李刚 刘丽丽

【摘 要】 文章以2013—2017年中国沪深两市A股上市公司为样本，实证分析了控股股东股权质押与高管減持之间的关系，研究结果发现：控股股东股权质押（是否质押）与上市公司高管减持显著负相关，且质押比例越高，高管减持幅度越小;连续质押时，高管减持幅度显著提升。说明大股东股权质押融资对内部高管是利好的私有信息，但连续质押是负面信息，导致高管减持增加。研究发现不仅有助于从内部人交易视角评估股权质押的经济后果，为高管减持的影响因素提供了新证据，而且有助于丰富大股东经济行为及内部人交易的相关研究，为中国证券市场监管部门提供了借鉴。

【关键词】 控股股东; 股权质押; 连续质押; 高管减持

【中图分类号】 F230;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）23-0022-06

一、引言

近年来，上市公司控股股东股权质押现象越来越普遍，许多学者基于我国特殊的制度背景对控股股东股权质押行为进行了诸多研究。部分学者从“融资约束”“市值管理”角度考察了控股股东股权质押行为背后的动因：当控股股东面临“资金紧缺”（融资约束）或是“机会主义动机”（变相套现）时，会进行股权质押行为[ 1-2 ];存在市值管理需求时，会选择股权质押进行融资[ 3 ]。部分学者基于代理成本、资金侵占、企业价值、股价崩盘、盈余管理等方面探究了控股股东股权质押产生的经济后果：控股股东股权质押后，两权分离程度加深，使得企业面临代理成本提高的风险[ 4 ]，控股股东侵占上市公司资产使得企业面临市场价值降低的风险[ 5 ];当抵押物的价值跌至平仓线时，质权人会把质押股票在资本市场中强制平仓，此时，控股股东将面临失去控制权的风险，为了降低控制权转移风险，控股股东会通过一系列财务行为（盈余管理、税收规避等）防止股价下跌、降低控制权转移的风险[ 6-7 ]。除此之外，控股股东股权质押后对审计定价、审计师投入及审计费用产生一定的影响[ 8-9 ]。综上，研究控股股东股权质押产生的经济后果较少涉及内部人交易领域。内部人交易是指上市公司内部人（董事、监事、高级管理人员）利用尚未公开披露的信息进行买卖本公司股票的行为。本文从高管减持角度考察了控股股东股权质押对高管减持行为是否产生“辐射作用”。

自2006年起我国实施了新《公司法》与《证券法》，对内部人交易行为进行了规范，但股票市场上关于内幕人交易事件屡见不鲜，引起许多学者对该领域的关注。其中对高管减持的研究较丰富，且主要集中于高管卖出所持上市公司股票产生的经济后果方面。有研究表明我国上市公司普遍存在高管减持套现现象[ 10 ];有研究指出在创业板企业中，高管大规模的减持股票是公司治理结构无效的体现，最终会破坏企业的价值[ 11-12 ];还有研究指出高管减持会促进盈余管理行为[ 13 ]。而对高管减持的影响因素研究较少。实际上，高管减持行为中存在“择时”效应———当公司价值被高估时，高管倾向减持，以获取最大化减持收益;当公司价值被低估时，高管倾向增持，在以后获取超额减持收益。根据“信息优势”假说，管理层预测公司未来经营情况下滑，会提前卖出股票。那控股股东股权质押行为是否会对高管减持行为带来辐射作用呢？本文以股权质押为新视角探究其对高管减持行为的影响，为高管减持的影响因素提供了新证据。

本文的贡献主要体现三个方面：第一，研究视角有所创新，以往文献从股权质押与盈余管理、信息披露、税收规避，股权质押与企业创新，股权质押与企业价值，股权质押与审计师行为等视角探讨股权质押产生的影响，而高管作为上市公司内部人，其交易行为是否受到大股东股权质押的影响呢？在上市公司连续质押的背景下，股权质押与高管减持关系如何？本文基于管理层视角，研究大股东股权质押对内部人交易行为产生的作用，关注连续质押对高管减持的影响，这补充了股权质押经济后果的研究。第二，本文的研究丰富了影响高管减持因素的相关文献。由于2006年新《公司法》与《证券法》的颁布规范了内部人交易行为，许多学者对资本市场中内部人交易事件持续关注。其中关于高管减持的研究成为热门话题，主要聚焦在高管减持股票所带来的减持套现、企业价值、盈余管理等方面的经济后果[ 10-13 ]，而对内部人交易的影响因素研究主要是公司治理结构和股权激励两方面[ 14 ]，本文的发现将高管减持行为的影响因素拓展到股权质押领域。第三，为上市公司、证券监管部门及资本市场中的投资者提供一定的借鉴意义。对上市公司而言，有利于识别大股东股权质押对高管减持行为产生的作用，影响上市公司的代理成本及价值;对监管机构而言，有利于正确辨析股权质押融资在资本市场中的作用，本文的研究分析与结论为进一步完善证券管制提供了借鉴;对资本市场中的投资者来说，为其做出投资决策前提供理论指导，即对上市公司高管减持背后真正的动因保持密切关注。

本文第二部分是理论分析与假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果与分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为研究结论。

二、理论分析与假设提出

（一）控股股东股权质押与高管减持

根据融资约束假说，控股股东在面临严重的“资金紧缺”时，会在资本市场中抵押股权以迅速获取融资资金[ 1-2 ]，为了获得最大限度的“融资额度”，控股股东有动机也有能力要求管理层在其质押前策略性地发布乐观的盈余预测来配合其质押行为[ 15 ]。

一方面，控股股东在股权质押后，由于现金流权受限制，不仅有动机强化侵占中小股东利益[ 16-17 ]，而且会对上市公司实施更多的“掏空”行为[ 18-19 ]，这些行为最终会损害上市公司价值，增强股价低于预警线和平仓线的可能性，加剧控股股东丧失控制权的风险。而高管作为公司内部人员，依据“信息优势”假说，当管理层了解公司经营状况下滑时，会做出提前卖出股票的决策。除此之外，控股股东股权质押后，当控制权转移及股价崩盘风险增加时，企业不但会面临控股股东的更换，而且将影响到公司的各个方面（发展战略、人员变动等），这使上市公司的经营处于长期不稳定的状态。根据高管自利假说，当面对经营不确定性时管理层会选择适当时机减持上市公司股票，从而获得超额收益，避免利益受损。

另一方面，由于控制权转移意味着控制权私利的丧失，而控股股东十分重视从控制权中获得极大的私利[ 20-21 ]，控股股东股权质押后，根据控制权转移风险规避假说，控股股东不仅有动力改善企业经营环境，提升企业经济效益[ 22 ]，而且会采取信息管理、盈余管理、稳定股价和税收规避等一系列财务行为来防止控制权转移、降低股价崩盘风险[ 6-7 ]。除此之外，控股股东在股权质押后对上市公司进行市值管理，会削弱控股股东利益侵占行为[ 3 ]，当控股股东将质押资金投入股权被质押的上市公司时，公司业绩比投给自己或第三方好[ 23 ]，因此有理由认为在股权质押大背景下控股股东为其私利损害公司价值的可能性较小。而高管作为重要的内部人员，根据信息优势理论，管理层会对公司价值和股价走势做出反应。由于高管减持存在“择时”效应，当公司股价被市场低估时会倾向增持，当股价高于内在价值时倾向减持股票。控股股东股权质押后，股价可能被低估，但公司价值未来可期，高管会倾向于持股，待股价被高估时再减持以获取超额减持收益。因此，预测控股股东股权质押行为将会影響高管减持倾向，根据以上分析，提出竞争性假说：

H1a：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押与高管减持呈正相关关系，且质押比例越高，减持幅度越大。

H1b：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押与高管减持呈负相关关系，且质押比例越高，减持幅度越小。

（二）连续股权质押对控股股东股权质押与高管减持关系的影响

一般而言，控股股东面临严重的融资约束时，会选择在资本市场中抵押股权以迅速获取融资资金[ 1 ]，如果将连续质押股权定义为已被控股股东数年反复多次质押两次以上（含两次）时，观察上市公司质押频率，发现约半数被质押的上市公司股权会发生连续质押[ 24 ]，增强了控股股东侵占上市公司资金的动机[ 2 ]，促使公司业绩下滑。高管面对企业经营业绩继续恶化时，减持上市公司的股票为高管谋取私利的机会主义行为带来了便利，根据高管自利假设，我们预测连续股权质押下，高管减持幅度会大幅提高，以防止遭受更大的损失，由此提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，当控股股东存在连续股权质押时，高管减持幅度显著提升。

三、研究设计

（一）研究模型与变量

为了验证本文的研究假说，借鉴文献中的研究模型[ 6-7，24-25 ]，构建了如下两个模型：

在模型（1）和模型（2）中，本文的被解释变量为高管减持比率（rp_ratio）。模型（1）中解释变量：一是控股股东是否存在股权质押，设置虚拟变量（pledge_dum），年末控股股东存在股权质押为1，否则为0;二是控股股东股权质押比例（pledge_rt），表示年末控股股东质押的股份占其所持样本公司股份的比重。模型（2）中解释变量为上市公司股权是否连续被质押（repeat），当上市公司股权连续被质押时，repeat取值为1，否则为0。借鉴前人研究[ 14 ]，加入其他控制变量：公司规模（size）;净资产收益率（roe）;综合杠杆系数（dtl）;发展能力（sgr）;第一大股东持股比例（top1）;股权制衡度（balance）;独立董事比例（indep）;年度（age），指截至高管减持行为发生公司的上市时间。由于股权质押公司行业主要分布于制造业及信息行业[ 26 ]，也控制行业变量（manu、it），年度（Year）哑变量。具体变量定义见表1。

本文用模型（1）检验竞争性假说H1a、H1b，若？琢1系数显著为正，说明控股股东股权质押与高管减持显著正相关，且质押比率越高，高管减持幅度越大，支持假说H1a;若？琢1系数显著为负，则说明控股股东股权质押与高管减持显著负相关，且质押比率越高，高管减持幅度越小，支持假说H1b。运用模型（2）检验假说2，预期？茁1系数显著为正。

（二）样本选择与数据来源

本文以2013—2017年间我国在沪深上市满一年的A股上市公司的高管（包括董事、监事和高级管理人员）及其直系亲属减持交易为研究样本，参照已有文献[ 24-25，27 ]并结合本文的研究特点，按照如下标准进行了数据筛选：（1）剔除金融行业、ST及当期质押当期解除的样本;（2）剔除不完整或不合常理的样本;（3）找出公司高管及其直系亲属年度第一次减持与最后一次减持时点，合并同一上市公司不同高管及家属在一年内的多次交易，并将其定义为一个样本，得到高管减持年度数据，并将该年内第一位高管或家属的第一次交易日定义为减持行为发生日;（4）删除上市不满一年及控制变量等其他数据缺失的观测值，最终获得2 342个公司全样本;（5）在样本期内，基于年末控股股东存在股权质押且股权被控股股东反复多次质押两次（含两次）以上为连续质押样本，仅被控股股东质押一次的为非连续样本，获得897个公司样本来验证假说2。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。关于控股股东股权质押的数据取自CSMAR数据库，并对其进行了手工整理。关于高管减持的数据来源于CSMAR数据库中的“董监高及相关人员持股变动情况文件”。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。从表中可以看到高管减持比例（rp_ratio）的均值是0.071，中位数是0.017，标准差是0.097，表明不同公司高管减持比例存在差异性。年末控股股东股权质押（pledge_dum）占到总样本量的38.3%，略高于王雄元[ 6 ]及谢德仁[ 7 ]的平均质押比例，主要是因为近年股权质押式回购业务的推出，越来越多的控股股东青睐于股权质押进行融资。控股股东质押比例（pledge_rt）的均值为0.188，标准差是0.308，说明不同企业控股股东股权质押比率差异较大。控制变量的描述性统计结果与已有的研究基本一致。

（二）回归结果与分析

在模型回归前，对变量之间的相关性进行pearson检验，发现主要研究变量与各控制变量之间以及其他控制变量之间的相关系数均在可接受范围内，并且Mean VIF值为2.54，表明不存在多重共线性对回归结果的影响。

表3报告了竞争性假说1的回归结果，从回归结果可以看出，控股股东股权质押（pledge_dum）的回归系数-0.0085为负，且在5%的水平上显著负相关;质押比率（pledge_rt）的回归系数-0.0143为负，且在5%的水平上显著负相关，即控股股东股权质押与高管减持呈负相关关系，且质押比例越高，减持幅度越小，验证了竞争性假说H1b。这表明在股权质押背景下控股股东为其私利损害公司价值的可能性较小，高管作为内部人具有信息优势，当管理层预计公司业绩未来可期，高管会持股以在未来减持获取超额收益。对于控制变量，发现公司上市时间（age）越久，高管减持的幅度越小，这可能是因为此类公司发展长久，高管对此类公司的信心强;公司规模（size）、可持续增长率（sgr）及综合杠杆（dtl）回归系数为正但不显著;净资产收益率（roe）回归系数为负但不显著，表明公司盈利较好时，高管减持幅度较弱;第一大股东持股比例（top1）和股权制衡度（balance）回归系数为负，说明股权较集中及股权制衡度较强时，高管减持倾向较弱;行业控制变量manu的系数和it的系数为负，说明无论是制造业或是信息技术行业高管减持的倾向都较小。

表4报告了假说2的回归结果，从回归结果可以发现连续质押（repeat）与减持比率（rp_ratio）的回归系数为0.0119且在10%的水平上显著正相关，这表明当控股股东将股权连续质押时，高管减持幅度显著提升，验证了假说2，说明上市公司高管减持行为的选择在大股东将股权进行连续质押背景下会出现“逆转”现象。其他控制变量与以往文献基本相符。

五、稳健性检验

为了检验实证结果的稳健性，本文进行了两种稳健性检验：一是根据王欣等[ 14 ]方法采用高管是否减持（red）虚拟变量来重新度量高管减持，即高管发生减持取1，否则取0，表示高管减持倾向。二是参照蒋秋菊等[ 15 ]方法将控股股东质押重新定义为持股比例超过40%的第一大股东进行检验。回归结果如表5所示。表5中（1）（2）列表明控股股东股权质押（pledge_dum、pledge_rt）与高管是否减持（red）仍呈负相关关系，尤其质押比率系数在5%的水平上显著，说明控股股东是否股权质押定性指标（pledge_dum）与股权质押率（pledge_rt）可能对度量控股股东股权质押的结果存在一定差异，这与李常青等[ 28 ]研究结果一致。（3）（4）列企业控股股东股权质押（pledge_rt）与高管减持（rp_ratio）仍显著负相关，回归系数分别在5%、1%的水平上显著。本文的实证结果没有发生实质性变化。

六、研究结论

自我国2006年股权分置改革基本完成以来，股权质押作为债务融资方式之一逐渐成为上市公司控股股东的“融资利器”，尤其在2013年推出股权质押式回购业务后，股权质押在上市公司中更为普遍。所以，探究股权质押背后的动因及所带来的经济后果具有重要的理论与现实意义。本文基于我国A股上市公司2013—2017年的数据实证检验了上年末控股股东股权质押是否对下一年高管减持行为产生影响，研究结果表明：控股股东股权质押对高管减持行为选择会产生不同的影响;一般情况下，控股股东股权质押会正面“辐射”高管减持，且随质押比例的上升，高管减持幅度越小;但当控股股东将股权连续质押时，高管减持行为出现“逆转”，高管减持幅度显著提高。本文的研究将股权质押产生的经济后果拓宽至高管减持领域，有利于拓展现有关于股权质押的研究视野和补充内部人交易相关文献，也有利于证券市场监管部门从高管减持视角评估股权质押的经济后果，从而进一步完善股权质押及高管减持的相关法律法规，还有利于投资者正确辨别上市公司高管减持行为背后的动机，从而做出理性的投资组合决策。

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