穆林娟 宋巍巍

【摘 要】 文章以2014—2017年沪深两市所有上市公司为研究对象，选择其中的轻资产公司，通过与全部上市企业对比分析，考察轻资产上市公司高管薪酬激励、股权激励对研发投入的影响。同时，根据轻资产企业先天特点，引入融资约束，检验融资约束对高管激励与研发投入的敏感性。研究发现与全部上市公司相比，轻资产公司高管薪酬与研发投入之间的正相关关系更为显著，高管持股与研发投入之间的正向关系不显著，但高管股权激励与研发投入之间的正向关系则是显著的。进一步研究融资约束对高管激励与研发投入的影响，结果表明融资约束对高管激励与研发投入之间有显著的抑制作用。

【关键词】 高管薪酬; 高管持股; 研发投资; 轻资产; 融资约束

【中图分类号】 F272.92;F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）23-0016-06

一、引言

作为创新活动决策的主导者，高管在企业中的收入主要来源于短期薪酬，为了监督和激励高管努力工作，防止逆向选择和道德风险，公司股东会将高管的薪酬与公司的短期经营业绩挂钩，因而对风险不确定性较高的创新研发项目，经理人往往心存芥蒂。为了解决公司高管与公司股东之间的委托代理问题，公司必须建立有效的高管激励机制来提高经理人的风险承担能力和研发投入意愿，增加企业核心竞争力。

目前，我国经济正从资源驱动向创新驱动转变，在这样的背景下企业发展要想抢占先机，就必须加强科技创新，通过创新发展企业的核心技术，让企业在市场竞争中占据一席之地。21世纪是互联网时代，腾讯、阿里巴巴、百度作为我国互联网高速发展的产物，流动资产、无形资产占比非常高，公司发展更多依靠人力资源和研发创新，这些都是轻资产公司的典型特征。

那么，与传统行业相比，轻资产公司的高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的关系是怎样的？由轻资产公司先天特点决定的融资约束问题是否会导致公司高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的关系发生改变呢？围绕这些问题，本文收集了2014—2017年全部上市公司的数据，然后将流动资产占总资产比重为70%以上的公司作为轻资产公司样本，分别研究了两个样本中高管薪酬、高管持股与企业创新投入的影响，试图通过对比来说明轻资产公司的高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间关系的不同之处。然后根据利息保障倍数将轻资产公司分为融资约束组和非融资约束组，研究轻资产公司面临的融资约束对高管激励与创新投入之间的关系。

本文通过实证研究发现，轻资产公司高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间有显著的正相关关系，面临较大的融资约束时，轻资产公司高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的正相关关系会受到抑制。

二、文献回顾及研究假设

（一）轻资产模式的界定与特点

目前界定轻资产模式的形式主要有两种：一是企业的流动资产（比如现金）占全部资产的比重较多;二是企业的发展重心多为研发新产品，建设一流的产品品牌，加强市场营销和客户管理，对于一些非核心且公司不擅长的业务，通过外包的形式来运营，从而提高轻资产所占比例，减少固定资产等“重资产”的投资，降低相关的管理成本[ 1 ]。与传统重资产模式相比，轻资产企业有几个明显的特征：库存现金比例极高、公司总资产中流动资产的比例高、公司商品周转率很高，仓库存货较低、外部负债甚少、公司在固定资产方面投资较少、应收其他公司的账款也不多[ 2 ]。轻资产企业仅凭自身的库存现金是不足以支撑其持续性进行创新的，为了持续性进行创新就必须进行外部融资。轻资产企业进行间接融资时银行会要求其提供抵押物或质押物，但是，轻资产企业本身的特点决定了其无法提供类似于固定资产的抵押物，因此轻资产企业尤其是互联网等高科技中小型企业在获得间接融资方面困难重重，融资的流动性和灵活性受到限制。为了保证企业日常运营所需要的现金流，企业高管可能会减少创新方面的资金投入[ 3 ]。

（二）高管薪酬、高管持股对企业创新投入的影响

公司治理理论表明，股东可以通过分散投资收取组合收益，而经理人只有通过提高经营业绩来换取薪酬、福利等短期回报。因此，经理人尤其是风险厌恶型经理人，通常只关注能够提高短期经营绩效的项目而规避风险不确定性的创新研发项目。Hill和Snell[ 4 ]通過实证研究发现企业的创新投入会随着股权集中程度的增加而增多，两者之间的正相关关系说明大股东更加希望提高技术创新投入。Baysinger等[ 5 ]研究发现，企业的内部董事是可以促进企业加大在研发投资方面的资金投入的。高管激励最主要的两种方式是提高高管的薪酬与授予高管更多的股权，高管薪酬激励能够有效抑制委托代理矛盾，降低管理层风险厌恶情绪，增强经理人从事风险投资项目的动机。尤其是在研发部门，研发部门管理者的薪酬水平越高，企业研发专利的数量和研发支出也越高[ 6 ]。

国内学者通过将激励、约束等机制加入来研究公司治理与研发投资之间的关系。研究发现当管理层的薪酬提高之后，企业在创新方面的投入也相应增加。李春涛[ 7 ]等研究发现，对CEO的薪酬激励能够很明显地促使管理层做出增加企业创新投入的决策。

与传统企业不同，轻资产企业的研发创新、无形资产对其未来的发展起着决定性的作用。轻资产企业通常具有持续性的研发投入，相对于研发水平较低的传统企业，研发水平比较高的轻资产企业管理层做出研发投资决策的成本较小。同时轻资产企业的外部竞争非常激烈，这就降低了管理者的机会主义行为。为避免被激烈的潜在外部管理者替代，管理层会降低道德风险行为[ 8 ]。因此高管激励对于研发创新的促进作用应该更为显著[ 9 ]。在以上分析的基础之上，提出本文的第一个假设：

H1：与传统企业相比，轻资产公司高管薪酬激励政策对创新投入的正向调节效应更显著。

在股权激励方面，Hadlock等[ 10 ]认为，授予管理层更多的股权之后，管理层与股东之间的代理冲突问题能够得到较好的缓解，也可以提高管理层不断进行创新研发的热情，并且努力工作维持企业持续经营。Wu Jlanfeng等[ 11 ]通过面板数据进行分析，研究结果表明当公司经营状况不断好转的时候，公司授予管理层的股份与公司的研发投入之间的正相关关系显著性增强。朱德胜等[ 12 ]发现高管股权激励与企业创新效率之间呈显著的倒U型关系。

在委托代理理论的前提下，公司经理人为了自身利益的最大化，经常采取的是注重公司短期利益的短视行为，而避免采用一些具有较大风险的不确定性行为，股权激励恰好可以提高公司管理层的抗风险能力。

同时，由于轻资产企业的先天特点，轻资产企业在融资方面往往会受到融资约束，而传统企业面临的融资约束较小。相比于薪酬激励，股权激励能能够起到缓解现金流压力的作用[ 13 ]。传统企业股权激励的福利效应大于激励效应，而轻资产企业研发创新需要的时间长、见效慢，风险也比较高。因此企业给予管理层股权更多是出于激励的目的，使管理层与股东的长期利益相一致。因此处于轻资产行业的管理者更愿意提高公司在研发方面的投入，轻资产企业股权激励对于研发投入的影响作用会更强。基于此，提出本文的第二个假设：

H2：与传统企业相比，轻资产公司高管股权激励政策对创新投入的正向调节效应更为明显。

（三）融资约束对高管激励与创新投入的调节作用

轻资产企业的先天特点决定了在间接融资方面受到较大的限制，研发投入资金更多来自于股权融资和内部留存，由于缺乏债权融资的抵押物，在融资方面会受到较大的融资约束[ 3 ]。

Hall[ 14 ]通过研究发现企业创新活动的不确定性较大，创新过程期限较长。Fazzari等[ 15 ]发现企业投资与内部现金流显著正相关。唐清泉和徐欣[ 16 ]实证研究了企业在研发创新方面的投入对企业内部资金的依赖性极强，发现企业内部资金充足的时候研发投入相应较多。卢慧芳和吴华晶[ 17 ]以中国上市公司为样本进行实证分析，结果表明管理层薪酬的激励情况与融资约束程度之间是反向相关的，当企业面临较大的融资约束时，企业给予高管的薪酬通常比较少。张兴亮[ 18 ]从企业经营管理者的角度提出“管理层防御假说”，认为當公司面临的融资约束较小、资金压力较小且公司高管具有较强的能力来应对这种局面时，公司高管会根据自身的薪酬激励来对企业的债务融资规模和途径做出决策，进而使自己的利益最大化。蒲文燕和王山慧[ 19 ]以非金融类上市公司为样本进行实证分析，指出企业要想保证持续不断的研发产出，就必须加大研发方面的资金投入且不能间断，同时发现只有当企业资金充足、不会因为融资约束而导致现金流不足时，给予高管更多的现金薪酬才对企业提高研发投资发挥促进作用。胡艳等[ 9 ]研究发现当公司融资受到的约束较小时，两者之间的正向影响关系是比较显著的，当公司面临的融资约束较大时，公司高管薪酬激励对促进企业创新投入的作用在降低，同时公司面临的融资约束与企业的创新投入两者之间呈负相关关系。晏艳阳和乔嗣佳等[ 20 ]以2007—2013年中国A股上市公司为样本进行研究，结果表明，中国上市公司中给予高管更多的薪酬对公司业绩的提高有积极的促进作用，将融资约束作为调节变量加入后，高管薪酬激励对公司业绩提高的促进作用会受到抑制。融资约束程度是存在一个门槛的，只有当公司的融资约束高于这一门槛的时候，融资约束对高管薪酬的激励效果才是显著的，而融资约束低于这一门槛的时候，效果并不显著。

当公司的融资受到约束时，内部资金紧张，管理层可能会为了缓解资金短缺的压力而降低研发方面的投入，那么在控制了其他相关变量后，融资约束程度会抑制管理层激励（包括给予更多的薪水和股权）对研发投入的促进作用。基于此，提出本文的第三个假设：

H3：轻资产公司面临的融资约束越严重，高管激励与研发投入之间的关系越会受到抑制。

三、研究设计

（一）样本筛选及数据来源

本文研究对象是2014—2017年我国沪深两市所有的上市公司，对于轻资产企业的筛选标准是当年流动资产占总资产的比重大于等于70%的上市公司，剔除了金融类公司、被ST公司、数据披露不充分、数据异常的公司，最终从2014—2017年的3 000多家上市公司中筛选出1 123家轻资产公司。样本总量为8 072个，其中符合条件的轻资产样本有2 142个。本文数据主要通过网络数据库（巨潮资讯网、CSMAR）下载以及手工收集的方式得到。运用Stata12.0进行数据处理，并对所有连续变量在总样本上下1%的水平上进行了Winsorize处理。

（二）变量的选取

本文用企业当年的R&D经费投入作为衡量企业创新投入的代理变量。LNPAY为公司年报中披露的所有高管薪酬的对数，SHARE为公司高管的持股比例。控制变量中SIZE为期末公司总资产的对数，LEV是公司期末资产负债率，GROW是公司的托宾Q值，LDX为企业现金流占总资产的比值，R&Dt-1为研发投入的滞后项。详见表1。

（三）回归模型

本文的模型参考了托宾Q模型和欧拉方程模型，然后在其他学者[ 15 ]模型的基础之上，借鉴鞠晓生等[ 21 ]的研究思路，将企业规模SIZE、资产负债率LEV以及投资滞后项R&Dt-1加入作为控制变量，建立如下模型：

四、实证分析

（一）描述性统计

将收集到的数据用Stata12.0软件进行描述性统计数据处理，结果见表2。根据统计结果，我国上市轻资产公司的研发强度均值为2%，表明收集的轻资产公司样本在2014—2017年四年间平均研发投资占公司总资产的比例约为2%，最大值为225%，最小值为0，说明我国轻资产类公司的研发投入差距较大。高管薪酬变量的均值为648.88，最大值为1 420，最小值1.62，高管薪酬的最大值是最小值的876.54倍。高管平均持股的比例为12%，持股比例最小的为0，持股比例最大的为79%。以上统计数据说明轻资产类公司的高管薪酬以及高管持股差距较大，其他变量由于篇幅限制不再说明。

（二）回归分析

1.高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的关系

根据模型，将收集到的全部上市公司数据和筛选的轻资产公司数据分别进行回归，表3是最终的回归结果。

由表3数据可知，2014—2017年我国上市公司高管薪酬对应系数为0.0012，P值为0.0000，轻资产公司高管薪酬的系数为0.0023，P值为0.0000。轻资产公司与全部上市公司相比，系数较大但差异不明显，高管薪酬与企业创新投入都在1%的显著性水平上正相关，验证了假设1。

同时，上市公司高管持股系数为0.0007，P值为0.2310，高管持股与企业的创新投入之间虽然有正向的关系，但是并不显著。而轻资产公司数据中，高管持股的系数为0.0026，P值为0.0360，因此轻资产公司的高管持股与企业的创新投入在5%的显著性水平上正相关，假设2成立。由此可知，我国上市公司高管持股与研发投入之间并没有特别显著的正向关系，但是轻资产企业高管股权激励与研发投入之间具有显著的正向关系。

2.融资约束下高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的关系

本文度量公司融资约束程度的变量是公司的利息保障倍数，用公司息税前利润除以利息费用计算得出。由计算过程可知，当该指标较高时，公司能够有更多的利润来偿还利息，同时说明公司有较强的能力来偿还借款，那么公司在进行外部融资的时候也就不会受到很大的约束;相反，如果该指标比较低的话，公司获得外部融资的能力较差，公司就面临较大的融资约束。本文根据该指标的高低进行分组，指标高的一组为非融资约束组，指标低的一组为融资约束组，将两组数据分别进行回归，结果如表4。

由表4中的数据可知，非融资约束组高管薪酬的系数为0.0017，P值为0.0070;融资约束组高管薪酬的系数为0.0007，P值为0.0840。非融资约束组的高管薪酬与企业创新投入在1%的显著性水平上正相关，而在融资约束组，两者在10%的显著性水平上正相关，且高管薪酬的系数在融资约束组比非融资组要小。由此可知，轻资产公司的高管薪酬与研发投入正相关，但是当公司融资受到约束的时候，会减弱高管薪酬与研发投入之间的相关性。

同时，高管持股在非融資约束组，系数为0.0039，P值为0.0310;在融资约束组，系数为0.0017，P值为0.3510。非融资约束组高管持股与企业创新投入之间在5%的显著性水平上正相关，融资约束组的高管持股与企业创新投入之间并不具有显著性。

综上可知，当轻资产公司为非融资约束组时，公司高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的正相关关系更为显著，验证了假设3。这是因为公司此时的自有现金很充足，公司高管不会面临短期的现金流压力，也就不会为了短期绩效而减少研发投入。

轻资产公司的发展离不开企业的研发投入，当公司现金流充足的时候，公司可以通过对高管的薪酬激励提高其风险承担能力以及研发投入的意愿;当公司面临较大的融资约束时，公司高管会减少研发投入，公司给予更多的激励并不能很好地促使管理层加大研发投入，此时公司首先应该设法解决融资约束问题，以促进研发投入。

五、稳健性检验

为了检查结果是否具有稳健性，本文将公司研发投入衡量指标换成研发投入与营业收入的比值，总资产的对数替换为公司年度销售额的对数，再一次进行回归分析，数据回归结果如表5。根据回归结果可知，稳健性检验与前文实证结果没有显著性差异，表明本文实证结果具有较高的稳健性。

六、结论与建议

创新能力是影响企业未来发展的重要指标，本文基于轻资产公司的数据实证研究了公司高管薪酬、高管持股与企业创新投入之间的关系，研究发现：第一，我国轻资产企业给予高管薪酬的多少与企业在创新方面投入资金的高低之间是正相关的。第二，上市公司高管持股多少对企业在研发方面投入资金的多少影响并不显著，而轻资产公司的高管持股比例大小对企业创新投入的影响较显著。这说明了我国股权激励的复杂性。轻资产公司要适当提高公司高管的持股比例，从而使公司高管更多站在股东的角度做决策，为了股东的长远利益加大研发费投入。第三，当轻资产公司面临融资约束较小时，公司高管的现金薪酬以及高管持股与企业创新投入之间的正相关关系显著增强。

基于以上研究结论，本文提出如下建议：第一，构建合理的高管薪酬激励体制，将短期的高管薪酬与长期的股权激励相结合，使高管不仅要注重公司短期利益，而且要着眼于公司未来。第二，构建以创新为导向的高管薪酬契约体系，创新是企业发展的不竭动力，为了加大创新投入，公司要将创新作为高管业绩的衡量指标，只有公司将创新作为衡量高管业绩的指标时，公司高管才会有意愿加大企业的创新投入。第三，公司要适当调高高管的薪酬以提高高管风险承担能力和意愿，促使他们加大企业的研发投入，增强企业核心竞争力。第四，当公司面临融资约束时，为了提高公司研发投入、缓解现金流压力，公司可以用股权激励代替薪酬激励，以使高管与股东利益相一致。

【参考文献】

[1] 李云帆.轻资产公司运营中的“轻”与“重”[J].山东纺织经济，2013（10）：32-33，107.

[2] 戴天婧，张茹，汤谷良.财务战略驱动企业盈利模式：美国苹果公司轻资产模式案例研究[J].会计研究，2012（11）：23-32.

[3] 汤谷良，高原.企业轻资产盈利模式的财务挑战与实践路径[J].财务研究，2016（3）：3-8.

[4] HILL C W L， ASNELL S. Exernal control， corporate strategy and firm performance in research-intensive industries[J]. Strategic Management Journal，1988，9（6）：577-590.

[5] BAYSINGER D，KOSNIK D. Effects of board and ownership structure on corporate R&D strategy[J].Academy of Management Journal，1991，34（1）：205-214.

[6] 馬文聪，侯羽，朱桂龙.研发投入和人员激励对创新绩效的影响机制：基于新兴产业和传统产业的比较研究[J].科学学与科学技术管理，2013，34（3）：58-68.

[7] 李春涛，宋敏.中国制造业企业的创新活动：所有制和CEO激励的作用[J].经济研究，2010，45（5）：55-67.

[8] 张玉娟，汤湘希.股权结构、高管激励与企业创新：基于不同产权性质A股上市公司的数据[J].山西财经大学学报，2018，40（9）：76-93.

[9] 胡艳，马连福.创业板高管激励契约组合、融资约束与创新投入[J].山西财经大学学报，2015，37（8）：78-90.

[10] HADLOCK C J， PIERCE J R. New evidence on measuring financial constraints：moving beyond the KZ index[J].Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.

[11] WU JIANFENG，TU RRUNTING. CEO stock option pay and R&D spending：a behavioral agency explanation[J].Journal of Business Research，2007，60（5）：482-492.

[12] 朱德胜，周晓珮.股权制衡、高管持股与企业创新效率[J].南开管理评论，2016，19（3）：136-144.

[13] 刘燕.基于互联网金融的轻资产公司融资研究[J].时代金融，2017（2）：39，45.

[14] HALL B. The financing of research and development[J].Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）：35-51.

[15] FAZZARI S， Hubbard R G，PETERSEN B.Financing constraints and corporate investment[J]. Brooking Papers on EconomicActivity，1988（1）：141-195.

[16] 唐清泉，徐欣.企业R&D投资与内部资金：来自中国上市公司的研究[J].中国会计评论，2010，8（3）：341-362.

[17] 卢慧芳，吴华晶.融资约束对管理层薪酬激励机制的影响：来自上市公司的实证研究[J].上海经济研究，2013，25（2）：86-97.

[18] 张兴亮.高管薪酬影响企业债务融资的研究综述与未来展望[J].外国经济与管理，2014，36（8）：23-32.

[19] 蒲文燕，王山慧.融资约束、高管薪酬和研发投资[J].湖南社会科学，2015（1）：134-137.

[20] 晏艳阳，乔嗣佳，苑莹.高管薪酬激励效果：基于投资—现金流敏感度的分析[J].中国工业经济，2015（6）：122-134.

[21] 鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013，48（1）：4-16.