黄伊婧

【摘  要】论文主要通过梳理权衡理论、优序融资理论等多种较为成熟的研究成果，以期提升房地产企业对市场风险的认识，促进合理把控信贷规模、信贷结构，实现企业扩张速度、风险承受能力及盈利水平之间的均衡。同时，监管部门应尽快健全对房地产行业资金运用的管理机制，严格控制信贷资金对土地市场的炒作行为，实现房地产市场的健康有序发展。

【Abstract】This paper aims to improve the understanding of market risks of real estate enterprises， promote the reasonable control of credit scale and credit structure， and realize the balance among the expansion speed， risk bearing capacity and profitability of enterprises by combing the balance theory， optimal order financing theory and other relatively mature research results. At the same time， the regulatory authorities should improve the management mechanism for the use of funds in the real estate industry as soon as possible， strictly control the speculation behavior of credit funds on the land market， and realize the healthy and orderly development of the real estate market.

【关键词】房地产;高杠杆率;融资模式;风险控制

【Keywords】real estate; high leverage ratio; financing mode; risk control

【中圖分类号】F299.23                               【文献标志码】A                                   【文章编号】1673-1069（2020）08-0078-02

1 引言

房地产是我国主要的支柱行业之一，在我国的GDP构成中占有较大比重。作为资金高度密集的行业，资本运作对地产项目的运营具有显著影响，房地产企业往往需要合理地选择融资模式和融资结构，以保证资金充足、风险可控。在现有研究中，对企业融资模式已进行了较为深入的探讨。

2 权衡理论研究

权衡理论认为公司存在一个最优的资本结构（Cook，2010;潘敏，2009;张东祥，2013）。权衡理论认为公司进行债务融资产生的债务税盾和对自由现金流的控制会鼓励公司扩大资本结构中的债务份额，然而破产损失和其他代理问题会使得公司有动机去减少债务（姜付秀，2011）。最优资本结构是公司在债务的损失与收益当中进行权衡的结果。负债价值最大化和债务财务危机成本以及代理成本之间的最佳点才是最佳的企业融资结构（Morellec，2013）。

权衡理论所提出的企业应合理把控融资结构的要求，在房地产企业运营的过程中，显得尤为重要。房地产企业融资时负债要适度，须考虑到融资风险问题。就我国房地产企业发展的现状来看，资产负债率普遍偏高，近五年来均在60%～70%，资产负债率过高会显著提升企业的财务风险，导致资金链紧张，从而增大房地产企业破产的概率。在此权衡之下，财务困境成本和代理成本远远大于负债的抵税价值（王志强，2009）。因此，在我国房地产政策收紧、宏观经济疲软的情况下，房地产企业在选择融资模式时，要有效控制负债融资水平，根据自身状况合理分配负债和权益比率。如果企业有较好的发展前景，预计在未来能够获得高额利润及充裕现金流，则可以适当选择较高的负债水平;反之，若企业前景不明且行业增速缓慢，则应尽量选择权益融资方式，降低资产负债率，避免企业陷入财务危机乃至破产的风险。

3 优序融资理论研究

优序融资理论认为权益融资会传递出企业经营的负面信息，而且外部融资要产生各种成本费用，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。推及房地产企业，其进行融资决策时也需要考虑融资顺序。根据新优序融资理论，在进行融资选择时，企业应按照先内部融资后外部融资，先债权融资后混合融资再股权融资的顺序进行（Shipilov， 2010;Hovakimian，2011;？ztekin，2012）。然而纵观我国房地产企业融资情况，并未严格按照这种顺序进行融资方式的选择。在我国，房地产企业通常由于自身积累能力不足，远远满足不了行业发展的诉求，因此更倾向于选择外部融资，尤其是银行开发贷款。而且大部分企业融资时更多地关注于资金需求而忽略了自身的发展情况，企业的盈利水平难以承担起沉重的还本付息压力，高负债率最终会作用于各财务要素从而引发财务风险。因此，我国房地产企业必须根据自身情况选择符合公司发展的融资模式。

4 研究结论

通过对权衡理论以及优序融资理论的研究，并结合我国房地产现状，我国现有研究人员认为我国房地产企业应优先采用外部债务融资，这显然不同于经典理论的研究结论，其主要原因在于以下几点。

4.1 我国房地产市场需求旺盛，企业扩张欲望强烈

自我国福利分房全面取消后，商品房市场潜在需求旺盛，房地产企业有较强的动机快速扩张企业规模以提升市场占有率，然而我国的房地产企业成立时间较短，内部积累难以提供大规模资金，因此，企业往往选择外部融资的模式。

4.2 股权融资受限，严重依赖债务融资

长期以来，我国保持着银行为主体的金融体系，房地产企业融资渠道较为单一。加上股权融资模式的门槛及资金成本均较高，导致企业更为严重地依赖于银行开发贷等债务融资方式。以上因素的叠加，导致了我国房地产行业风险日益积聚。

4.3 房地产企业当中中小企业占据多数，不但融资金额少并且信用低

随着市场经济的不断发展，民间社会资本的不断涌入，造成了房地产企业的不均衡发展，各种民间资本争相成立房地产企业，虽然规模不大但是数量众多，这也就决定了其融资难度远远大于大型成熟房地产头部企业，后续借贷难以得到保障，进一步加剧了房地产行业的不确定性。

5 政策建议

融信的高杠杆、高周转、多渠道融资的运营模式，在市场上行时有利于企业利用负债经营来提升经营业绩、加速扩张。但同时这一运营模式过于激进，过高的负债率将导致企业还本付息压力巨大、资金链条紧张，在房地产市场泡沫程度越发严重、监管层调控态度日益明确的背景下，上述风险将被进一步放大，乃至影响到企业的正常运营。而且，融信中国仅仅为我国众多房地产企业中的一个缩影，其所反映出来的问题，恰恰也是绝大部分房地产企业所面临的问题：如何实现有质量的增长，如何处理好增长率、负债率以及利润率之间的关系，使三者达到一个平衡。这不仅需要站在企业的角度，对自身的发展战略进行审慎评估，权衡好发展与风险，更需要监管层适时站在资本市场的高度对房地产行业的信贷制度予以完善，控制行业风险、警惕资产泡沫。针对以上研究结论，本文提出如下建议。

5.1 企业要针对自身各个发展阶段的不同特征加强对融资结构的优化

在起步阶段充分利用权益融资的灵活性，避免高额利息成本;在成长阶段，以自筹资金和外部融资为主，在保障可为公司发展提供充裕资金的前提下，严格控制融资风险;在企业的成熟期，可凭借企业形象及知名度扩大负债经营的范围，并综合使用房地产信托及夹层融资的方式，充分利用财务杠杆的税盾效应，提升企业的利润水平。通过加强对资金的管理，确保盈利及成长与负债水平相统一。

5.2 发展新型融资渠道

国际上新加坡、日本等国家都致力于发展房地产投资信托基金（REITs），我国房地产企业可以学习借鉴各国成熟的投资信托基金，发展适合我国当前历史发展阶段的信托基金，缓解融资困难。同时，要避免直接照搬，照抄，要具体问题具体分析，因地制宜，将不符合我国国情的政策强行实施，反而会不利于缓解房地产企业融资难的问题，对我国经济发展百害无一利，阻碍社会的进步。

5.3 作为市场监督管理机构，应不断拓宽企业融资渠道

改善企业融资环境的基础上，加强对部分企业风险水平的监控，尽快建立和完善房地产市场资金监管制度，从法律的高度上增加房地产企业违反资金使用规定的经济代价，严格控制信贷资金对房地产市场的过度炒作，保障居民对住房的刚性需求，确保房地产市场的健康有序发展。

6 结语

房地产行业伴随着我国经济发展已40余年，但是其融资模式的探索还处于初级阶段，政策在不断的调整过程当中，只有通过企业、政府以及社会等多方面的力量不断地努力，共同协作，开拓创新，才能够为房地产企业融资创造出良好的环境，使其更为规范，促进房地产行业的不断发展。

【參考文献】

【1】姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（03）：124-134+167.

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【3】张晓晶，孙涛.中国房地产周期与金融稳定[J].经济研究，2006（01）：23-33.

【4】Cook D O， Tang T.Macroeconomic conditions and capital structure adjustment speed[J].Journal of Corporate Finance，2010，16（1）：73-87.

【5】Morellec E， Nikolov B， Schürhoff N.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics[J].The Journal of Finance，2012，67（3）：803-848.

【6】Zde Ztekin， Flannery M J.Institutional determinants of capital structure adjustment speeds[J].Journal of Financial Economics，2103（1）：88-112.