兰磊 陈岚

摘要：股票发行核准制与注册制之辩聚焦于监管机构在IPO审核中的权力，核准制侧重监管机构对企业发展前景的实质性判断，而注册制则将权力交给了投资者。这两种截然不同的制度实际上反映的是政府与市场力量的博弈。2019年7月，科创板在上海证交所正式揭牌，注册制也粉墨登场。从核准制到注册制，政府在其中的作用发生了根本性变化，鉴于我国资本市场尚未成熟，证监会应何去何从？本文就注册制改革下，证监会监管机制的转变方向进行研究，为注册制的完善提供思路，为我国多层次资本市场的发展提供参考。

关键词：注册制  科创板  监管机制  实质审核

一、引言

世界各个国家和地区的股票发行制度主要有核准制和注册制两种模式，美日等成熟资本市场多采取注册制，而我国主板和创业板市场采取的则是核准制。2018年11月，习近平主席在中国国际进口博览会上宣布上海证券交易所将设立科创板并试点注册制，2019年7月22日科创板成功揭牌。注册制以市场为导向，对IPO实行形式审核，将实质审核交给市场，从制度上消除权力寻租，发审效率较高，让市场更加规范透明，更好地保护了投资者权益。

自2013年11月十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”之后，大量关于核准制与注册制的论述不断涌现。如对于注册制的改革方向，曹凤歧（2014）认为现阶段的主要任务是如何从核准制平稳地过渡到注册制，陈洁（2019）认为注册制下科创板应以支持科技创新型企业为导向，同时以保护投资者为改革的核心，张彩虹、万华林（2018）认为我国强行政、弱司法的格局短期内难以改变，注册制下要把权力更多地交给了市场;在境外注册制的研究方面，沈朝暉（2011）通过解读美国注册制的发展历程，使国内对注册制的认知有了突破性进展，蒋大兴（2014）界定了注册制下证监会的权力范围，要进一步凸显其“司法性”权力，修正其“行政权力型机构”的陈旧形象，唐应茂（2014）也指出我国现阶段政府与市场角色失衡，证监会权力过大不利于市场力量的发挥和中介机构的成长。

我国从核准制到注册制的转变，意味着企业发行上市的决定权从政府转移到了投资者手中，但这种权力的转移并不意味着证监会权力的隐退，相反，我们可能需要一个更为强大的证监会来为我国资本市场的发展保驾护航。

二、证监会监管职能转变的驱动因素分析

核准制下证监会的实质审核，体现了行政权力在IPO发审上的主导地位。这种以人治为主的模式不仅会成为权力寻租的温床，实质审核的准确性亦存在偏差，另外发审效率低也制约了股市资源的合理配置。现阶段我国已经是世界二大经济体，也是全球第二大资本市场，核准制已经越来越不能满足资本市场发展的旺盛需求。

（一）发审效率低影响资本市场资源配置效率

2019年证监会第十八届发审委新成员共21人，分别来自监管系统、律师事务所、会计师事务所。而在我国现行的新股发行审核制度下，会计、法律等中介机构的专业人员掌握着公司上市申请的部分审核权，这无意中创造了IPO公司向各事务所等中介机构寻租的可能性，发审委成员的个人背景也可能诱发寻租。除此之外，证监会对股票IPO标准在2015年以来不断提高，上市周期不断延长，企业IPO“排队”现象普遍，证监会对IPO数量的严格把控使上市资格成为稀缺资源，从而导致“借壳上市”等非常规行为屡见不鲜。

（二）证监会监管权的现实困境

1998年国务院对证监会职能下发“三定方案”，即“定职能、定机构、定编制”，根据《证券法》对国务院证券监管机构的职能规定，证券监管机构拥有行政监督管理权、规章制度制定权，但我国对事业单位与行政机构职能规定不同，事业单位目的在于提供社会服务，只有其被授予行政管理权时，事业单位才能够进行一定程度的行政管理，而行政机构目的才是行政管理。因此证监会的现行职能与其性质不符带来的监管权困境，是当下亟需解决的问题之一。

（三）投资者利益维护的监管目标

资本市场是由多元的资金需求者和资金供给者构成的共生生态系统，投资与融资相互依存，而投资者恰是维系这个生态系统长期稳定运行的基础。2019年我国证券市场投资者已达1.5亿人，中小投资者占比95%以上。投资者情绪是影响市场波动的重要因素，高昂的投资情绪会提升资本市场的流动性，而受到抑制的投资情绪则会收缩市场交易规模，从而降低资本市场流动性，投资者情绪会通过产品定价与市场收益的价值传导影响资本市场的状态。因此只有切实维护投资者的利益，稳定投资者的情绪波动，才能促进市场发展。

三、注册制并非完全排斥实质审核

学术界流行着核准制与注册制的传统对立思维。那么，注册制是否意味着证监会实质审核权力的隐退？信息披露原则能否构成股票发行注册的全部内容？注册制是否完全排斥实质审核？我们可以通过对美国证券发行制度的分析解决这些问题。

（一）美国注册制嵌入的实质性监管

在上个世纪的美国，证券发行不仅要通过美国证券与交易委员会（SEC）对招股说明书的注册生效，还要通过各州的实质性审核。即使是如今的巨型跨国公司，在当时也很少能通过所有州的实质审核。直至1996年美国国会颁布了《国家证券市场促进法案》，法案出现了“联邦所涉证券”一词，指公开发行上市并在全国性交易所交易的股票和私募发行的证券，该类证券只需在联邦注册生效即可发行，不必再通过州的实质审核。而其他小额发行（仍要受到各州蓝天法的管辖。在美国宪政分权的背景下，人们对效率有着天生的追求，但又对“集权”时刻保持着警惕，所以美国的注册制实质上是一种“双重注册制”。

另外，即使在“只审不否”的联邦层面上，拥有强大而广泛的信息披露调查权力的SEC在一定程度上也起到了实质管控的作用。信息披露越充分，造假成本便越高。其次，在美国多元化的审核主体中，发达的中介机构和完善的征信机制也起到了的实质审核的作用，强有力的“市场型实质监管”弥补了“集权型实质监管”的不足。

（二）信息披露哲学的批判

“实质审核”与“信息披露”这是两个看似冲突的概念，但却在美国产生了查缺补漏的效果，使美国维持了近百年世界第一资本市场的荣誉。但随着世界经济形势的变化，尤其是次贷危机引起的经济衰退，美国学界开始质疑这种高度依赖信息披露的模式，提出要强化实质监管的作用。

学界对于完全信息披露模式的批评主要有两方面：首先，现代资本市场产品更新速度过快，投资者很难正确分析市场错综复杂的信息并做出合理的决策，且易受虚假信息的影响;其次，完全依赖信息披露并不能有效防范系統性风险。金融产品有一定的质量门槛，特别是随着近些年来的金融创新，市场中被过度包装的证券产品和复杂的交易关系都往往隐藏着巨大的风险。因此，在历史上注册制与实质监管从来都是“即排斥又不能远离”，这对我国注册制改革的方向有很重要的借鉴意义。

四、我国证监会监管机制的转变方向分析

证监会都是集所有监管职责于一身，这样不仅会导致审核效率低下，也会造成资源的占用或浪费;另外，证监会的监管偏向于事前监管，保荐人、会计事务所、律师机构承担的责任较少，上市审核流程的专业化无法得到保证，也不利于中介机构的成长。注册制改革下，证监会要强化市场的力量，就必须让权力下放，同时监管中心转向事后监管，并且注重对中介机构的培养。

（一）部分审核权力下放证交所

我国证券市场出现波动，即使是由于上市公司自身经营或投资问题而导致的股民亏损等问题，都可能会使证监会成为“替罪羊”。发行标准的严苛也会使一部分公司偏向选择海外上市，不利于中国资本扩容，使我国投资者丧失大量的优质投资机会。

法律条文赋予了证监会核准证券发行的法定权力，但也为中国证监会核准证券发行权权力下放提供了空间。其中，证券交易所可以通过国务院授权部门的许可进行上市的审核，证交所还可以通过制定新的上市规则，提出更符合时代和市场发展方向的要求。股票等证券上市交易的本质为市场行为，证券交易所又是国务院决定设立的独立法人，其不存在发审会联系与“暗箱操作”，可以避免由此导致的一系列问题，因此由证券交易所审核决定证券上市交易，更加符合我国现行的市场需求。

（二）证监会监管转向事后监管

注册制下的美国证券交易委员会更加侧重于事后执法，但核准制下的中国证监会却将事前监管作为重点，这会导致在繁重的事前监管下，证券市场主体分配过多的精力在场外事项，而非真正的市场交易，企业为了达到证监会上市审核的财务报表要求而不得不粉饰业绩和进行人为设计运作，严重损害了投资者的合法权益。我国证券监督管理机构也亟需将目光投放于上市之后的持续监管，打击管理层将上市作为“经营终点”的错误认知。

（三）强化中介机构连带责任

如果证监会实质审查弱化，而中介机构被新赋予的实质审查不能及时补充，证券发行效率将会不增反降。蒋大兴教授认为，“原则上应大量使用承销团、保荐团机制，让承销团、保荐团的成员能共同对承销行为、保荐行为向外承担连带责任，以分散注册制带来的责任风险。”承销团向外承担连带责任，分担责任风险，就会产生对承销机构的激励效应，更好地保护投资人利益。

中介机构是证券市场的重要部分，在注册制改革下，强化中介机构的职能与责任将成为必然。核准制下，中介机构的作用仅在于协助拟上市公司通过证监会审批，而市场关注重点仍在审批结果，这会使人忽略审批过程中真实信息披露的重要性，进而变相降低了对中介机构的要求，注册制要求真实信息披露作为审核核心，这对中介机构是更严格的要求，意味着中介机构也应承担信息披露的连带责任。

五、证监会自身的完善与约束机制建立

在公众证券交易活动需要监管的同时，监管机构自身也要建立起约束机制，以防止其滋生权力寻租行为，置所有市场主体于灯光之下，可以最大限度地保证公平，提升效率。

（一）证监会机构权力和等级定位的提升

众多学者认为体量越大的资本市场，就需要更强力的监管。但我国的证监会抛开核准制下对IPO“实质审核”的权力，其监管权力并没有我们想象的那么大，我国证监会甚至存在监管的灰色地带——银行间债券市场，证监会需要更大的权力对全国证券交易进行全面监控。其次，我国的行政级别决定了权力的大小、地位的高低，我国证监会虽然是国务院直属事业单位，但其机构等级只有正部级，证监会很难对一些资历深厚的国有企业实施有效的监管。鉴于此，应在行政框架内提升证监会的机构定位，使其成为能满足市场化监管要求的“特设监管机构”。

（二）加大证监会的资源投入

证监会的工作人员包括派出机构只有3000人左右，发审委的人数就更少，而每年境内申请IPO公司数目如此之多，使发审程序时间紧迫，后续过程流于形式化，且不能有效识别潜在风险。人力不足的窘境使证监会在部分情况下只能采取“抓大放小”的执法方式。因此，为了提高IPO的审核效率，加大证监会的执法力度，必须从源头上保证证监会的人力资源和执法经费的投入，保证证券市场的规范运行。

（三）证监会约束机制的建立

为了保护投资者的利益，应完善法律来约束发行人和中介机构。同时，为了保证监管环境的公正、透明，也应立法来约束监管者的行为。但是面对证监会发审委成员与行政执法人员未能恪尽职守而造成的不良后果，我国现阶段的法律并未明确其应承担的责任，各种违纪处理办法仅仅停留在“谈话、批评、解雇”层面上，不能使证监会工作人员认识到自己工作的重要性。我国应尽快完善对证监会工作人员的管理办法，或在证监会内部建立监督小组，同时大力发挥舆论监督的力量，来约束监管者的工作态度，维护证券市场秩序。

参考文献：

[1]曹凤歧.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报（哲学社会科学版），2014（2）.

[2]陈洁.科创板注册制的实施机制与风险防范[J].法学，2019（1）.

[3]张彩虹，万华林.关于IPO注册制下证监会行政监管机制的思考——中美两国制度比较及其启示[J].CICPA，2018（12）.

[4]沈朝辉.流行的误解 “注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报，2011（9）.

[5]蒋大兴.隐退中的“权力型”证监会—注册制改革与证券监管权之重整[J].法学评论，2014（2）.

[6]唐应茂.我国离注册制还有多远——兼论我国股票发行注册制改革的措施[J].上海金融，2014（7）.

作者单位：安徽大学经济学院金融系