、有利于股东对企业进行有效控制，股权稀释较少;二为中介融资：可实现跨时期、经济人之间的财富代际转移，均匀平滑平摊风险，有利于帕累托改善。在我国注册制试点下，对于投资类金融机构而言，发展非IPO业务，即企业后续融资方式的选择和资本结构的安排是未来着眼点;投资银行如何能在前期，有预见性的设计一系列产品，不仅帮助企业拥有上市资格、有能力进行市场融资，也服务企业后续成长发展过程中的再融资、项目融资投资、更甚于企业的基金管理，贯穿上市企业整个成长发展周期，也有利于投资银行进一步发展混业经营、细化产品。

（三）投资银行业务种类和收入格局的变化

1.市场整体格局。注册制发展成熟的欧美以及亚洲市场上，几大投资银行以近乎垄断的方式包揽金融市场业务。下表1是4个实行注册制的国家占市场60%以上份额的投资银行名单，其中美国的3家投资银行已占市场份额75%以上。相比我国投资银行数量多达131家，占较大市场份额的投资银行数量少，相互竞争激烈。

随着注册制度的实行，会为投行业务带来巨大增收空间，尤其在保荐业务，大型券商投行的排名靠前，过会率领先行业、项目储备更加丰富。2018年的A股承销金额中前十位证券公司占71.40%、现金类前十位证券公司占市场份额71.19%，均较2017年市场集中度提升。此外大券商的子公司实力强，可为科技型创新企业提供上市融资渠道，更可为其他券商的私募股权投资提供新的退出渠道，如同表格上实行注册制的国家，我国将会出现实力强的综合券商投行，最终市场被以几家实力强大，资金充足的投资银行垄断，一定程度上减少系统风险，稳定金融体系。

2.业务种类。投资银行中主要业务大致为三类，股权融资、债券融资以及财务顾问，个别有着创新，例中信证券细分资产证券化、资产支持证券、兴业证券的大宗业务和PE管理等较为新型的业务，但占比收入均较少，处于发展初期，发展不成熟。实行成熟注册制的国家的投行有着繁多种类的业务例如美国高盛集团有着FICC业务、机构客户代理买卖等大型这类创新业务，我国在注册制这一制度的变革下，寻求机会，创新业务。

3.收入格局。表3中投行传统业务占总收入69.7%，对比2014年的数据占比为82%，对传统业务依赖性下降;重组市场下投资银行的财务顾问收入近年来上升，华泰证券为行业排名第一收入4.4亿元，占财务顾问业务总收入的78%。对比历年数据，各投资银行积极开展创新业务，具有资产证券化管理人数的券商逐年上升，说明行业近年来创新业务收入在一定程度上也有所增加。

（四）注册制强化事中事后监管机制，投资银行风险控制能力增强

核准制下，政府对IPO进行实质性审核，严格的门槛准入要求进入市场的公司资信状况优良，一旦公司在经营过程中失信，对投资者甚至市场造成恶劣影响，监管机构为实质审核者将承担首要责任;在注册制下，监管审核机构只对发行公司依照法律提交的需要公开的资料信息进行形式审查，若按法律此公司具备上市发行资格则无权拒绝其注册上市。从实质审核到形式审核的变革，更多强调事中事后监管，需投资银行对上市公司全局发展所披露的信息严格审查，包括公司各项收支情况，纳税情况，资金使用安全情况等影响投资者选择的各项因素，把更多发行风险转移给作为主承销商的投资银行。

四、我国投资银行未来发展道路的转变

（一）资本规模

截至2018年底，98家券商的总资产换算为10333亿美元，仅等于高盛集团的资产规模。我国投行在资本规模上与国际一流投行相差较远，究其原因一为传统核准制度下，投行资本规模受传统业务效率限制，无法有效分散人力、资本、精力于大规模项目上;二为我国证券公司缺乏大规模国际国内并购、增资经营。相比注册制下美国的高盛集团在西班牙、法国、新加坡均成立办公室，在亚洲一些国家和地区具有投资银行资格;规模效应的良好运用将助力投资银行长远发展，规模经济理论中Paul A.Samue Lson提出企业通过规模经营，实现规模报酬递增，实现生产效率提高，成本下降，提升竞争能力。随着我国注册制的实现，投行可采取以下措施运用规模效应，提升资本规模①做好风险控制的基础上，兼并与收购小型投行;②我国券商“走出去”，增多国际业务，扩大经营，实现规模经营。

（二）扩展融资渠道，提高融资质量

注册制实行后，承销业务需求量预计会大增，而此业务资金需求量、占用周期长，对投行融资能力提出更高要求，我国投行可适当借鉴国外经验，例如美国的投资银行的融资渠道成熟。具体做法有出售回购协议、发售商业票据、有价证券出借、无抵押信贷额度、发行中长期债券、以及特殊方式獲得的资金等。

我国投资银行可从四方面着手：①充分利用股票质押贷款等短期融资方式，投行与主管部门沟通，适当放宽企业质押股票条件，获得灵活高效的资金;②发行长期债券，即不会稀释原股东的控制权，又起到抵税作用;③与大型商业银行达成长期合作，获得商业银行内部支持，得到稳定资金融入;④与大型投资公司、信托公司合力设立专业化证券金融公司，更好实现分业经营。

（三）提高商誉价值，打造知名品牌

商誉价值是衡量企业竞争力的重要指标，投资银行需引起重视。2019年中报中，国际著名投行花旗集团的商誉价值为220.65亿美元，而我国商誉价值最大的投行—中信证券，只有14.58亿美元，占花旗集团商誉价值比例只有6.61%。注册制实施后必将面临更开放的市场，为能在竞争中形成优势、实现企业价值最大化，我国投资银行需采取措施积累商誉价值，可采取如下措施：①为具有良好声誉的大型企业提供服务;②健全商誉管理机构，安排专业人员对商誉进行管理，提高企业管理效率;③采用周期性方法对商誉进行估值，定期查看问题;④跳出区域框架，立足全国全球市场，适当并购具有发展前景、专业性强的精品型投资银行。

（四）人才培养

随着金融全球化，伴随注册制度在我国的实行，投资银行作为金融领域的高科技机构，拥有人力核心资源，才能有效解决细枝末节处存在的风险;着眼于专业人才的引进与培养可采取以下措施①与国际知名投资银行进行合作，定期派送人员进行学习;②邀请投资银行家举办讲座;③完善人才引进机制，留住高端人才;④和国内高校进行合作，建立从培养到后续发展的机制。

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作者单位：安徽大学经济学院