摘要：2019的中国房地产行业，比以往任何一年的情况都更复杂。据不完全统计，截止到2019年9月底，国家及各级政府对房地产行业的各项调控合计达到415次，意味着平均每个工作日就有近2次以上的与房地产相关的政策调控，刷新了历史纪录。而房地产行业因其行业特点决定了其具有回收周期长、投资规模大以及与金融强关联的相关属性，这些属性就决定了房地产行业的发展会对资金有高度的依赖性，从而国家对于房地产行业的宏观调控政策就会使得企业比较容易受到经济政策带来的影响。本文主要分析了2019年银行间房地产业务受制于信贷资金管控力度不断加强、信托资金渠道不断收窄、融资成本日益提升等困境之下，如何探寻出一条在合规稳健的前提下去进行房地产融资，推动房地产行业去杠杆化，实现轻资产化运营的道路。同时选取了明股实债、应收账款融资、股权收益权融资及REITs这几种融资方式做简要论述及分析。

关键词：房地产;融资;宏观调控

中图分类号：F299.23   文献识别码：A  文章编号：

2096-3157（2020）02-0139-03

对于房地产行业的融资一般包括符合“四三二”条件的开发贷、并购贷、城改贷、经营性物业贷以及房企在银行间、交易所等市场的证券化产品的承销、投资等。本文所讨论的房地产融资方式因目前银行房地产信贷受限，从而更多讨论的为非银行传统开发贷、并购贷等渠道的非标准化融资贷款。此种融资方式的顺利落地往往需要通过信托公司进行项目的整合包装从而投放，2019年5月17日，监管机构下发名为《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，这份文件目前也被业内称为23号文。23号文中对于房地产业务监管的重点就是，严控房企借道地产信托获得资金，从源头控制房企买地，项目开发和补充流动资金三方面的资金来源。紧接着7月4日监管机构对部分信托公司进行窗口指导，8月银保监会更向各银保监局信托监管处室下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》，进一步强调了下半年去通道、控地产力度不减的态度，而监管部门的窗口指导也会成为常态。

一、房地产行业资产负债及融资现状分析

1.国内融资环境变化的影响

2018年年底很多人的朋友圈被万科一张“活下去”的海报刷屏了，那个时间点也许还有部分同行心里想着这又是什么哗众取宠的营销方式，但谁也没想到在进入到2019年后活下去竟成为了大部分房企的真实呼声。据可统计渠道的数据显示，截止到2018年年底，我国主要房企的负债余额达到20.3万亿元，而这部分负债预计将在三年内集中到期，其中仅2019年到期就有6.8万亿元。而在这高额负债到期的背景下，监管部门的重重施压对于高周转、高负债、高杠杆房企们更是意味着釜底抽薪之策。这一系列政策，不仅扭转了对整个行业三年一个调控周期的行业预期，更是强化了“房住不炒”的政策刚性，同时更为规范市场发展、稳定社会预期，提供了强有力的支撑。在这种宏观调控的指导下，众多房企赖以生存的部分信托融资模式便无法再成为首选，成为众多融资经理的心中之痛。

2.典型强监管融资方式现状分析

随着“23 号文”的印发，多个主流融资模式成为后续整改的重点，相关地产融资业务空间将进一步收窄，部分模式已失效、部分尚有操作空间，失效的部分模式中尤以传统的明股实债影响较大，下文便以其做简要分析。

明股实债在很多信托公司的操作中往往以优先级/次级、股权/债权比例为 1∶1的模式出现，该模式使得债权本息可以覆盖优先级的本金和收益，相应的融资额对应相应的股东借款。具体交易结构见图1。在我国官方对于明股实债是在2017年2月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中给予了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者承诺保本保收益，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。这种投资方式的真实目的并不是享有项目权益，而是通过设计各种股权退出模式获得固定回报，该模式项下关于退出方式往往在实际操作中是通过项目公司、第三方回购以及股权分配这三种模式之一。该融资方式被众多融资方看中的最大好处除了在于明面的“股”实际的“债”这种模式通过将股东借款重组成需要按时还本付息的金融债权后可以在报表中增厚股东权益的同时还可以不增加项目公司的有息负债率，达到报表优化的目的。其另一面的好处则在于原本对于融资方而言不计息且无期限的股东借款成了有利率和期限的金融债权，而这部分利息成本在税务操作中又是可以进行所得税与土地增值税的税前抵扣的，当然若利息过高，融资方也有可能面临无法全额抵扣的情况，这种情况暂不在本文中进行讨论。

二、部分非标融资模式解析

房地产非标融资是指企业通过信托贷款、委托贷款、承兑汇票等非标准化债权资产方式获得的融资，非标融资一直是房地产企业有力的资金补足方式。下文主要通过对应收账款融资、股权收益权融资及REITs这几种融资方式做简要论述。

1.应收账款融资概况分析

2017年10月25日，央行颁布了新修订的《应收账款质押登记管理办法》，对应收账款做了明确的界定，指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权。从这个角度而言，应收账款实际上的范围就很广了，不仅有我们传统意义上的债权，还有各种项目的收益权。

作为一种重要的标的资产，应收账款在房地产公司的融资业务中一直占据着重要的地位。此前的房地产应收账款融资中，多为受让房地产企业上游供应商应收账款，资金再由上游供应商腾挪用于地产项目前融。但该模式因直接关联房地产企业，规避监管的初衷较为明显，后来很多融资方采取通过集团内非房地产板块应收账款融资再通过内部往来支付至实际用款企业的模式。目前在实际操作中最多的模式主要有回購式、买断式、应收账款流动化和房地产投资信托这四种。考虑到回购式无法做到应收账款出表，应收账款流动化主要是对回购式及买断式在交易模式上的颠覆，REITs将在下文详细介绍，故此处主要分析买断式应收账款融资。

买断式应收账款因其没有回购条款，故需要信托公司持有其应收账款直至到期，由于原债权人不回购，所以这种融资方式对于融资方而言最大的好处还在于实现了应收账款的出表，提高了应收账款周转率，从而达到优化公司财务报表的作用。但买断式应收账款在地产融资中往往以外部应收账款为主，所以在操作中尤其要注意由于外部债务人一般比较强势，很难对应收账款付款时间、金额等进行重组确认，很难消除抗辩权。另外，由于买断式应收账款往往需要一次性买断几年的项目租金权，在操作时还需要关注相关税务问题。因为按照相关税法要求，以一次性折价方式买断的应收账款交易中，应收账款的出让方（即融资方）需要按照出售应收债权的方式处理应收账款交易，并在每期获得并确认原应收账款项下相应现金流时，需要结转相应的应收账款转让损失，并计入到当期损益中。最后，在项目落地后，还要注意合理地处理资金的划转流程。

虽然应收账款融资模式有其相应的规则要求，但仍然是众多房企融资模式中不可或缺的部分。但“23 号文”将通过应收账款为非“四三二”地产提供融资列入整治范围，所以后续该模式的操作空间或将进一步收窄。

2.股权收益权融资概况分析

随着金融创新的发展，“收益权”这个概念越来越广泛被运用于国内的金融实践中，产生了名目繁多的收益权投资类产品，其中以信托公司发行的“资产收益权信托计划”最为典型。这里讨论的股权收益权的实质还是属于资产收益权范畴，只不过资产收益权在操作中交易对手往往为项目公司，而项目的基础资产为土地资产，信托公司通过与项目公司签订特定资产收益权转让合同，项目公司承诺支付资产收益，从而由此确立主债权，并在此基础上设立抵质押担保，该模式操作起来简单直接，但“23 号文”后该模式基本已不具备操作可能。

就目前在股权收益权业务的操作中，尤为重要关键的一步是要确定好选择哪一个主体作为承债主体。就具体项目而言，选择交易对手时首要考虑的是主体合规性，即承债主体不能与地产有明显的关联性，其次要考虑的是主体的承债能力。目前在很多综合型企业的业务开展中，融资方的思路往往是通过集团内不同业务板块间的资金调度，实现直接交易对手与最终用款主体的转换，从而间接为地产板块提供融资。这一安排主要有如下的一些优势：相对于其他行业的融资，承债主体为集团内非房企可以适当降低融资成本和信托产品的发行成本;融资的整体更具有合规性。在项目落地后我们还应关注非房融资主体的资产规模与新增融资是否匹配、该企业非房板块的体量占比情况、资金流转痕迹是否存在显著瑕疵，最后在交易结构设计时还应该特别考虑如何对最终还款来源实施有效控制。2019年的整治中，股权收益权因其本质属于资产收益权范畴，因而后续这种操作模式的具体业务结构还有待商榷。

3.REITs概况分析

房地产投资信托基金（REITs）是一种向投资者发行受益凭证，将汇集的资金交由特定的投资机构进行管理并进行收益分配的一种信托基金制度。实质上其本质还是归属于应收账款融资模式。但这里将其单独列出来主要基于以下两个方面的考虑：其一，REITs是一种标准化的资产证券化操作模式，由于完全实现了信托受益权的标准化且可以在银行间市场或交易所市场流通，该模式在融资的资金量、成本和期限上具有其他模式所不可比拟的优势。其二，作为一种极具潜力的融资模式，笔者认为REITs代表了房地产信托未来的发展方向。虽然我国REITs产品起步较晚，但在国内近两年各项政策的支持下发展却非常迅速，截至2018年12月31日，我国共发行REITs产品43支，发行金额累计达903.21亿元，较上年增长了37.68%。其中兴业皖新REITs作为我国首单银行间市场发行的公募REITs产品，更是在我国REITs发展史中具有里程碑式的意义。

通过对REITs模式的结构分析可知这种融资模式对于融资企业及相关投资者而言都有其特定的优势。具体交易结构见图2。一方面，从房地产企业而言，在顺利实现融资的前提下，还不会增加其报表中的资产负债率，从而达到减少财务风险，优化资本结构，实现企业轻资本运营的目标。另一方面，从投资者的角度而言，按照国家税务总局的相关规范和政策，REITs并不需要缴纳相关的收入所得税，这无形中减少了投资者的投资成本加大了投资者的投资热情。在目前的强监管形势下REITs作为一种证券化的信托产品，其最大的好处就是可以在证券市场进行自由交易，相较于其他的融资，其具备很强的流动性和资金变现能力，同时REITs在本质上还是属于股权模式，这样就会具备投资周期较长的特性，而这也恰恰契合了房地产行业投资期长的特点。通过对上述这种模式的分析，笔者认为REITs在当前的经济形势下还是有较大的发展空间的。

三、結语

本文仅对当前经济环境下我国房地产部分融资方式进行了简要的分析，希望能为我国房地产企业对于融资模式的探寻提供一些新的思路和想法，同时也为解决我国房地产企业的融资困境提供一些新的契机和方法，从而确保其能够以最低的成本和风险来满足自己需求，积极落实2019年中央政治局会议的相关精神，最终确保我国房地产行业和国民经济的健康发展。

参考文献：

[1]齐梦莎.“资管新规”下房地产信托实务的规范发展[J].天津法学，2019，（3）：71～77.

[2]朱思纯.LC房地产公司的筹资问题与对策研究[D].武汉工程大学，2018.

[3]梁芳.当前我国房地产市场金融风险分析[J].经济纵横，2019，（23）：185～186.

[4]于美杰.房地产企业融资风险及管理问题研究[J].财政与金融，2019，（30）：41～42.

[5]侯海云.房地产企业融资渠道研究[D].北京交通大学，2015.

[6]李杜光.基于当前房地产调控下的柳州HD项目融资方案设计[D].广西大学，2018.

[7]杨凯.兴业皖新房地产信托投资基金REITs运作案例分析[D].兰州财经大学，2019.

作者简介：

李鹏，供职于中信银行股份银行公司合肥分行。