贺亚楠，张信东，郝盼盼

(1.山西财经大学会计学院，山西 太原 030006；2.山西大学经济与管理学院，山西 太原 030006)

一、引 言

大量研究表明，当企业面临短期业绩压力时，管理者会有R&D操纵的短视行为，即为了达到短期业绩目标削减R&D[1][2][3][4][5][6]，诸多研究亦将R&D支出作为投资短视的代理变量[7][8][9]。然而，Canace等(2018)在近期的研究以美国上市公司为研究对象，提出不同的看法：其一，当企业面临业绩压力时，管理者会减少费用化的R&D支出，但同时会增加其他长期资本性支出(capital expenditure)；其二，增加的资本性支出主要为资本化的R&D支出，且这两者具有抵消作用，使得企业总投资并未受到业绩压力的影响[10]。由此，他们的研究指出管理者在投资实践活动中，并非如文献中所述的那样短视。基于此，本文所关注的问题是，我国企业管理者是否也有类似的兼顾行为？如果有，减少费用化的R&D投资的同时又会增加哪类投资呢？这些行为对于企业的价值有何种影响？

本文的工作可以提供以下三个方面的贡献：首先，基于我国企业数据，在R&D操纵的研究中考虑了管理者对其他非R&D资本性投资的联动性决策。虽然我国学者对于R&D操纵的研究颇丰，但多从R&D支出的会计处理出发，仅关注其账面项目的调整[11][12][13]。本文从企业投资行为的视角出发，在检验企业对R&D投资的调整时，还关注了其他非R&D资本性投资。其次，在Canace等(2018)工作的基础上[10]，扩展了对企业价值的讨论。诚如Canace等(2018)所言，他们的研究虽然发现管理者在减少费用化的R&D投资的同时会增加其他长期资本性支出，但并未解答这种行为对于企业价值产生何种影响[10]。本文对此提供了经验证据。第三，使用我国企业数据，避免了Canace等(2018)无法获取资本性支出明细项目的数据限制，提供了更为直接的实证讨论。

二、研究背景与假设提出

(一)投资分类及会计处理

沿用Canace等(2018)的研究[10]，本文将企业长期投资(1)本文关注的长期投资主要为企业对内部的投资，并未考虑长期股票投资、长期债券投资等对外投资。进行了分类，具体如下图1所示。

图1 投资分类示意图

虽然资本化的R&D支出、非R&D资本性支出均计入企业资产负债表，而费用化的R&D支出计入企业利润表，与前两者似乎无法并列，但就企业投资项目而言，R&D项目普遍是长期性的，从这点上来看，无论费用化或是资本化的R&D支出，与非R&D资本性支出是具有共性的，因此本文对于投资分类方式与Canace等(2018)一致[10]。但同时，美国上市公司报表信息中无法将资本化的R&D支出数额由资本性支出中区分出来，而基于我国上市公司报表中可以单独计算获取这一项目支出金额，这为本文后续研究提供了极大的便利性。

(二)文献综述及假设

管理者短视，意为管理者在做出投资决策时，偏好选择能获益周期短、快的项目[7]，或者对具有长期效益、能够使得企业或者股东价值最大化的项目投资不足，以达到提高短期经营业绩目标的目的[14]。对于管理者短视程度的量化可以分为两类：一类通过计算投资者的换手率指标来刻画[2][15][16]；另一种则通过直接观察管理者的具体投资行为来表征其短视行为，如以公司进行的短期证券投资作为短期项目的度量，以这些项目的增加来论证管理者短视[17]，或者长期项目投资如R&D[7][18][19][20][21]、其他(非R&D)资本性支出(property, plant and equipment)作为管理者投资短视的反向指标[22]，以长期投资项目的减少来论证管理者存在短视行为。

可见，基于短期经营业绩目标而进行的R&D操纵从行为本质上看是管理者短视的具体表现。已有文献关于R&D操纵的研究植根于其样本所采用的会计处理方式。

R&D支出全部费用化处理意味着当期利润将受到R&D投资的剧烈冲击，削减R&D投资可以对企业利润的数额产生一比一的影响。因此，企业面临业绩压力时，管理者往往为了提高短期利润[1][23][24]、达到分析师盈余预期[2][25]、成功进行IPO等目的对R&D投资进行调节[3]。与此相对，在R&D支出部分资本化处理下，只有计入费用化的R&D支出才会影响当期利润，加之是否符合资本化条件计入资产基于管理者对准则的把握和判断，因而管理者更多的是表现为对R&D支出会计处理的调节[11][12][26][27][28][29]。从研究结论来看，作为酌量性支出，R&D投资易被管理层操纵，虽然方式不同，但这种短视行为均表现为面临业绩压力时，减少费用化R&D支出。

然而管理者总是短视的吗？也不尽然。Fama(1980)、Fee和Hadlock(2003)指出管理者不仅有动机追求短期业绩目标，也会同时关注公司的长期绩效，因为后者会影响其在经理人市场上的声誉、职位安全、职业前景等，这些会激励他们有更好的表现[30][31]。Cheng(2004)发现企业的薪酬委员会会加强R&D发支出与管理者薪酬之间的正向关系[32]。因此，实现公司长期价值和短期业绩之间的合理平衡非常重要，管理者需要充分权衡短期与长期利益，可能采用更为“折衷”的做法，如在减少费用化的R&D支出的同时，增加资本性支出[10]。从理论与实践来看，无论增加资本化的R&D支出或是非R&D资本性支出，都被证明是有动机的。

首先，管理者将费用化的R&D支出转向资本化的R&D支出无论在会计处理、真实投资活动安排上，均是易于实现的。R&D资本化的各项条件主要基于人为判断，管理者可改变R&D支出会计科目分类，少计费用、多计资产，这方面的研究上文已有列举。同时，由于企业的R&D活动属于知识密集型投资，有时甚至涉及商业机密，内部管理人员通常更为熟知R&D项目的进展、相关投资的具体使用，因此，他们可以对各R&D项目进行选择性投资，减少尚在研究阶段的R&D项目支出、增加那些符合资本化条件的支出，以此来保证R&D投资总额不受短期业绩的影响。

其次，管理者将费用化的R&D支出转向非R&D资本性支出等是有利可图的。一方面，作为企业最为普遍的投资，非R&D资本性支出如购买经营性固定资产等，可以扩大企业经营规模、可以促进企业长期价值提高未来经营绩效[33]。此外，增加非R&D资本性支出对于发挥既有R&D投资的作用也大有裨益，如Teece(1986)、Radhakrishnan等(2017)发现，R&D投资与有形资产在促进企业成长性方面具有互补性，具体表现为R&D投资与企业未来成长性的正相关关系会随着有形资产的增多而加强[34][35]。因此，将费用化的R&D支出转向非R&D资本性支出也是管理者重视长期绩效的一种体现[10][22]。另一方面，已有研究发现，在我国企业中，管理层增加其他资本性投资也可能出于私人利益的考量，为了缔造商业帝国通过扩大公司规模而来增大权力[36][37]。从这一层面来看，管理者将费用化的R&D支出转向非R&D资本性支出的动机可能更为复杂。

总体来看，管理者减少费用化的R&D支出并转向资本性支出，既可以缓解短期业绩压力，又可以弥补削减R&D支出对企业长期绩效带来的负向冲击，较好地兼顾了长、短期利益。基于此，本文推测我国管理者也有类似的考虑，提出如下假设：

H1：当企业面临短期业绩压力时，管理者会倾向于降低费用化的R&D支出，但同时会增加资本性支出以兼顾长、短期利益。

虽然管理者的兼顾行为可以增加通过资本化R&D支出、非R&D资本性支出来实现，但这两类资本性支出无论从获利能力还是风险性，均有较大差异，那么我国企业具体主要通过何类项目来实现？从获利性能力来说，相比其他非R&D资本性支出，资本化R&D支出可以产生更为巨大的未来收益。从风险性来看，非R&D资本性支出主要涉及固定资产更新(局部和全部更新)、改建、扩建、新建等活动，风险性远远小于R&D投资[38][39][40]，且有助于管理者实现商业帝国建立的目标。基于此，本文提出以下对立假设：

H2a：当企业面临短期业绩压力时，增加的资本性支出主要为资本化R&D支出。

H2b：当企业面临短期业绩压力时，增加的资本性支出主要为非R&D资本性支出。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007～2017年我国沪深A股上市公司为研究样本，鉴于我国现行企业会计准则从2007年起执行，本文的研究起点选择为2007年。剔除金融、保险业企业以及关键变量数据缺失的样本后，最终得到6230个观测值。本文所使用的数据均来源于WIND数据库。

(二)模型设定与变量度量

已有文献指出，管理者会通过操纵盈余来满足不同的盈余阈值，主要包括零盈余、上期盈余和分析师预测盈余[41]，而基于我国的研究主要关注零盈余和上期盈余这两个阈值[42][43][44]，因此本文认为避免亏损、避免利润下降是我国企业普遍需达到的短期利润目标。基于此，本文采用以下标准识别处于上述两类短期业绩压力中的企业：(1)亏损压力(Dloss)，计算样本公司资产收益率均值(统计结果为0.07)，若某一公司资产收益率小于均值认为其面临亏损的业绩压力，则取1，否则为0；(2)利润下降压力(Ddecre)，计算样本公司当年与上年资产收益率差值的均值(统计结果为0.016)，若某一公司资产收益率小于均值认为其面临利润下降的业绩压力,则取1，否则为0。

在此基础上，构造以下两个模型(1)、(2)来检验上文假设：

Expeni,t=β0+β1Capxi,t+β2Dloss(Ddecre)i,t+β3Expeni,t-1+β4Avexpeni,t+β5Mbi,t+

β6Levi,t+β7Sizei,t+β8Fcfi,t+∑Year+∑Ind+ηi,t

(1)

Capxi,t=β0+β1Expeni,t+β2Dloss(Ddecre)i,t+β3Capxi,t-1+β4Mbi,t-1+β5Levi,t-1+

β6Agei,t-1+β7Sizei,t-1+β8Fcfi,t-1+∑Year+∑Ind+ηi,t

(2)

其中，Expen为公司费用化的R&D支出除以资产总额，Capx为公司资本性支出除以资产总额；其他控制变量包括：(1)R&D费用行业均值(Avexpen)，为行业内剔除本公司外其他公司费用化的R&D支出除以资产总额，并取均值；(2)公司账面市值比(Mb)；(3)公司资产负债率(Lev)；(4)公司规模(Size)，由总资产取对数计算得出；(5)公司上市年龄(Size)；(6)公司自由现金流(Fcf)，由公司自由现金流/资产总额计算得出；此外，本文还加入年份虚拟变量与(Year)行业虚拟变量(Ind)分别控制宏观经济和行业特征的影响。

为了消除潜在的内生性，本文参考Canace等(2018)的做法[10]，采用两阶段回归法，如对模型(1)进行估计时，第一阶段将模型(2)中其他变量看做外生工具变量进行回归，得出资本性支出(Capx)的估计值，将这一估计值代入模型(1)进行第二阶段回归。模型(2)的估计步骤也类似处理。

四、 实证结果

(一)描述性统计

本文涉及主要变量的描述性统计结果如表1所示。

表1 主要变量描述性统计

从表1可以看出，Dloss与Ddecre的均值约为0.6以上，表明按照本文的划分标准，样本公司60%以上的公司面临短期业绩压力；Expen与Capx均值分别为0.023、0.048，可以看出，在样本公司的R&D支出中，资本化的数额普遍大于费用化数额，表明我国企业倾向于将R&D支出进行资本化处理。

(二)基本检验结果

表2列示了企业业绩压力与费用化的R&D支出、资本性支出的检验结果。从回归(1)结果可以看出，Dloss的系数为负，且在1%的水平上显著，表明当企业面临亏损的业绩压力时，更倾向降低费用化的R&D支出用以提高利润水平，而回归(2)中Dloss系数不显著，与资本性支出(Capx)的关系未通过显著性检验。结合回归(3)与回归(4)的结果来看，Dloss与Ddecre系数分别负向、正向显著，支持了本文的假设，即当企业面临利润下降的业绩压力时，管理者更倾向于降低的费用化的R&D支出、增加资本性支出，表现出其对于短期和长期利益的兼顾。总体来看，在两类业绩目标下，管理者对资本性支出(Capx)的决策有所差异，这可能是由于亏损比利润下降对市场带来的冲击更大，对管理者的影响更为恶劣，在我国报告亏损的成本要远高于报告盈余下降的成本[42]。因而在这种情况下，为了避免亏损，企业在降低费用化的R&D支出的同时，已无暇采用增加资本性支出这种方法来缓解R&D操纵的负向影响，且处于这一情况下的企业本身业绩情况较差，进行资本性投资的实力相对较弱。

表2 基本检验结果(N=6230)

注：*为在10%水平下显著，** 为在5%水平下显著，*** 为1%水平下显著；括号内为t值。下同。

(三)业绩压力与总投资的检验

基于表2的检验，本文发现，在我国上市公司中，特别是面临利润下降这一压力的组中，对于费用化的R&D支出、资本性支出存在反向投资调整行为，那么，是否具有抵消效应呢？为了解答这一问题，本文沿用Canace等(2018)的设计[10]，将模型(1)与模型(2)合并为模型(3)来对此进行检验，其中，总投资(Inv)为费用化的R&D支出(Expen)与资本性支出(Capx)之和。

Invi,t=β0+β1Dloss(Ddecre)i,t+β2Expeni,t-1+β3Avexpeni,t+β4Mbi,t+β5Levi,t+

β6Sizei,t+β7Fcfi,t+β8Capxi,t-1+β9Mbi,t-1+β10Levi,t-1+β11Agei,t-1+

β12Sizei,t-1+β13Fcfi,t-1+∑Year+∑Ind+ηi,t

(3)

表3汇报了业绩压力与总投资关系的检验结果。结合表2的结果可以得出，当企业面临亏损时，会更倾向于降低费用化的R&D支出(Expen)，使得总投资(Inv)降低，此处Dloss的系数为-0.006且在1%的水平上显著；而当企业面临利润下降时，由于降低费用化的R&D支出(Expen)的同时会增加资本性支出(Capx)，使得表3中Dloss并不显著，这与Canace等(2018)的研究结果类似[10]，表明管理者并非已有文献中所阐述的那样短视，他们在关注短期业绩的同时，也会兼顾长期利益，两类投资的调整会有抵消效果，使得总投资并未受到业绩压力的影响。

表3 业绩压力与总投资检验结果(2) 出于简洁，此处仅显示解释变量回归结果，其他结果留存备索。下同。 (N=6230)

(四)业绩压力与资本性支出类型的检验

由前文分析可知，管理者增加资本化的R&D支出与非R&D资本性支出都是可行的，那么他们将采用哪种调整途径进行抵消？为了回答这一问题，本文基于模型(2)，将被解释变量分别替换为资本化的R&D支出(Capi)、非R&D资本性支出进行检验(Tang)(3)Canace等(2018)的研究中无法分别获得资本化的R&D支出和非R&D资本性支出数额，因此通过建立当期资本性支出与下期折旧的关系进行间接检验[10]，在我国新会计准则框架下，可以直接获得资本化的R&D支出信息，因此此处的研究设计与Canace等(2018)不同。，其中Capi=公司资本化的R&D支出/资产总额，Tang=(资本性支出-资本化的R&D支出)/资产总额，相关结果列示于表4。

表4 业绩压力与资本性支出类型检验结果(N=6230)

由回归(1)与回归(2)可以看出，Dloss系数均不显著，再次佐证了上文结论，即企业面临亏损时，无力增加资本性支出。结合回归(3)与回归(4)的结果来看，Ddecre仅在回归(4)中显著为正，表明我国企业面临利润下降时，为了抵消费用化的R&D支出减少，更倾向于增加非R&D资本性支出，与Canace等的研究结论(2018)不同，[10]支持了前文假设H2b。这表明我国企业管理者为了兼顾长、短期业绩，在对资本性支出项目选择有更为复杂的考虑，将费用化的R&D支出转向非R&D资本性支出是对项目风险与收益、以及私人利益的综合权衡。

五、进一步分析

进一步，本文以t+1、t+2、t+3年的托宾Q值来衡量企业未来1～3年的价值，分别对亏损压力(回归1～3)与利润下降压力(回归4～5)下企业的未来价值进行检验，这一工作也是对Canace等(2018)研究的扩展与补充[10]，结果列示于表5。

可以看出，回归(1)～(3)中，Dloss的系数均在1%的水平上负向显著，表明与业绩较好的企业(Dloss=0)相比，面临亏损压力的这些公司在未来3年内有较低的企业价值。与之不同的是，在回归(4)～(6)中，Ddecre的系数仅在对t+1年的托宾Q值回归时负向显著，对t+2、t+3年的托宾Q值回归时不显著，结合前文实证结果，表明这些企业增加资本性支出的长期效果逐渐显现，其企业价值与业绩较好的企业(Ddecre=0)相比并无差异。总体上来看，管理者将费用化的R&D支出转向非R&D资本性支出，虽然是各种决策的复杂权衡，但合理的扩张速度会增加企业价值和股东财富[45]，从企业未来业绩表现来看，反映了这一行为可以兼顾长期与短期利益。

表5 企业未来价值检验结果

① 本文的样本区间为2007～2017年，因此当被解释变量为t+1年TobinQ时，检验区间实际上为2007～2016年，被解释变量为t+2、t+3年TobinQ时，检验区间以此类推。

六、稳健性检验

为进一步确认以上结论的可靠性，本文进行了以下几方面的稳健性检验：

1．对于前文各项主要检验，计算各投资项目当期与上期的差值作为被解释变量，包括费用化的R&D支出增量(ΔExpen)、资本性支出增量(ΔCapx)、总投资增量(ΔInv)，结果列示于表6，主要变量的系数及符号与前文一致。

2．对于业绩压力与资本性支出类型的检验，本文首先使用资本化的R&D支出增量(ΔCapi)、非R&D资本性支出增量(ΔTang)重新进行回归，结果列示于表7回归(1)～(4)，结论与前文基本一致。其次，借鉴Canace等(2018)的方法对面临利润下降压力的企业(Ddecre=1)进行间接检验[10]，具体做法如下：(1)估计样本公司由费用化R&D支出转移到资本性支出上的投资额，将其除以公司资产总额(4)具体估计方法详见Canace等(2018)的研究[10]。，记为Shift_Capx(2)由于在我国会计准则框架下，资本化的R&D支出产生的无形资产在未来进行摊销，因此在Ddecre=1的样本中，若增加的资本性支出主要为对非R&D性的固定资产等的投资，那么Shift_Capx应和下期折旧呈现显著正相关关系，基于此，建立如下模型(5)此处仅对Ddecre=1的样本进行回归。：

Adj_Dpi,t+1/Adj_Ami,t+1=β0+β1Shift_Capxi,t+∑Year+∑Ind+ηi,t+1

(4)

其中，Adj_Dpi,t+1表示未来折旧，由公司i在t+1年的折旧减去行业均值，再除以公司资产总额计算得到，Adj_Ami,t+1表示资本化的R&D支出未来摊销(6)资本化的R&D支出未来摊销的数据通过手工查找公司年度报表“合并财务报表项目注释”/“无形资产”/“内部研发”这一项当期增加的摊销额整理得到。，计算思路与Adj_Dpi,t+1相同。

表7中回归(5)～(6)结果表明前文的结论是稳健的。

表6 基本稳健性检验结果(N=6230)

表7 业绩压力与资本性支出类型稳健性检验结果

七、研究结论与启示

本文以2007～2017我国A股上市公司为研究样本，以避免亏损与避免利润下降作为我国企业普遍认同的利润目标，探讨管理者是否在削减费用化R&D支出的同时会增加资本性支出以兼顾长短期利益。结果显示：(1)企业在面临亏损、利润下降这两类业绩压力时，表现有所差异，在亏损压力下，会显著降低费用化的R&D支出，在利润下降压力下，不仅会降低费用化的R&D支出，还会增加资本性支出；(2)面临利润下降压力的企业，费用化的R&D支出的减少额与资本性支出的增加额基本抵消，使得总投资并未受到此业绩压力的影响，且增加的资本性支出主要为非R&D资本性支出，反映出他们对于项目风险与收益、个人利益的复杂权衡；(3)处于利润下降压力中的企业未来价值并未明显落后于业绩较好的公司，表明企业的上述行为，可以兼顾长期与短期利益，增加的资本性支出在长期内效益逐渐显现，与之相反，处于亏损压力下的企业的未来价值则显著较低。

本文的启示在于：从理论上来看，企业的资金分配基于全局，对于R&D操纵的研究，不应孤立于这一项目内部，应考虑R&D投资与其他项目投资的联动性，这也充分反映了这一领域问题的复杂性，特别是企业处于两类业绩压力下的不同表现，启发我们在后续的研究中应界定更为细致的情境；从实践上来看，无论面对哪种短期业绩压力，管理者都易于进行R&D操纵行为，因而针对R&D这类酌量性支出，如何激发管理者投资的动力，特别是在薪酬契约的设计中，如何激励管理者进行创新活动的、降低R&D投资对其个人利益的潜在负面影响，依然是一难题。