摘 要：近年来，我国企业进行了大量并购重组活动，产生了巨额商誉，也滋生了后续的商誉减值问题。从行为经济学的视角，研究了A股非金融上市公司2007—2014年的商誉减值问题，探讨了管理者过度自信对并购商誉减值的影响。研究结果表明，管理者过度自信对商誉减值存在正向显著的影響：在同等条件下，管理者过度自信的企业，存在更严重的商誉减值问题，管理者自信加剧了并购的商誉减值问题。

关键词：过度自信;商誉减值;企业并购;行为经济

文章编号：1004-7026（2020）05-0088-05        中国图书分类号：F275;F271;F832.51         文献标志码：A

1  研究背景

近年来，并购重组越发成为企业扩大规模和实现自身成长的有效途径。在政策的鼓励与企业战略调整的推动下，A股企业并购重组事件与日俱增。这些并购产生了巨大的并购商誉。据《棱镜》统计数据可知，2008年末，A股商誉规模仅为814.46亿元，涉及商誉的上市公司仅有628家;而到2018年第三季度，A股商誉总额高达1.45万亿元，涉及商誉的上市公司多达2 080家。

商誉是指购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额。自2006年财政部发布企业合并会计准则后，商誉纳入计量。但激增的商誉似乎带来了更大的泡沫，巨额商誉减值风险已成为制约经济发展的“黑天鹅”。商誉减值是指商誉的可收回价值低于账面金额计提的损失。2018年，多家公司计提大量商誉减值准备，业绩出现断崖式下跌。目前，商誉减值已经成为学者们关注的重要经济问题。

管理者过度自信属于行为金融学的研究领域，其对于并购的影响，是学者研究的热点领域。Brown等（2007）[1]利用媒体对公司CEO的评价衡量CEO的过度自信程度。对澳大利亚市场的研究表明，CEO过度自信和CEO主导在并购决策中起到非常重要的作用。Malmendier和Tate（2008）[2]指出，过度自信的CEO高估了生产收益回报能力，对并购目标支付了高溢价。关于CEO本人对公司的过度投资以及针对CEO的新闻报道等两个过度自信指标的研究发现，如果CEO被归为过度自信，那么进行收购的概率会高出65%。学者大都认为被归类为过度自信的管理者，更易于作出市场回报低的并购决策。

“无并购，不商誉”。管理者过度自信对并购决策的影响是有效而显著的。那么，因并购产生的商誉减值问题是否来源于管理者过度自信;存在过度自信管理者时，公司并购后续商誉减值问题是否会更加严重;或者说，管理者过度自信是否加剧了并购商誉减值问题。针对这些问题，以行为经济学的视角，实证研究商誉减值与管理者过度自信的关系，以充实商誉减值及企业管理者过度自信研究。

2  理论分析与研究假设

过度自信是源于心理学的研究成果，指个人对自己判断能力的一种错误高估，是一种认知偏差。过度自信被认为是个人决策过程中最为普遍和最严重的认知偏差。在金融市场上，过度自信刻画了投资者的一种非理性投资状态，其对股票市场过于乐观，从而产生了投资过度的行为。Gervais和Odean（2001）[3]的研究指出，过度自信是股票市场中的一种普遍现象，其程度不会随投资者自身环境、素养和经历的丰富而减少。

过度自信不仅局限了投资者的投资效率，也影响了企业管理者的并购决策。Capen等（1971）[4]在研究中发现，赢得石油开采权的中标者最终成交价格高于土地实际价格，“获胜者”实际支付了高估价格，受到了“赢者诅咒（Winners Curse）”。Roll（1986）[5]在狂妄理论中指出，在兼并收购中管理者由于自身过度自信，容易陷入“赢者诅咒”，作出错误并购决策，使竞标价格高于目标公司的市场价值。

有的学者认为，商誉减值反映了资产长期真实盈利能力的下降。张丽达和冯均科（2016）[6]以托宾Q值作为被解释变量，研究了2009—2013年间所有发生过商誉减值的A股公司，分析商誉减值对业绩的影响。研究发现，商誉减值作为商誉的损失项，反映了企业真实并购业绩的下滑，预示着企业在并购时的高业绩承诺无法兑现。有的学者认为，企业计提商誉减值损失是出于盈余管理的动机，以此平滑公司利润。曲晓辉等（2016）[7]通过研究2007—2013年上市公司数据发现，上市公司存在利用商誉减值进行盈余管理的行为。但不论是真实业绩的体现，还是盈余管理，都会向资本市场传递出负面消息。

徐经长等（2017）[8]通过对2008—2015年A股非金融上市公司的回归分析，发现商誉减值金额对债务融资成本有显著负向影响。当债权人得知债务人商誉减值的负面消息时，为降低投资风险，会要求更多的资本金偿付。杜春明等（2019）[9]站在债权人角度分析了商誉信息对债权人配置债务期限的影响。研究发现，当商誉出现减值时，债权人会减少长期债务，从而影响企业债务结构。曲晓辉等（2016）探讨了作为重要财务信息的商誉减值是否会对分析师盈余预测的准确性产生影响。分析发现，商誉减值会对分析师的分析产生负向作用，降低分析数据的精准性。

高溢价并购行为是引起商誉减值的直接原因。Gu F.和Lev B.（2011）[10]指出，造成商誉减值的根本原因是企业非理性的并购活动。肖翔等（2019）[11]指出，部分企业进行了较高业绩承诺从而推高了并购估值，部分企业为美化公司业绩、提升股价和吸引投资而高溢价并购。

目前，国内学者对产生商誉减值的内在机制并未进行系统有效的研究分析。潘爱玲等（2018）[12]通过对2008—2015年上市公司并购事件的分析发现，管理者因过度自信产生的认知偏差是企业高溢价并购的心理动因，存在管理者过度自信的企业，会支付更高的并购溢价。

高溢价并购是造成企业商誉减值的源头，而管理者过度自信的心理会导致企业进行高溢价并购。那么管理者过度自信是造成企业计提巨额商誉减值的内在机理吗？管理者过度自信的企业是否存在更严重的商誉减值问题呢？

基于上述文献梳理，在此提出假设H1：管理者过度自信加剧了商誉减值问题。

3  研究设计

3.1  样本选取与数据来源

由于我国2006年末将商誉纳入会计计量，选择研究对象为2007—2017年A股上市公司。考虑到企业数据资料的公开性与易得性，将A股发生过商誉减值的上市公司作为研究目标，所有数据均来自于WIND数据库。

在A股的所有上市公司中，筛选掉ST和*ST类公司;考虑到金融类公司的特殊性，筛选掉金融类上市公司。由于被解释变量是根据t年后3年内商誉减值损失计算得出，因此研究区间为2007—2014年。同时，去除未发生过商誉减值损失的观测值和数据缺失的观测值，最终得到从2007—2014年的2 256个观测值。为避免极端值的影响，对所有连续变量进行2.5%和97.5%分位的缩尾处理。

3.2  模型设计与变量选取

采用以下回归方程验证H1。

GW_IPi，t=？茁0+ ？茁1oci，t+？茁2Controli，t+Yeari，t+Industryi，t+？着i，t

（1）

对于被解释变量商誉减值，考虑到公司并购通常设置3年承诺期，因此第t年并购的商誉减值通常发生在承诺期这3年。借鉴何红渠和李冰洁（2020）[13]的研究方法，GW_IPi，t用第t+1年、t+2年及t+3年公司发生的商誉减值减值损失除以第t年年初的总资产表示。其中，每年商誉减值损失出自WIND数据库里的报表附注。

度量解释变量管理者过度自信是需要解决的重要问题。Brown等（2007）利用主流媒体对CEO的描述进行度量，通过澳大利亚主流媒体对于CEO的不同评价，将对CEO的描述分为自信、乐观以及不自信（谨慎等）3类。潘爱玲等（2018）使用管理者的背景特性衡量管理者过度自信，具体指标包括年龄、学历、专业、性别等，按照评分结果决定是否为过度自信的管理者。姜付秀等（2009）[14]运用两种方法来度量管理者过度自信：第一种是运用管理者的薪酬衡量，第二种是运用盈余预测是否准确来衡量。关于第二种方法，他们定义在样本期的预测中，只要管理者一次预测高于实际盈利，则认为其是过度自信的管理者。

通过文献梳理发现，目前关于管理者过度自信的度量，主要有管理者持股情况、媒体对于管理者的评价、企业盈利预测的误差、管理者决定并购的频次和管理者的薪酬待遇情况等方法。

基于数据易得性，参考宋淑琴和代淑江（2015）[15]的研究方法，用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和”除以“所有高管的薪酬之和”的数值，衡量管理者过度自信程度。取其中位数进行分组：若数值大于中位数，视为企业管理者为过度自信，取1;若数值小于中位数，视企业管理者没有过度自信，取值为0。

Controli，t表示加入的控制变量，借鉴何红渠和李冰洁的研究，将企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、总资产报酬率（ROA）、经营活动现金流（CFO）、股权集中度（TOP10）以及托宾Q值（TOBINQ）加入控制。同时，还加入了年度（YEAR）及行业（INDUSTRY）虚拟变量。具体变量定义见表1。

4  实证分析

4.1  描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。其中，商誉减值损失占总资产的比例（GW_IP）最高为0.187 7，最低为0.000 1，说明不同上市公司并购后续商誉减值问题的恶劣程度有所不同。管理者过度自信情况中，均值为0.5，说明有半数发生商誉减值损失的公司存在管理者过度自信的情况。企业规模的对数（SIZE）均值为21.878 9，标准差为1.182 0，这就说明公司规模大小各不相同。财务杠杆（LEV）的均值为0.420 6，经营活动现金流量（CFO）的均值为0.042 1。股权集中度（TOP10）的均值为0.573 4，说明前十大股东的持股比例较高，股权较为集中。总资产报酬率（ROA）最小值为-0.056 4，最大值为0.171 3，说明不同公司的业绩水平波动性较大。同时，托宾Q值（TOBINQ）标准差较大，为1.540 4，说明市场对不同公司的价值评价区别较大。

4.2  回归结果及分析

从表3回归结果可以看出，在控制了时间和行业参数后，OC与GW_IP的回归结果依然显著，其系数在5%的水平下显著正相关。即管理者存在过度自信现象的企业，比不存在过度自信的企业，在其他条件不变下，可以平均增加商誉减值约0.003 8。这证明假设成立，即管理者过度自信加剧了商誉减值问题。同时发现，企业规模及企业总资产报酬率对商誉减值损失有显著负向影响，即企业规模越大，资产运营越有效，商誉减值损失越小。

4.3  稳健性检验

本研究直接利用第t年的商誉减值损失除以第t年末的总资产，衡量第t年发生的商誉减值。考虑到管理者决策产生的作用效果会产生一定的时滞，利用第t-2年管理者过度自信作为自变量进行回归，其他控制变量不变。此时，研究期间为2007—2017年，筛选后得到1 517个有效数据。如表4所示，通过回归，OCi，t-2的回歸系数依然在5%水平下显著正相关。管理者存在过度自信现象的企业，比不存在过度自信的企业，在其他条件不变下，控制行业、时间后，可以平均增加商誉减值约0.001 6。

5  研究结论及理论启示

选取2007—2014年上市A股非金融类发生过商誉减值损失的上市公司作为研究目标，收集整理得到2 256个样本数据，研究管理者过度自信对于商誉减值的影响。通过实证检验得出以下结论：管理者过度自信变量显著正向的影响了企业的商誉减值损失，在同等条件下，存在管理者过度自信现象的企业，商誉减值问题更严重;即管理者过度自信加剧了企业商誉减值的问题。

研究从行为经济学角度揭示了公司管理者过度自信心态对并购商誉减值的影响，为企业管理者提高自身业务能力提供了全新的方向;为投资者根据财务报表和管理者薪酬等判断公司业绩提供了有效方法;在政府层面，为政府管理者提供了心理学思路规范公司治理的依据，以及有关公司并购重组和会计规范的政策导向。

研究还有很多的不足之处。首先，对管理者过度自信的衡量，目前学术界还没有统一的标准，考虑到数据易得性，只采用薪酬作为度量标准。薪酬是否能准确反应管理者过度自信程度，有待讨论。其次，目前对商誉减值的文献比较少、不够系统，利用未来3年商誉减值除以总资产来度量当年并购产生的减值是否完整准确，也有待商榷。再次，未将是否两职合一、董事会规模、产权性质等反应企业特性的控制变量加入回归分析。

作者简介：褚天扬（1996—），女，汉族，山东济宁人，硕士研究生，研究方向：国民经济学。

参考文献：

[1]Brown， Rayna and Neal Sarma. CEO overconfidence， CEO dominance and corporate acquisitions [J]. Journal of Eco- nomics and Business，2007（59）：358-379.

[2]Malmendier U.and G.Tate. Who Makes Acquisitions？ CEO 0verconfdence and the Market's Reaction [J]. Journal of Finance Economics，2008（89）：20-43.

[3]Gervais S and Odean T.Learning to be overconfident [J]. Review of Financial Studies，2001（1）：1-27.

[4]Capen，E.C， Clapp，R.V， Campbell，W.M. Competitive Bidding in High Risk Situation [J]. Journal of Petroleum Technology，1971（23）：99-112.

[5]ROLL R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers [J]. Journal of Business，1986（2）：197-216.

[6]張丽达，冯均科.不同产权下上市公司商誉减值与绩效变动研究[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2016（4）：106-111.

[7]曲晓辉，卢煜，汪健.商誉减值与分析师盈余预测——基于盈余管理的视角[J].山西财经大学学报，2016（4）：101-113.

[8]徐经长，张东旭，刘欢欢.并购商誉信息会影响债务资本成本吗？[J].中央财经大学学报，2017（3）：109-118.

[9]杜春明，张先治，常利民.商誉信息会影响企业债务期限结构吗？——基于债权人的视角[J].证券市场导报，2019（2）：45-54.

[10]Gu F.，Lev B. Overpriced shares， ill-advised acquisitions， and goodwill impairment [J]. The Accounting Review，2011（6）：1995-2022.

[11]肖翔，代庆会，权忠光.并购商誉减值原因及对策研究[J].中国商论，2019（21）：136-138.

[12]潘爱玲，刘文楷，王雪.管理者过度自信、债务容量与并购溢价[J].南开管理评论，2018（3）：35-45.

[13]何红渠，李冰洁.内部控制缺陷加剧了并购商誉减值问题吗——基于产权、市场化程度和机构投资者调节作用的研究[J].财会月刊，2020（2）：75-82.

[14]姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009（1）：131-143.

[15]宋淑琴，代淑江.管理者过度自信、并购类型与并购绩效[J].宏观经济研究，2015（5）：139-149.

（编辑：郭  瑞）

新闻动态

农村集体产权制度改革试点全面推开

日前从中央农办、农业农村部获悉，为贯彻落实2020年中央1号文件精神，根据《中共中央、国务院关于稳步推进农村集体产权制度改革的意见》有关部署，农村集体产权制度改革试点将全面推开。

2015年以来，全国先后开展了4批农村集体产权制度改革试点。此前已有15个省（自治区、直辖市）开展整省试点。其余省份中，北京、上海、浙江已经基本完成改革，尚有山西、内蒙古、辽宁、湖北、广东、广西、海南、四川、云南、西藏、甘肃、青海、新疆等13个省份没有开展整省试点。2019年这13个省份也将全面推开农村集体产权制度改革试点，实现改革试点省级全覆盖。

据了解，整省试点方案内容将由中央农办、农业农村部审核后分省批复，全部试点任务到2021年10月底前基本完成。

（白锋哲 巩淑云）