张原 宋丙沙

【摘要】基于我国A股上市公司2008 ～ 2018年的样本， 以控股股东股权质押为对象， 研究其对财务风险的影响， 并检验公司治理在两者关系中的作用; 进一步将财务风险分为红、橙、黄、蓝四个预警等级， 将控股股东股权质押分为“小、中小、中大、大”四种规模， 运用多元Logit模型构建控股股东股权质押下的财务风险预警机制。 结果表明：控股股东进行股权质押的上市公司财务风险更高， 且质押规模越大越可能导致较高等级的风险预警; 不同的公司治理维度在控股股东股权质押对财务风险的影响中发挥了不同的作用， 独立董事比例、股权集中度、内部制衡度越高管理层越倾向于“监督”， 而董事持股比例、高管持股比例、高管薪酬越高管理层越倾向于“合谋”。

【关键词】控股股东;股权质押;公司治理;风险预警;多元Logit

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）20-0152-9

一、引言

股权质押是指上市公司股东以其持有的上市公司股权为质押对象， 向金融机构申请贷款的融资行为[1] 。 国泰安数据库显示， 2018年沪深两市共2727只个股涉及股权质押， 股权质押行为日益普遍。 我国资本市场的日益完善为股权质押融资创造了必要条件：其一， 排除金融危机、个股崩盘等极端情况， 上市公司股票在股票市场供需关系的引导下自由流动， 变现速度快、变现门槛低、积压风险较小， 可在较大程度上满足金融机构对质押贷款的风险控制需求， 从而广受银行、证券公司等青睐。 其二， 股票逐渐成为衡量上市公司所有权价值的重要标准之一[2] 。 我国上市公司中普遍存在“一股独大”的情况， 大股东可以在不丧失控制权的情况下通过股权质押获取较大数额的资金， 对大股东而言是一种融通资金的有效途径。 然而， 股权质押中涉及的财务风险问题尚未得到足够重视。 控股股东依其所持股份享有的表决权足以对上市公司生产经营决策产生重大影响， 因而控股股东在进行股权质押获取大量资金缓解自身财务约束的同时， 势必波及上市公司相关财务决策， 进而影响上市公司财务风险， 此为本文研究的重点问题。 同时， 本文在已有相关理论的基础上， 建立股权质押下企业财务风险预警机制， 为上市公司风险防控提供有效工具。

公司治理与财务风险关系密切， 较为完善的公司治理机制可有效缓解代理问题， 抑制管理层或者大股东对上市公司的利益侵占， 以企业价值最大化为出发点进行科学合理的投融资决策， 从而在源头上把控生产经营决策中的各种潜在风险。 那么， 能够降低企业财务风险的公司治理， 应该会对控股股东股权质押与财务风险的关系产生一定的影响。 本文旨在从高管治理、董事治理、股权结构三个维度出发， 研究公司治理在股权质押与财务风险中的作用。

二、文献综述与研究假设

（一）控股股东股权质押与财务风险

从已有文献看， 学者主要从企业价值、盈余管理、企业创新能力、融资约束等多个方面展开了股权质押的经济后果研究， 但是， 鲜有文献关注股权质押可能带来的风险问题。 企业风险存在于企业生产经营决策的所有环节， 如果仅仅以企业价值最大化为经营决策目标， 而忽略了潜在的风险， 可能会导致企业破产等严重后果[3] 。 在已有文献的基础上， 本文以控股股东股权质押为研究对象， 认为控股股东股权质押可以通过以下途径影响企业财务风险。

首先， 从所有权与控制权角度看， 控股股东掏空动機在激励效应弱化时更加强烈[4] ， 而控股股东利益掏空势必妨碍企业资金的正常流动， 加剧企业财务风险。 郝项超等[4] 指出， 大股东可能会出于收回投资的目的进行股权质押。 如果控股股东因自身资金不足而违背债务契约， 上市公司控制权在债权人主导下发生转移， 可以视为控股股东投资收回。 同时， 控股股东股权质押也会影响其在上市公司的现金流收益。 《担保法》规定， 在股权质押期间， 被质押股权自身产生的孳息归债权人所有， 即控股股东只能享受剩余未被质押部分股权的现金流收益[5] 。 然而， 无论是投资收回还是现金流收益减少， 都会弱化控股股东与公司的利益趋同效应， 激化控股股东与公司的利益矛盾[6] 。 控股股东利用自身表决权主导企业财务决策， 通过关联交易、占款等途径进行利益掏空， 以享受超额收益， 使企业面临更加严峻的财务风险。

其次， 依据质押契约， 如果上市公司股东无法在被质押股权价值发生下跌时追加其他保险措施， 或者无法偿付本息而发生债务违约时， 质权方有权启动“强制处置条款”而最终导致上市公司控制权被动转移， 此为“控制权转移风险”[7] 。 其一， 为应对控制权转移风险， 控股股东必须提高自身还本付息能力[8] 。 郑国坚等[5] 指出， 大股东一般不会选择股权质押的融资方式， 而发生股权质押行为往往是大股东发生财务约束且融资能力较差的有效信号。 因此， 除了关注从其他方融资以及回收期较长的投资项目， 学者较多关注大股东如何从上市公司获得控制权收益。 在“控制权转移风险”压力下， 控股股东急于获取还本付息所需资金而对上市公司进行利益转移， 以获得额外的私人收益[9，10] 。 其二， 上市公司控制权一旦转移， 其管理团队、核心技术等都将发生较大程度的调整， 从而使得企业未来经营成果面临较大的不确定性， 股东收益得不到保障， 财务风险上升[8] 。

最后， 控股股东股权质押规模越大， 其可能借此收回投资的规模越大， 由控股股东享有的剩余未被质押股权的现金流收益进一步减少， 这使得控股股东与公司的利益冲突进一步加剧， 控股股东掏空动机进一步加强。 当控股股东股权质押规模较大时， 其追加担保、还本付息的难度也相应增大， 从而面临更高的“控制权转移风险”， 此时控股股东通过获取控制权收益来提高自身还本付息能力的需求将更加迫切。 因此， 控股股东股权质押规模越大， 其掏空动机越强， 对上市公司的价值损害越大， 财务风险越高。

基于以上分析， 本文提出以下假设：

H1：控股股东进行股权质押的上市公司财务风险更高， 且质押规模与财务风险显著正相关。

（二）控股股东股权质押、公司治理与财务风险

公司治理机制的失效是诱发上市公司财务风险的重要因素。 高水平的公司治理能够有效提升企业预测潜在风险、应对突发事件的能力。 借鉴已有研究， 从股权结构、高管治理、董事治理三个维度入手， 研究各维度的公司治理是否能够有效缓解控股股东股权质押与财务风险的正相关关系。

1. 股权结构。

（1）内部制衡度。 其他大股东的持股比例会对控股股东掏空动机产生影响。 较高的持股比例是其他大股东对控股股东掏空行为进行监督的第一动力， 相关研究发现， 其他大股东持股比例与控股股东资金占用成反比， 其他大股东对控股股东的掏空行为产生了一定的抑制作用[11] 。 此外， 控股股东进行股权质押这一显性行为提高了其他大股东对控股股东自身财务状况的敏感性， 从而导致其他大股东对控股股东的监督、制约效应更强， 增加了控股股东利益侵占行为被发现的风险。 而其他股东较高的持股比例为控股股东利益合谋提供了可能性， 但各合谋主体统一利益目标所需成本也会在一定程度上增加控股股东利益掏空的难度[12] 。 因此， 当控股股东在“利益联合弱化”和“控制权转移风险”压力下谋求控制权收益时， 其他股东的监督或是利益合谋都会提高控股股东利益侵占成本[13] ， 抑制控股股东对上市公司的掏空动机， 从而缓解控股股东股权质押对财务风险的激化作用。

（2）股权集中度。 当控股股东持股比例较高时， 上市公司的经营成果主要由控股股东承担， 其努力经营为上市公司创造更大收益的动机更加强烈， 从而出于长远发展考虑会增强与中小股东的利益一致性， 弱化利益冲突， 因此股权集中度较高的企业财务风险较小[14，15] 。 另外， 控股股东持股比例越高往往表明其自身经营实力、融资能力越强， 其在股权质押背景下选择利益掏空、损害上市公司价值来缓解自身困境的可能性更小。 所以， 在股权集中度较高的上市公司中， 控股股东与上市公司的利益一致性使得其通过股权质押对上市公司进行利益掏空的动机相对更弱。

基于以上分析， 本文提出以下假设：

H2a：股权质押对财务风险的激化作用在股权制衡度较高时受到制约。

H2b：股权质押对财务风险的激化作用在股权集中度较高时受到制约。

2. 高管治理。

（1）高管持股比例。 一方面， 大多数学者认为高管持股使得管理层利益与企业价值的联系更加紧密， 高管更有动机关注和控制企业风险[16] ， 出于控制企业风险的目的， 管理层会对控股股东掏空企业的行为进行有效监督。 另一方面， 根据委托代理理论， 较高的高管持股比例可以缓解委托代理问题， 使得管理层更好地为控股股东服务。 李常青、幸伟[17] 发现在控股股东股权质押的企业中， 高管薪酬—业绩敏感性更弱。 即当控股股东进行股权质押而掏空动机强烈时， 企业高管与控股股东的利益一致性使得管理层更加倾向于积极配合控股股东的利益掏空行为， 并通过谈判降低高管薪酬—业绩敏感性， 以补偿企业价值受损给自己带来的薪酬损失。

（2）高管薪酬。 张汉南、孙世敏等[18] 研究发现， 上市公司大股东利益掏空动机与高管薪酬粘性显著正相关。 即控股股东可以依据其享有的大多数股权影响高管薪酬契约， 对高管进行適当的“薪酬保护”， 当控股股东在股权质押压力下掏空上市公司时， 高管薪酬依旧维持在较高水平， 以此削弱管理层对控股股东利益掏空行为的监督动力， 诱使高管与控股股东合谋， 加大控股股东股权质押行为对财务风险的影响。 较高的高管薪酬与高管持股比例都可以缓解管理层与股东间的委托代理问题， 提升管理层与控股股东的利益一致性， 因此本文采用以上两个指标研究高管治理在控股股东股权质押与财务风险中的作用。

基于以上分析， 本文提出以下假设：

H2c：股权质押对财务风险的激化作用在高管持股比例较高时更加强烈。

H2d：股权质押对财务风险的激化作用在高管薪酬较高时更加强烈。

3. 董事治理。

（1）独立董事比例。 有研究发现， 独立董事比例越高， 企业内部控制质量越高。 由于独立董事与上市公司不存在其他利益联系， 因此其出于自身声誉的考虑而具有监督企业内部利益合谋、控制财务风险的强烈动机[19] 。 当董事会中独立董事所占比例较大时， 控股股东很难对董事会决策施加关键性的影响， 独立董事抵抗控股股东谋取控制权收益、损害中小股东利益的独断行为的能力也越强。 独立董事监督、抑制控股股东利益侵占的动机与能力在一定程度上可以保护中小股东的利益不被侵害， 对控股股东在股权质押压力下谋取私人利益起到了监督作用。 同时， 证监会对于上市公司重大关联交易需取得独立董事认可的相关规定， 为独立董事发挥外部监督作用提供了法律保障。 除此之外， 独立董事往往站在更加专业、客观的角度参与上市公司的经营决策， 从而提高了上市公司预测风险、应对风险的能力。

（2）董事持股比例。 关于董事持股比例与财务风险的关系， 一些学者认为较高的董事持股比例会强化董事与上市公司的利益一致性， 增强董事会对控股股东与管理层的监督动机， 降低企业财务风险发生概率[15] ; 相反， 陈丽霖、秦博[19] 研究发现董事持股比例越高， 越会增强董事侵占中小股东利益的动机， 从而不利于风险把控。 董事持股不同于独立董事， 独立董事往往与上市公司不存在利益关联， 因此可以保持其独立性。 而当董事持股比例较高时， 董事与上市公司的利益关联也更强， 较高的董事持股比例提高了董事与控股股东“合谋”的能力与动机。 本文认为， 较高的董事持股比例会弱化董事对控股股东的监督， 强化侵占。

基于以上分析， 本文提出以下假设：

H2e：股权质押对财务风险的激化作用在独立董事比例较高时受到制约。

H2f：股权质押对财务风险的激化作用在董事持股比例较高时更加强烈。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2008 ～ 2018年沪深A股上市公司为初始样本。 为保证数据的有效性， 本文对原始样本进行了以下处理：①剔除了ST、?ST公司与金融保险业上市公司; ②为保证数据的完整性， 剔除数据缺失的公司; ③出于缩小量纲差距的考虑， 本文对所有连续变量进行了无量纲化处理。 数据均来自国泰安数据库， 其中， 股权质押数据通过进一步手工整理获得。 最终得到14672个样本， 其中控股股东进行股权质押的样本有6434个。

（二）变量定义

1. 被解释变量。 财务风险（Z-score）为本文的被解释变量。 借鉴已有研究的做法， 采用Altman修正的Z-score来度量财务风险， 修正后的Z-score=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产[3] 。 Z值越大， 企业财务风险越小。

在进一步的控股股东股权质押的财务风险预警研究中， 借鉴Altman的做法， 将财务风险按照Z-score大小分成红、橙、黄、蓝、绿五个等级。 具体规则为：若Z≥2.99， 为绿色预警; 若2.2≤Z<2.99， 为蓝色预警; 若1.8≤Z<2.2， 为黄色预警; 若1.2≤Z<1.8， 为橙色预警; 若Z<1.2， 为红色预警。 绿色代表财务状况良好， 蓝色代表财务状况存在不稳定因素， 黄色代表不稳定因素较多， 橙色代表财务状况存在风险， 红色代表破产几率较大。 但由于绿色预警样本仅有11个， 为消除极端值的影响， 将绿色预警样本并入蓝色预警中， 最终得到红、橙、黄、蓝四个等级的财务预警机制。

2. 解释变量。 控股股东股权质押（Pledge）用两种方式衡量， 分别为：①是否质押（Pledge-y）， 上市公司控股股东是否进行股权质押， 是为1， 否则为0; ②质押规模（Pledge-s）， 以上市公司控股股东实际质押股权期末数来衡量。 在进一步的控股股东股权质押的财务风险预警研究中， 将质押规模分为大（Pledge-b）、中大（Pledge-mb）、中小（Pledge-ml）、小（Pledge-l）四个等级。 具体划分方法为：以控股股东质押股数占其持有上市公司总股数的比例为划分标准， 该比例小于27%为“小规模”质押， 大于等于27%小于50%为“中小规模”质押， 大于等于50%小于73%为“中大规模”质押， 大于等于73%为“大规模”质押。 如果企业处于小规模质押组取1， 否则取0; 如果企业处于中小规模质押组取1， 否则取0; 如果企业处于中大规模质押组取1， 否则取0; 如果企业处于大规模质押组取1， 否则取0。

3. 调节变量。 公司治理（Govern）分别从高管治理、股权结构、董事治理三个维度衡量， 指标具体选用代表高管治理的高管持股比例（Exes）和高管薪酬（Ggxc）， 代表股权结构的股权集中度（Top1）和内部制衡度（Balance）， 代表董事治理的独立董事比例（Indirect）和董事持股比例（Dscg）。

4. 控制变量。 本文控制了其他可能會对企业财务风险造成影响的一系列变量， 分别有公司年龄（Age）、经营活动产生的现金流量净额（Cash）、企业规模（Size）、流动比率（Cr）、成长性（Growth）、净资产收益率（Roe）、总资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）。 各变量名称及定义见表1。

（三）模型构建

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了各变量标准化之前的描述统计结果， 其中， 控股股东股权质押规模（Pledge-s）已除以109。 从结果来看， 质押规模最小值为0， 这是由于控股股东当年已将质押的股权全部解押， 导致股权质押年末数为0。 质押规模均值为0.125， 方差为0.297， 表明我国上市公司控股股东股权质押规模差距较大。 财务风险均值为1.138， 小于1.8， 说明大部分上市公司财务风险较高。

（二）回归分析

1. 控股股东股权质押与财务风险。 表3列示了模型（1）的回归结果。 为了提高检验结果的稳健性， 本文分别报告了控股股东股权质押当期与滞后一期对财务风险的影响。 在控制了其他可能影响财务风险的变量后， 控股股东是否进行了股权质押（Pledge-y）及质押规模（Pledge-s）都与Z-score在1%的显著性水平上负相关。 这表明， “激励效应弱化”和“控制权转移风险”加强了控股股东的利益掏空动机， 因而控股股东进行股权质押的上市公司财务风险更高， 并且随着质押规模的增加， 企业财务风险越来越大， H1得到验证。

2. 控股股东股权质押、公司治理与财务风险。 表4是加入公司治理与控股股东股权质押规模交乘项后的回归结果。

表4中， 董事持股比例与控股股东股权质押规模的交乘项的回归系数在10%的水平上显著为负， 即较高的董事持股比例提高了董事会与控股股东“合谋”侵占中小股东利益的能力与动机， 从董事层面为控股股东股权质押下的掏空行为提供了便利， 从而在控股股东侵占中小股东利益的过程中分一杯羹， 激化了控股股东股权质押对财务风险的正向影响。

独立董事比例与股权质押规模交乘项的回归系数虽然不显著， 但依旧为正， 在两阶段最小二乘法的稳健性检验中， 独立董事比例与股权质押规模交乘项的回归系数显著为正， 表明独立董事对控股股东在股权质押压力下的利益侵占行为起到了一定的监督作用。

高管持股比例与股权质押规模的交乘项的回归系数在1%的水平上显著为负， 说明高管持股比例越高时， 第一类委托代理问题得到缓解， 管理层更可能在高管薪酬—业绩敏感性谈判中选择配合控股股东的利益掏空行为， 加剧了控股股东在股权质押背景下对上市公司价值的侵害。

高管薪酬与股权质押规模的交乘项的回归系数在1%的水平上显著为负， 即控股股东可以通过影响薪酬契约对高管实施适当的“薪酬保护”， 弱化高管对控股股东的监督动力， 甚至在控股股东谋取控制权收益中为其提供方便。

股权集中度与控股股东股权质押规模的交乘项的回归系数在5%的水平上显著为正， 验证了当控股股东持股比例较高时， 控股股东与上市公司更多地体现为利益联合， 而非利益冲突， 其在股权质押背景下通过利益掏空、损害上市公司价值来缓解自身困境的可能性更小。

内部制衡度与股权质押规模交乘项的回归系数显著为正， 即企业其他大股东持股比例越高， 越有动机监督控股股东的行为， 其他大股东的监督与“合谋”成本都会限制控股股东对上市公司的掏空行为， 从而缓解了控股股东股权质押对财务风险的激化作用。

上述结果验证了H2。

（三）稳健性检验

1. 两阶段最小二乘法。 为了避免遗漏变量的影响， 本文采用两阶段（2SLS）最小二乘法解决潜在变量導致的内生性问题。 参考已有研究成果， 以t年行业平均质押水平（Pledge-h）作为控股股东股权质押的工具变量， 用同年度同行业控股股东股权质押股数占所持上市公司总股数比例的平均值来衡量。 2SLS回归结果见表5， 列（1）（2）为模型（1）的回归结果; 出于篇幅考虑， 模型（2）中只列示了独立董事比例、高管薪酬与股权质押规模交乘项的结果。 从列（1）（3）（5）的第一阶段回归结果来看， 行业平均质押水平与财务风险在1%的水平上显著正相关; 从列（2）（4）（6）的第二阶段回归结果来看， 控股股东股权质押与财务风险在1%的水平上显著负相关， 独立董事比例与股权质押的交乘项的回归系数显著为正， 高管薪酬与股权质押的交乘项的回归系数不显著。 除此之外， 董事持股比例、高管持股比例与股权质押规模的交乘项的回归系数显著为负， 股权集中度、股权制衡度与股权质押规模的交乘项的回归系数显著为正， 与之前回归结果相同。 这说明在控制遗漏变量问题后， 假设依旧成立。

2. PSM倾向得分匹配。 考虑到控股股东进行股权质押与控股股东未进行股权质押的上市公司之间存在差别， 本文采用PSM配对的方法缓解这一问题。 在借鉴已有研究成果的基础上， 运用逐步回归方法得到能够影响上市公司控股股东是否进行股权质押的一系列指标， 分别为上市年限、股权性质、第一大股东持股比例、总资产收益率和净资产收益率， 并以上述指标进行了是否有控股股东股权质押的匹配， 最终得到9818个控制样本。 PSM配对后的回归结果如表6所示， 可以发现， 匹配之前股权质押组的Z-score值明显小于控制组， 即控股股东进行股权质押的公司财务风险大于未进行质押组， 差异达到了-0.235; 在按照控股股东进行股权质押的上市公司特征进行匹配后， 其匹配对象的财务风险远远大于普通上市公司， -0.101可以视为控股股东进行股权质押对财务风险影响的效果， 并且在1%的水平上显著。

3. 替换股权质押变量。 股权冻结（Pledge-d）， 是指质押方不能遵循质押条款按时归还欠款时， 质权方向人民法院起诉而采取的不准上市公司股东提取或者转移股权的强制措施。 股权冻结本身就说明控股股东财务状况紧张， 且面临更高的“控制权转移风险”， 从而掏空动机更加明显。 因此， 设置股权冻结变量， 如果上市公司股权质押发生冻结取1， 若仅仅是股权质押并未发生冻结则取0， 重新与财务风险进行回归。 回归结果见表7， 股权质押冻结与财务风险的系数显著为负， 说明当控股股东股权冻结时其利益掏空动机更加强烈， 对企业财务风险的影响也更大。

（四）进一步研究

在现有财务风险预警机制研究中， 主要有传统模型和人工智能模型两种实现方式， 但是大多数学者都站在企业整体角度研究财务风险预警模型， 极少有学者关注企业具体经营活动的预警。 本文则基于控股股东股权质押， 研究控股股东实施股权质押这一行为下的财务风险预警。 将财务风险按照Z-score大小分成红、橙、黄、蓝四个等级， 将质押规模分为大（Pledge-b）、中大（Pledge-mb）、中小（Pledge-ml）、小（Pledge-l）四个等级， 将各个等级的质押规模分别与财务风险进行回归。

表8为分别将大规模、中大规模、中小规模、小规模与财务风险等级进行多元Logit回归的结果， 由于四次回归中控制变量的结果相差无几， 故上表仅列示了小规模股权质押Logit回归中的控制变量的回归结果。 以红色风险预警为参照组， 将股权质押规模与各等级财务风险的关系作如下总结：

1. 控股股东小规模股权质押。 相对于红色风险预警来说， 控股股东小规模股权质押更可能导致橙色、黄色和蓝色预警。 其中， 控股股东股权质押导致橙色预警、黄色预警、蓝色预警的概率与导致红色预警的概率之比的对数分别增加0.16、0.43、0.40， 进行小规模股权质押导致橙色预警、黄色预警、蓝色预警， 而不会导致红色预警的概率分别增加了17.38%、52.99%和49.3%。 因此， 控股股东进行小规模股权质押导致黄色风险预警的可能性最大。

2. 控股股东中小规模股权质押。 相对于红色风险组， 控股股东进行中小规模股权质押更可能导致橙色预警和黄色预警。 中小规模股权质押导致橙色和黄色预警而不会导致红色预警的概率分别增加了28.07%和21.01%， 因而控股股东进行中小规模股权质押导致橙色预警的可能性最大。 控股股东是否进行中小规模股权质押， 对上市公司蓝色预警没有显著影响。

3. 控股股东中大规模股权质押。 回归结果中， 相对于红色预警组， 进行中大规模股权质押导致黄色预警的概率与导致红色预警概率之比的对数降低了0.40， 其导致黄色预警而不会导致红色预警的概率降低了32.94%。 可见， 控股股东进行中大规模股权质押的上市公司更可能面临红色财务风险预警。

4. 控股股东大规模股权质押。 控股股东进行大规模股权质押更可能导致红色风险预警。 控股股东进行大规模股权质押导致橙色、黄色、蓝色财务风险预警， 而不会导致红色预警的概率分别下降了28.46%、42.88%、43.59%。 可见， 控股股东进行大规模股权质押导致红色财务风险预警的可能性最大。

表8回归结果表明， 在控制了其他可能影响财务风险的变量后， 控股股东股权质押规模越大， 越可能导致较高等级的财务风险。 控股股东大规模和中大规模股权质押导致红色财务风险预警的可能性最大; 中小规模的股权质押更可能诱发橙色和黄色预警， 但导致橙色风险预警的可能性最大; 小规模股权质押更可能导致黄色预警和蓝色预警， 但导致黄色预警的可能性最大。

五、结论

本文从控股股东股权质押这一现象入手， 重点研究了控股股东股权质押对财务风险的影响， 并引入公司治理调节变量， 探究不同公司治理维度、水平下股权质押与财务风险的关系; 进一步建立了控股股东股权质押下的财务风险预警模型， 为上市公司根据控股股东股权质押规模进行风险防控提供了依据。 通过对2008 ～ 2018年沪深A股上市公司的控股股东股权质押研究发现：控股股东进行股权质押的上市公司更容易面临“控制权转移”风险和“掏空”风险， 从而财务风险相对更高， 并且质押规模越大， 越有可能导致较高等级的财务风险。 公司治理的各個维度在控股股东股权质押与财务风险的关系中发挥了不同的作用， 具体来看， 独立董事比例、股权集中度、股权制衡度可有效缓解控股股东股权质押与财务风险的正相关关系， 而董事持股比例、高管持股比例、高管薪酬则激化了控股股东股权质押对财务风险的负面影响。 在进行了两阶段回归、PSM倾向得分匹配、考虑股权冻结的特殊情况稳健性检验后， 假设依然成立。

本文丰富了股权质押的研究成果， 同时具有一定的现实意义：①研究了控股股东股权质押影响财务风险的机制路径， 为上市公司应对由此引发的各种风险提供了突破口。 例如， 当控股股东进行较大规模的股权质押时， 上市公司可以从关联交易、占款、高管与控股股东合谋等方面入手， 抑制“控制权转移”压力下控股股东对上市公司的利益掏空行为。 ②控股股东股权质押下财务风险预警模型的构建为上市公司财务风险防控提供了依据。 当控股股东股权质押规模超过其所持有上市公司总股数的50%以上时， 更可能导致红色等级的财务风险， 该信息为上市公司风险防控敲响了警钟。 ③上市公司应加强对控股股东股权质押规模与其自身还款能力的关注。 在控股股东还本付息能力较差且融资能力有限的情况下， 如果其进行了较大规模的股权质押， 上市公司应该提高警惕， 积极应对控股股东利益掏空、控制权转移等对上市财务风险可能造成的影响。

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