(云南财经大学会计学院 云南 昆明 650221)

一、引言

证券市场作为进行风险交换的场所，其本身有着较大的波动性和不确定性。如贸易战期间的中兴事件给中兴通讯的股票带来了极大的冲击。在中兴通讯被美国宣布“封杀”后，其股价从31.31元/股一路跌至13.48元/股。从投资者的角度而言，巨大的不确定性会极大地影响投资信心。因此，政府和相关的监管方一直致力于出台有效的政策和方针以抑制投机行为、稳定市场秩序、使市场平稳运行和健康发展。我国自1991年成立上海证券交易所以来，就一直实行着涨跌幅限制制度，经过几年的摸索，最终于1996年12月确定将涨跌幅限制为10%，并沿用至今。

二、文献综述

已有的研究表明，涨跌停板制度的存在会从两个方面对股票市场产生影响，一方面是为价格行为，另一方面是为交易行为。国内外对于涨跌停制度的研究均有较长的时间，针对投资者行为和股票收益等问题进行了大量的研究，但并没有得到一个统一的结论。

(一)支持的观点

较早的研究认为20世纪80年代中后期纽约股市出现的剧烈波动使投资者情绪受到极大影响，也由此引发了大量踩踏性出售股票的行为，因此有人认为如果有了涨跌停限制等相关的限制性规定，价格就得以暂停，达到降低市场波动，避免市场恐慌行为的效果。Lee和Kim(1995)认为熔断器作为降低市场波动性的机制是有效的，他们以韩国市场为研究对象，发现这一制度确实能够有效地减少股价波动，稳定市场。

王新屏等(2003)认为虽然涨跌幅限制不能完全消除过度反应，但是也同样可以显著地减小过度反应的程度。此外，这一研究还发现涨跌停本身并不是导致过度反应的原因，因此从这个角度来说涨跌幅限制并不具有助涨助跌的作用。焦瑞新和孙学举(2010)的研究结论表明个股在达到涨跌停后买卖价差和有效价差减小。这些研究均表明在我国证券市场中涨跌停制度促进了信息的正常传播，对市场非理性交易起到了一定的遏制作用，改善了市场流动性，增加了市场效率。

(二)反对的观点

反对涨跌停制度的观点主要认为这可能会对股票起到助涨助跌的作用，降低市场效率。Kim和Rhee(1997)在对东京的股市中这一问题的研究中，采用了分组比较，以达到涨跌停板限制的为研究组，对照组分别为涨跌幅达到9%～10%和8%～9%，这一方法得到的结论是这一制度可能会有助涨助跌的作用，从而对这一制度的有效性产生了质疑。

孙培源和施东辉(2001)也探讨了这一问题，并且认为在股价达到规定的限制后，股价波动性经历较长时间后才能回到正常水平，同时还会干扰流动性，使投资者无法及时调整自己的投资策略和相应的投资组合。徐龙炳和吴林祥(2003)发现我国A股股价在涨跌停之后存在着明显的反向修正，并且修正幅度与价格变化幅度成正比关系，这表明市场存在一定的过度反应。屈文州(2007)同样认为跌幅限制对市场效率产生了负作用,降低了市场的信息效率。盛军锋等(2009)的研究同样认为涨跌幅限制并没有如预期那样发挥比较大的稳定作用，并建议适当修正或者放宽该政策。李婷等(2010)同样认为这一政策抑制了市场流动性，降低了市场效率，并建议相关部门在制定涨跌幅限制政策时，设置不对称的涨、跌幅度，或者建立一些对市场流动性影响较小的交易制度，如用断路器措施来解决这一问题，在保持市场稳定的同时，还要考虑其他因素以保证充足的流动性。

三、结论

在涨跌停制度问世以来，就一直面临着不同的评价。设置涨跌停制度的初衷在于给予投资者一定的时间去吸收和消化信息，减少其对信息的过度反应，从而有效减少过度投机行为。我国的涨跌停板制度应用已有二十多年的历史，对于制度本身的优劣问题已经有了较多的研究，不同学者基于不同的出发点、不同的角度或不同的研究方法，因此得出的结论也有所差别。通过对A股股价的观察可以发现，某一利好消息往往可以使股价出现连续涨停，之后又往往会出现一波较大幅度的价格回落。如果连续涨跌停会使股价到达一个不合理的位置，那么这一现象实际上为投资者提供了一个很好的投资机会。

从宏观角度来看，本文研究的结果一定程度上可以解释涨跌停板制度的限制是否合理，从而供政策制定者参考，进而对我国的证券市场在现阶段是否可以考虑改变价格限制等问题进行了论证。从微观角度而言，股价的波动程度大小也影响着投资者的投资策略，投资者也可以根据涨跌停板对股票未来走势的影响，调整自己的投资策略，从而提高投资者个人的投资效率和投资回报率。