邓长斌

(中铁建资产管理有限公司，北京 100043)

一、引言

为深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，加强国有企业资产负债约束，推动国有资本做强做优做大，提高经济发展质量，国务院国资委关注到国有企业高杠杆运行的趋势以及在其间蕴含的潜在风险。根据2006至2016年国资委公布的关于国有企业的各项数据，除金融行业以外的全部实体经济行业中，建筑业国有企业的平均资产规模排名第五，但是其平均资产负债率排名高居第二。因此，建筑类国企是所有实体经济行业的国企中降杠杆压力相对最大的行业。由于建筑业的庞大体量，若可以顺利的实现其降杠杆的目标，将会大大降低其债务风险，并为我国维护经济稳定做出重大的贡献。与此同时，建筑业中的中央直属企业在全部央企中资产规模占比约30%，资产负债率水平平均为74%(按2019年计算)，其杠杆水平更是远高于同期全部建筑业国有企业约69%的平均水平。在当前的市场环境和政策背景下，若可以采用并引导建筑类央企以合理有效的手段来降杠杆，不但可以对中央的总体布局产生直接的效果，更能引领建筑业同业进行参考，共同塑造良好的行业生态和业务规范。

降杠杆的方法复杂多样，资产证券化就是其中的一种。随着经济、金融的发展，越来越多的企业认识到资产证券化在降杠杆中的作用和优势。

现有研究主要着眼于资产证券化对杠杆率降低的理论途径、商业银行资产证券化等剖析，而较少通过历史数据深入研究某一行业中资产证券化对降低杠杆的实际作用与效果，因此本文首次以建筑类央企为研究对象，探究建筑类央企杠杆率较高的根本原因。我们通过财务原理分析资产证券化在降杠杆领域的可行性，并根据建筑类央企运用该工具降杠杆的效果，探究资产证券化对建筑类央企去杠杆的历史效果和理论效果，为大型建筑业企业集团在资产证券化业务开展提出一些思路及建议。

二、文献综述

在经过经济的高速增长之后，随着降杠杆的需求日益紧迫，降杠杆这一问题引起了国内外学术界以及业界的广泛关注。

而关于杠杆问题的研究最早是由David Durand(1952)[1]提出的，他使用净收益理论和传统理论阐述了资本结构的三种类型；Modigliani和M.H.Miller(1958)[2]提出了著名的“MM理论”；而Robichek(1966)[3]等在“MM理论”的基础之上，发现了存在税收且其余条件不成立时，企业的杠杆率与企业的破产风险有显著的正相关关系；Hyman Minsky(1982)[4]通过研究发现，经济的长期稳定会导致投资者倾向于承担更多的风险，导致债务不断增加、杠杆比率上升，最终达到一个资产价格崩溃的时刻，即“明斯基时刻”。

但是，降低杠杆率是一个复杂的过程，根据Rajan and Zingales(1995)[5]的研究，金融机构对企业的杠杆率具有一定的影响；钟宁桦、刘志阔、何嘉鑫等(2016)[6]则认为，由于显著“加杠杆”的是一些大型的国有公司而非私企，所以宽松的货币政策未必是有效的。

随着金融的发展，资产证券化逐渐进入人们的视野，国内外很多学者都进行了研究。Dechow和Shakespeare(2009)[8]认为资产证券化对于资产负债表具有一定的粉饰功能，可以达到降低杠杆率的作用；高蓓等(2016)通过研究发现，资产证券化可以通过降低杠杆率来降低商业银行经营稳定性；Farruggio和Uhde(2015)[10]认为，资产证券化带来的流动性效应甚至可以作为银行存款的替代品，是股权、债券融资以外的重要融资途径；邹晓梅等(2015)[11]认为资产证券化对银行ROE(净资产收益率)具有显著的正向影响；Schwarcz (2008)[12]认为通过资产证券化融资的资本成本更低，并且此时证券化的资产与公司的原有整体风险相分离，降低了投资者所承担的风险和信息成本；王晓、李佳(2019)[13]通过研究发现，在经济下行的压力下，资产证券化有利于降低银行的信用风险，且在非上市银行中更为显著；所以，在沈炳熙(2006)[14]的研究中，他提出应当大力推进资产证券化，以促进金融市场发展，提高货币、信贷政策实施效率，实现金融的长期稳定；由于资产证券化应用广泛，闫妍等(2016)[15]还对以高速公路收益作为基础资产的资产证券化进行了研究和分析； Hill(1996)[17]指出，通过资产证券化，能够有效的缓解“柠檬困境”。

迄今为止，关于资产证券化以及降低杠杆率的研究已经十分丰富，但国内研究主要着眼于资产证券化对杠杆率降低的理论途径、商业银行资产证券化等，而较少通过历史数据深入研究某一行业中资产证券化对降低杠杆的实际作用与效果，所以本文创新之处在于，通过选取建筑业作为研究行业，以其中的建筑业央企为主要研究对象，探究已发行资产证券化对其去杠杆的效果，模拟并观察其选择更加有效的资产证券化方式时杠杆率的变化，研究资产证券化理论上与实际上对建筑类央企降杠杆的效果，并提出可行的政策建议。

三、理论分析

(一)降杠杆途径分析

根据谭小芬和尹碧娇(2016)[17]的研究，杠杆率一般是指代对应企业在资产负债表中负债总额与资产总额的，即通常所指的资产负债率。其公式为：

杠杆率=资产负债率

(1)

根据公式(1)易知，为了降低杠杆率的值，可以采用的诸多方法，如在其他条件不变的情况下，降低负债总额、增加权益总额或者同时增权益减负债。具体到实施则为如下路径：

(1)综合：由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并实现股权市场化退出的方式有序开展和市场化银行债权转股权操作，以在负债总额的同时增加存量权益资本总额。

(2)增权益：通过多层次股权市场，通过吸收股权投资基金等私募工具、主版及三板市场的股权融资工具、优先股可续期债等创新夹层融资工具，以增加存量权益资本总额；

(3)降负债：通过开展企业资产证券化或直接出售闲置资产的形式，对存量债务进行偿还以降低负债总额；

下面，我们对于上述三类途径进行逐项分析，根据建筑类央企的特点，判断其对于建筑类央企降杠杆的有效性和可操作性。

首先，综合类的债转股方案，这种方案可在不改变企业资产负债表的前提下，直接调整负债和权益比例。但由于建筑类央企体量庞大，所涉及情况复杂，除需要根据具体情况一事一议以外，通常无法很快施行，且规模难于估计；

其次，关于增权益工具来说，可以再分为两个部分，即标准股权工具(例如交易所市场公开发行)及夹层工具(例如永续债和优先股)。对于标准股权工具而言，除了中国五矿以外，其他的建筑类央企均已完成整体上市。根据wind数据库，截至2019年末，已整体上市的建筑类央企的平均市盈率(PB)为0.8123，且除了中国化学(601117.SH)的市盈率略大于1以外，其他所有建筑类央企的市盈率均小于1。在这种情况上来说，若采用私募或公开市场发行则大概率会破净发行，也就是潜在的国有资产流失，故对于建筑类央企，并不具备通过标准股权工具募集资金的基本条件。对于夹层工具而言，在目前来讲是各建筑类央企采取的最直接，也最为广泛的降杠杆工具。但夹层工具无法享受税盾的影响。此外，由于2019年财政部对永续债的发行进行了规范，永续债虽然将继续为主要的降负债工具，但其无法无限扩张。因此，增权益虽然是直观的降负债工具，但对于建筑类央企而言，当前不作为可供建筑类央企发展的领域进行研究。

最后，对于降负债工具而言，除了直接限制存量债务的增长，可直接进行操作降杠杆的主要指的是各类资产证券化产品。对于建筑类央企来说，其资产中可供采用资产证券化的基础资产占资产负债表的比例约30-50%，具有进行资产证券化操作的基础。目前市场对本类产品的支持力度较高，平均实际操作周期为2-3个月，融资成本平均为4.59%(低于永续债1.81%)。且资产证券化工具可以根据不同的交易结构设计和安排，在完成融资目标的基础之上可以对企业资产负债表进行精准的扩张、收缩或科目的调整。

综上所述，虽然对于建筑类央企来说具有多种途径和具体的金融工具可以用于降杠杆。但是管理能力优化、债转股、永续债等工具存在着各种各样的问题和不足，相较之下，资产证券化就成为了建筑类央企降低杠杆率的最优选择。

(二)资产证券化的作用机理及其操作方式

业界运用资产证券化工具可采用的有效操作主要包含下列四种类型：

(1)债权资产出表型：企业以其持有的债权类资产作为基础资产，按照真实出售的原则转让给证券公司或其资管子公司设立的专项资产支持计划、信托公司设立的资产支持票据、保险资产管理公司设立的保险资产支持计划等，SPV以此募集资金，从而实现对已转让基础资产的终止确认(以下简称“终止确认”或“出表”)。企业可通过用募得资金偿还存量负债的形式，实现负债总额的降低，并降低企业的杠杆率。

(2)收益权资产出表型：企业将其持有的可持续产生未来现金流的收益权资产所属的全部或部分项目公司股权，转让给由企业本身或其他第三方新设立的私募股权基金，并以该新设私募股权基金的份额作为基础资产，将其转让给SPV并以此募集资金，通过对相关收益权资产所属公司控制权的丧失，从而终止对应报表的合并。若相关收益权资产所对应的报表单位负债水平高于企业整体的负债水平，通过终止合并该报表，可有效降低企业集团整体的杠杆率，此外亦可用募得资金偿还存量债务，实现负债总额和杠杆率的进一步降低。

(3)收益权资产稀释型：由特定私募股权基金向企业持有的可持续产生未来现金流的收益权资产所属公司进行增资，并以该私募股权基金的份额作为基础资产，将其转让给SPV并以此募集资金。企业可选择继续持有或丧失相关收益权资产所属公司的控制权，若选择丧失控制权，相关操作可参考“收益权资产出表”模式；若选择维持控制权，则通过引入私募股权基金增资增加少数股东权益，从而增加总体权益规模，实现杠杆率的降低。

(4)创新权益调整型：企业实现对有限合伙企业的控制，并在会计上将其并入集团合并，即通过引入有限合伙企业的有限合伙人份额的形式，增加少数股东权益，实现了杠杆率的降低。

四、实证分析

(一)不同类型资产证券化效果及其适用范围分析

上文提及的四种类型资产证券化工具，在降杠杆率的方式和效果上有所差异，企业在选择上根据自身业务经营情况、基础资产禀赋、资产负债表特征及具体操作需求等要求来进行调整，因地制宜地选择最为合适的方式来进行操作。下面简要对不同的工具类型的降杠杆效果进行初步的模拟分析：

表格1 各类降杠杆资产证券化工具的降杠杆效果模拟

根据上述模拟测算，资产证券化对企业降杠杆的效果显著。但由于不同的企业具有不同的业务特征和资产属性，导致了每个细分品类都会适用于不同的企业。我们根据现有市场发行情况研究及公开数据统计，按照不同业务细分品类的适用范围进行了简单分析，发现企业是根据自身的基础资产或企业特征来进行选择的，具体详见表格 2。

表格2 各类降杠杆资产证券化工具的适用范围分析

(二)数据来源

根据国资委于2019年11月8日公布的最新央企名录(1)国务院国有资产监督管理委员会， “(央企)名录，” 2019. Available：http：//www.sasac.gov.cn/n2588035/n2641579/n2641645/index.html.，目前由国资委直接管理的九十六家中央企业中，所属行业为“土木工程建筑业”、“房屋建筑业”，或可根据其业务占比实质将其主营业务核定为“建筑工程”的建筑类型央企共计九家，分别为(2)央企排序按照国资委于《央企名录》中的序号进行

由于中国安能目前暂无相关企业运营及财务相关数据，故本文的讨论中，仅选取包含除该公司以外的中国建筑、中国五矿等八家建筑类企业集团(以下简称“建筑类央企”)作为研究对象。除特别注明以外，本文关于建筑类央企的数据来源为上述公司通过公开发行股票、债券、资产证券化的募集说明书、评级报告等发行文件及公开财务数据。

(三)建筑类央企与资产证券化匹配程度

尽管建筑类央企从行业界定及业务开展方式上来说，具有较强的相似性，不过由于细分行业的具体差异及经营理念的不同，在具体业务的开展方式及资产负债表构成上来说还是具有一定的差异。

表格3 2014年(3)本文旨在分析自2015年以后因资产证券化发行而对建筑类央企杠杆率产生的影响，故此处以2014年底的数据为基准建筑类央企的资产负债表构成(单位：亿元)

根据对资产证券化适用范围的分析逻辑，对于四种降杠杆类型的资产证券化工具，可得出建筑类央企的匹配程度分析如下：

债权资产出表型：绝大多数央企，特别建筑工程类业务通常具有较长的结算周期(根据竣工结算进度确认)，且形成的债权类资产占比较高，与本类工具最为匹配。

收益权资产出表型：建筑类央企拥有商业物业等收益权资产占比极少，且其持有的基础设施类收益权资产(高速、路桥、基础设施、PPP等具有特许经营权项目)通常存在股权转让限制，目前政策条件下基本不适用于本类工具。

收益权资产稀释型：绝大多数建筑类央企，对于其来源于BOT、BOO、PPP等模式承揽的各类基础设施项目，通常会在资产负债表中形成固定资产或无形资产，且其账面价值通常低于其未来现金流折现所计算的公允价值，根据其特许经营合同的要求具有股权或资产的转让限制，在合同相关各方协商一致达成引入权益性融资的前提下，与本类工具适用范围较为匹配。

创新权益调整型：建筑类央企均为国有企业集团，资信水平优质，财务由集团总部、财务公司或资产管理平台统一管理，与本类工具匹配。

(四)建筑类央企开展资产证券化效果评估

国资委对中央直属企业具有较为严格的指标要求。杠杆率较高的建筑类央企(特别是资产负债率达到警戒线70%以上的集团级国有企业)均采取了各种方式，并实现了杠杆率不同程度的下降。

经过了近5年的努力，几家建筑类央企积极地采取了多种手段限制并降低资产负债率的增长，其中包括但不限于限制新增融资规模、调整存量负债结构、引入权益资本和存量资产出售等，整体平均实现杠杆率下降近四个百分点的比例，效果非常显著。其中中国中铁、中国铁建和中国交建的调整幅度较大，分别为6.75%、4.90%和4.07%。在建筑类央企所采取的的各类工具中，资产证券化无疑是重要的组成部分。根据当前统计结果，几家建筑类央企可归因于资产证券化的杠杆率调整值平均为0.48%，其中中国中铁、中国电建和中国铁建对各自杠杆率的下降效果分别达到1.05%、0.99%和0.64%，更是占到本企业全部调节效果的15.52%、27.33%和13.12%。

我们对资产证券化业务开展情况进行调研，发现几家建筑类央企根据各自的业务特征和资产禀赋，对开展资产证券化的业务分别采取了不同的模式。如中国中铁、中国铁建等在集团层面对于资产证券化业务进行了集中管控，实现了业务的快速发展。中国建筑所属子公司单独发行在集团发行比例中占比最大，这主要缘于其子公司体量及市场资信等级相对较高、融资能力较强。中国电建根据自身特点，大力创新，成功发行85.37亿元创新权益类资产证券化产品，实现的降杠杆效果显著。

表格4 建筑类央企的开展资产证券化的效果评估

根据建筑类央企的资产负债表分析，我们可以得到各家央企适于发展的资产证券化产品类型。但是根据已汇总的目前已发行的情况，我们可以明显看出，各家央企均没有在本项业务中发挥其完全的潜力。在这个背景下，我们假设各家央企可以根据各企业的自身禀赋，充分利用资产证券化工具的发行来降低各自的杠杆率，而并非如现在的情况仅作为尝试。我们利用敏感性分析的逻辑，设定悲观、普通和乐观三种场景，来判断建筑类央企在具有主观意愿支持的前提下，仅受限于基础资产质量或市场环境的限制，在各种场景下对其杠杆率的下降可以达到何种效果。在此，我们给出如下基本假设：

(1)时间基准：起始基准点为2014年12月31日，终止基准点为2019年12月31日。这样设定的原因在于，虽然资产证券化的操作相对便捷，但是也是需要一定的操作时间，所以其表现往往具有一定的滞后性。所以设定为以2014年底各企业的资产负债表情况为基准，仅依靠在该时点已可以掌握的企业资产为依据(不依靠起始基准点以后累计增加的资产)，并确保其在该段时间内能通过资产证券化操作得到有效的运用。

(2)债权资产出表规模：可供资产证券化的发行规模占应收账款等债权类资产的比例，悲观情况下有效利用率为30%，普通情况下有效利用率为50%，乐观情况下有效利用率为70%；

(3)收益权资产出表：可供资产证券化的发行规模占收益权类资产(商业物业)规模的比例，悲观情况下有效利用率为10%，普通情况下有效利用率为30%，乐观情况下有效利用率为50%；

(4)收益权资产稀释：可供资产证券化的发行规模占收益权类资产(基础设施)规模的比例，悲观情况下有效利用率为10%，普通情况下有效利用率为30%，乐观情况下有效利用率为50%；

(5)创新权益调整：可供资产证券化的发行规模占净资产的比例，悲观情况下有效利用率为20%，普通情况下有效利用率为30%，乐观情况下有效利用率为40%；

根据上述假设，我们可以根据表3分析各种敏感性分析场景下各家央企可发行的各类资产证券化的合计发行规模，及在相应情况下2019年的模拟杠杆率。表5进行了汇总。

表格5 建筑类央企的开展资产证券化的效果模拟的敏感性分析(单位：亿元)

由表5我们可以不难看出，若各家央企自2015年起，就着力发展资产证券化业务的话，在悲观、普通和乐观情境下，建筑类央企行业整体的杠杆率相对实际杠杆率可以平均下降3.13%-8.48%(实际仅下降0.48%)，可以占到所有降负债工具降负债比例的46.65%-70.39%(目前仅占11.98%)。且若以乐观情况判断，除中国五矿以外，其他各家建筑类央企均可使实现国资委对于集团企业70%杠杆率的警戒线要求，中国交建、中国能建和中国化学更可以降低至预警线之下。由此可知，虽然各建筑类央企已经在降杠杆的领域中做出了各种努力，但是若可以更为有效的运用资产证券化工具，则可以以更低的成本，更为有效的实现相关目标。

综上所述，截止目前，积极采用资产证券化工具的建筑类央企，均实现了一定的降杠杆效果。但相对各建筑类央企自身的资产负债表特征及其发展潜力，若可以有效的运用本工具，可以有更大的发展空间和落地效果。各建筑类央企还需在当前有效工作的基础上，继续前行，持续发展推进资产证券化降杠杆的业务。

五、结论

本文通过数据分析，研究了近年建筑类央企资产证券化对其杠杆率的降低的效果，并且通过对于不同企业资产证券化的研究与归纳，得出不同企业特征所对应的不同的最优资产证券化方式。根据建筑业央企的资产负债情况，得出其所对应的更有效的资产证券化方式。最后以此为基准，模拟并观察其在不同情况下选择更加有效的资产证券化方式时杠杆率的变化。经过上述研究，我们得出了以下结论：

(1)经过对近几年建筑类央企资产证券化效果的观察与分析，发现资产证券化对于建筑类央企杠杆率的降低效果显著；

(2)若可以更加有效地运用资产证券化工具，统筹资源配置，则理论上来说建筑类央企的资产证券化可以实现更大的降杠杆效果，能够更好的实现其去杠杆的目标。