黄敬超

摘 要：受产业结构调整影响，近年来，我国上市公司并购重组的规模和数量不断提升，而在企业估值困境的作用下，对赌协议也因此在我国企业并购中实现了较为广泛应用。基于此，本文简单介绍了企业并购中的对赌协议，并结合实例深入探讨了对赌协议在企业并购中的应用，希望由此能够为理念研究与实务操作带来一定启发。

关键词：企业并购;对赌协议;对赌风险

伴随着对赌协议在我国企业并购的广泛应用，各类争议、诉讼、纠纷事端层出不穷，财务造假、经营短视、高估值、难以履行等弊端也因此大量涌现，对赌协议在企业并购中应用存在的较高风险可见一斑，而为了尽可能降低这类风险，正是本文围绕企业并购中对赌协议应用开展具体研究的原因所在。

一、企业并购中的对赌协议

（一）内涵分析

对赌协议简称为“VAM”，即“估值调整机制”，指的是收购方与出让方在达成并购协议时，对未来不确定性情况进行约定，如达到约定标准，收购方需为低估企业价值提供股权或现金补偿，如未达到约定标准，出让方需为高估企业价值提供股权或现金补偿。深入分析可以发现，对赌协议本质上属于一种金融创新工具，其能够以未来实际运营绩效调整企业估值，企业并购中面临的估值困境可由此较好化解。

（二）风险分析

企业并购中对赌协议涉及的理论主要有信息不对称理论、委托代理理论、不完全契约理论，结合这类理论与国内对赌协议的应用实践可以发现，对赌协议虽然能够较好规避企業并购中的估值风险，但同时面临的其他风险隐患必须得到重视，如放松前期调查、扭曲估值定价、经营行为短视、阻碍并购整合、协议难以履行。以协议难以履行为例，很多企业并购交易因未能达成约定对赌标准而最终对簿公堂，无法顺利实现的设定补偿承诺将因此转化为漫长的司法程序，耗时过长、结果不确定性在很大程度上打消了业界对对赌协议的盲目推崇，这类问题的出现与我国相关法律法规的缺失存在直接联系。

二、实例分析

（一）对赌事件过程

以金利科技并购宇瀚光电为例，2011年10月10日，金利科技筹划重大资产重组，并通过支付现金及发行股份的方式收购了宇瀚光电100%的股权，申请股票停牌。在取得批复后，收购以37000万元价格成交，包括（1）向康铨投资收购其持有的51%宇瀚光电股权，共支付18870万元人民币现金。（2）向上海康铨收购其持有的49%宇瀚光电股权，收购过程向上海康铨定向发行17.12元/股的公司股份，共计10，589，953股，不足一股的部分支付现金5.00元购买。

2013年1月交易完成，三方签订了《盈利预测补偿协议》，协议中上海康铨与康铨投资承诺：2011～2014年度，宇瀚光电净利润分别不低于4408万元、4015万元、4729万元（扣除非经常性损益后），如未达到承诺利润，上海康铨与康铨投资将对金利科技进行补偿，补偿以金利科技股份优先（上海康铨），其余以现金进行补偿（康铨投资）。同时，上海康铨承诺在36个月内不转让金利科技的股份。在完成收购后，职工的用人单位不发生变更，宇瀚光电的管理团队基本未发生变化。

（二）对赌实际结果

完成并购后，宇瀚光电的实际利润不断下滑，2011～2014年的实际利润额分别为4425.41万元、4230.45万元、201.64万元、-2317.70万元，按照《盈利预测补偿协议》规定，上海康铨应以1元价格转让其持有的6，659，285金利科技股。但在实际执行中，上海康铨已经其持有的部分金利科技股用于质押担保，未质押部分仅有5，299，953股，且多次催缴中上海康铨拒绝配合，最终金利科技提交了民事起诉状。由于诉讼主体涉及境外，为维护公司股权结构稳定、保证投资者的利益，最终金利科技的控股股东承担康铨投资与上海康铨应补偿的现金129，616，524元，康铨投资与上海康铨为代替被回购的股份，共赔偿现金181，299，995.36元，以此补偿金利科技。

（三）对赌风险分析

结合金利科技并购宇瀚光电案例进行分析可以发现，该案例存在上文提到的5种对赌协议风险，主要表现为忽视市场风险、收益下助推高估值、影响责任认定划分、盈余管理层面的经营较为激进、对赌对象难以执行，高科技公司产品技术更新存在的较高市场风险、对赌筹码限制措施保障的缺乏也与风险的出现存在直接联系，这些必须得到业内人士的重点关注。

三、企业并购中对赌协议应用的风险应对策略

（一）战略层面策略

为较好应对企业并购中对赌协议应用风险，以在战略层面谨慎运用对赌协议，并明确对赌协议运用基础，具体策略如下。①谨慎运用对赌协议。在应用对赌协议进行企业并购前，并购的类型、信息不对称程度、整合的急迫程度均需要得到重点关注。对赌协议较为适用于多元化的并购，对于横向并购与纵向并购来说，其会对独立的核算主体保持造成一定影响，业绩未达标时很容易因此出现责任归属争议：信息不对称程度较高的企业并购较为适合采用对赌协议，双方可能因信息不对称产生的风险损失可由此得到较好控制：如企业并购存在较为迫切的深入整合需求，应避免采用对赌协议，否则目标企业经营情况将受到整合的直接影响，责任归属划分也将受到挑战。②明确对赌协议运用基础。在企业并购的对赌协议应用前，使用者必须认识到对赌协议并非放松风险审查的替代品，因此协议应用前的尽职调查、企业合理估值均不容忽视。尽职调查需充分发挥识别风险纠纷、明确目标企业的实际经营情况及发展潜力，调查过程必须认识到对赌协议的事后保护机制本质：企业合理估值可针对性选用收益法、成本法、市场法，企业未来预期收益的客观评估需得到重点关注，同时需保证目标企业价格处于合理区间。

（二）运用过程策略

企业并购对赌协议运用过程中的风险应对需重点关注对赌协议的合理设定，对赌期问管控的加强也不容忽视，具体策略如下：①对赌协议设定。在对赌协议条款的设定中，对赌标准设计必须得到重点关注。对赌标准设计需保证标准的可考察性、弹性、多样化程度，可考察性要求相关指标在并购后仍可独立计算，弹性则要求对赌标准涉及随外界环境变化而变化的指标内容，多样化程度的保障需积极引入多指标评判标准，以此减少经营者短视行为，满足企业长期可持续发展需要。此外，重复博弈结构的设计、股权支付模式设计、现金分期支付设定、对赌协议责任归属的明确、出让方的履约能力确保也需要在对赌协议中得到最重要体现。②对赌期问管控。对于采用对赌协议的企业并购来说，目标企业仍由原股东管理层经营，因此具体管控需把握好集权和分权管理平衡点，并同时为管理层提供足够的发挥空问。在具体的管控中，对目标企业控制的保持、财务专项审计的定期开展、发展状况的关注属于其中关键。目标企业的控制需采用派出财务总监、管理者、监事、董事等方式实现，应有的监管需建立在不影响目标企业日常经营的前提下：财务专项审计需以定期开展的内外部审计为主，以此避免违规担保、资金占用、财务造假等不良行为的出现，审计措施的执行到位必须得到保障;发展状况的关注需避免目标企业采用激进的发展战略、出现短视行为，因此需采用及时的沟通调整避免这类问题出现。

四、结论

综上所述，企业并购中对赌协议应用需关注多方面因素影响，在此基础上，本文涉及的谨慎运用对赌协议、对赌期问管控等内容，则提供了较为科学的对赌协议应用路径，而为了更好发挥对赌协议在企业并购中的优势，预测态度与补偿程度的匹配、结合企业特定的检查时限设定同样需要得到重视。

参考文献：

[l]李可欣.对赌协议在企业并购中的应用研究——以华策影视并购克顿传媒为例[J].财会通讯，2018（32）：3-5+129.

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