王秀芬 杨小幸

【摘 要】 基于锦标赛理论，以沪深A股2010—2016年所有上市公司为样本，研究了高管薪酬差距对企业创新活动的影响关系，并考察了风险承担在薪酬差距激励创新过程中的中介作用。结果发现：高管薪酬差距对企业创新活动具有正向激励作用，证明了锦标赛理论的适用性;高管薪酬差距通过影响管理者的行为决策提高企业风险承担水平;风险承担在高管薪酬差距激励管理层提高创新水平的过程中发挥中介作用，而且中介效应只存在于非国有企业和高新行业。从风险承担视角，解释了薪酬差距对创新活动的影响路径，为企业完善激励机制和促进创新提供政策建议。

【关键词】 高管薪酬差距; 风险承担; 创新投资; 中介效应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）12-0059-07

一、引言

创新是一个国家经济发展的源动力，也是推动经济社会不断向前的重要力量。随着我国经济的飞速发展和经济结构的调整，企业的创新活动越来越受到全社会的关注。Belloc[1]指出，创新的核心是将其人力资本和企业资源相整合，建立有效的薪酬契约和激励机制，能够鼓励管理层和员工积极参与企业活动进而推动企业创新[2]。管理层是企业投资、并购、经营等行为的决策者和推动者，决定了企业创新投资强度和创新绩效的高低。已有的研究中，企业对高管实施短期货币薪酬激励和长期股权激励均正向促进R&D投资[3-5]。关于薪酬差距的激励作用，锦标赛理论[6]认为，为获得更高的职位和更高的薪酬，薪酬差距能激励高管提升工作积极性。

风险承担是企业投资决策中的一个重要环节，其体现了企业对投资机会的充分利用，具有积极的价值创造效应。目前，关于风险承担影响因素的文献主要集中在公司治理[7-8]、管理层激励[9]和制度环境[10-11]等。薪酬差距除了能激发高管付出更多的努力之外，还能影响参与者的风险承担行为，锦标赛的参与者通过承担更大的风险水平、降低风险保守度来增加获胜的概率[12]。

创新与企业其他战略决策不同，创新活动周期长、结果不确定性高，通常面临更高的风险。拉大锦标赛激励的薪酬差距，能够影响管理者的风险选择行为和企业整体风险水平，进而影响企业研发投资强度。因此，风险承担可以看作是高管薪酬差距影响企业创新的一条路径。基于此，在梳理已有相关研究文献的基础上，本文将高管薪酬差距、风险承担水平和企业创新活动纳入同一框架下，以2010—2016年沪深A股上市公司为样本，探讨高管薪酬差距对风险承担和创新投入的影响，以及风险承担在薪酬差距激励创新活动中的作用，为企业完善激励机制和提高创新水平提供参考依据。本文的研究贡献：第一，验证了高管薪酬差距能促进企业进行创新投入，为锦标赛理论下薪酬差距的激励作用提供经验证据;第二，丰富了风险承担的研究成果，不仅证实高管薪酬差距能提高风险承担水平，而且风险承担的提高也能促进企业创新，为企业风险承担水平的选择提供参考依据;第三，从风险承担角度，解释了高管薪酬差距对创新活动的影响路径，构建了风险承担这一中介变量，厘清三者的逻辑关系。

二、文献回顾与研究假设

毋庸置疑，创新对国家和企业的长远发展都非常重要，在所有权和经营权分离的现代企业中，管理层是创新活动的决策者和推动者，但出于个人短期业绩绩效、声誉机制、风险承担的考虑，管理者通常会选择牺牲股东利益，不愿意进行高风险的创新决策。为解决代理冲突问题，需要对管理层进行薪酬激励，有效的薪酬激励可以将管理层的利益与股东的利益联系起来，产生利益趋同效应，减轻短视行为，使管理层更多地投资于创新活动。

Lazear et al.[6]提出了关于薪酬激励的锦标赛理论，该理论将高管人员作为锦标赛中相互竞争的对手，把层级间的薪酬差距作为晋升的激励，每一轮竞赛结束后，获胜者可以获得晋升和高额奖励，失败者一无所有。高额奖励即薪酬差距会激励每一位竞赛者努力工作，提高工作积极性，高管为了获得晋升机会得到更高的薪酬，就必须努力提升企业绩效。国内外大量实证研究结果支持了锦标赛理论，企业可以通过增加CEO和高级管理层之间的薪酬差距，激励高级管理层更加努力。Lee et al.[13]证实了高管薪酬差距与企业业绩的正相关关系。巩娜[14]分析了民营上市公司薪酬差距与公司业绩的关系，结果表明二者显著正相关。林浚清等[15]认为锦标赛理论可以使高管更加注重公司长期绩效，使高管行为具有长期倾向。内部薪酬差距是对胜出的高管给予的额外奖励，所以，管理者为了晋升机会和高额的报酬，会减少短视行为，做出有利于企业长远发展的决策。基于以上分析，依据锦标赛理论，提出假设1。

H1：高管薪酬差距与企业创新投资强度呈正相关关系。

企业风险承担主要表现为企业对风险项目的选择，高风险承担水平说明企业愿意承担风险大的投资活动，而对风险项目的决策是企业高管完成的。Nakano et al.[16]认为解释公司的风险承担行为时，代理问题扮演一个重要的角色。在信息不对称条件下，高管追求私有收益的动机，使其对风险投资持回避态度，这将导致企业风险承担水平下降[17]。管理层基于不同利益动机的风险承担可能导致不同的经济后果，实施高风险但净现值为正的投资项目，有助于企业发展壯大和股东财富增值。为了抑制管理者风险规避行为，股东必须设计有效的激励机制。

强国令[18]认为通过对管理者进行有效的激励，能够抑制管理者在投资决策上的机会主义行为。有效的薪酬激励可以影响公司管理者的风险偏好，减轻公司管理者的风险厌恶情绪，从而提高公司的风险承担水平。Goel et al.[12]建立了锦标赛激励与企业风险投资的理论模型，分析发现如果每一位管理者选择与对手相同风险水平的投资活动，那么他们的收益是相似的，获得竞赛胜利的概率是相同的。想要加大获胜概率，取得晋升机会和高额薪酬，就必须选择风险高的投资项目。由于无法判断最终成果源于管理者的能力还是较高的项目风险，所以，锦标赛最后的结果就是管理者接受更高的投资风险。Kini et al.[19]实证检验了上述理论，从风险承担角度出发，发现高管薪酬差距会使管理者投资风险更高的活动。刘美玉等[20]研究发现高管薪酬差距越大，高管在决策上更加冒进，越敢于投资风险较大的项目，以期获得更高收益。基于以上分析，本文认为，锦标赛激励的实施、适当拉大管理层内部薪酬差距可以降低代理成本，激励高管有动力去选择较高的风险投资项目，强化管理者的风险偏好，从而提升企业风险承担水平。基于以上分析，提出假设2。

H2：高管薪酬差距与企业风险承担水平呈正相关关系。

风险承担是企业投资决策中需要考虑的重要因素，是对预期收益水平和预期收益波动程度的选择。较高的风险承担水平能够促进企业将资源投入到创新活动中，优化企业的资源配置，提升企业技术创新能力。反之，当企业的风险承担水平较低时，企业高管会因为规避风险，而放弃进行具有高风险性的技术创新活动，减少企业资源向创新项目的投入。风险承担能促进企业快速发展，加快社会资本积累并提高技术进步，低风险水平导致资本支出减少，风险性投资和创新投入不足，使企业经营业绩下滑和未来发展不足。

已有的研究中，部分学者建立了薪酬激励—风险承担—企业业绩的作用路径，张瑞君等[21]认为货币薪酬激励可以提高企业的风险承担水平，并检验了风险承担对薪酬激励影响企业绩效的中介效应。王秀芬等[9]从高管股权激励角度，研究发现高管的股权激励可以提升企业业绩，而且风险承担在二者之间发挥传递作用。Chang et al.[4]发现员工持股对企业创新有正向影响，由于创新需要承担风险，股票期权对员工的激励通过风险承担机制来加强创新。本文认为，差异性的薪酬结构能降低代理人的风险规避程度，追求高风险投资项目，薪酬差距能够激励管理者承担更多的风险，风险承担水平的提高有利于企业创新活动的开展与执行，最终增大研发投资，提高创新水平。因此，风险承担可以看作薪酬差距激励创新投入的传递路径。基于以上分析，提出假设3。

H3：风险承担在高管薪酬差距影响企业创新投资过程中发挥中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取沪深两市2010—2016年所有A股上市公司作为初始样本，剔除以下样本：（1）金融行业的上市公司;（2）ST、*ST类公司;（3）高管薪酬差距为负的公司;（4）资产负债率大于1的公司;（5）相关数据缺失的公司，共得到7年7 281个样本。为了消除极端值的影响，本文针对主要连续性变量进行了Winsorize缩尾处理。样本数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库，部分缺失数据从巨潮资讯网上市公司年报中手工搜集。

（二）变量设计

1.创新投资强度（R&D）。选取研发支出与总资产的比值衡量企业创新投资。

2.高管薪酬差距（Gap）。用前三名高管平均薪酬与其他高管平均薪酬差额的自然对数作为衡量高管薪酬差距的指标。

3.风险承担（Risk）。先对企业每一年ROA采用行业平均值进行调整，再用3年内经行业调整过ROA的标准差衡量风险承担，其中，ROA=息税前利润/平均总资产。具体算法如下：

4.控制变量。参考已有文献，本文选取资产负债率、公司规模、营业收入增长率、现金流量比率、董事会规模、董事长与总经理是否两职合一、机构投资者持股比例、管理层持股比例作为控制变量，分别设置了行业和年度两个虚拟变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型建立

根据本文的研究思路和研究假设，为了验证高管薪酬差距对创新投资的影响关系，建立模型1：

为了验证高管薪酬差距对风险承担的影响关系，建立模型2：

为了检验风险承担在高管薪酬差距与企业创新投资中发挥的中介效应，建立模型3：

本文借鉴温忠麟等[22]对中介效应的检验方法，对模型1—模型3进行分步回归，并依次检验系数α1、β1、γ1、γ2的显著性。如果模型1的系数α1不显著，终止中介效应检验。如果系数α1显著且系数β1、γ1均显著，当系数γ1显著时，风险承担发挥部分中介效应;当系数γ1不显著时，风险承担发挥完全中介效应。如果系数β1和γ2至少有一个不显著，那么需要做Sobel检验;若结果显著，风险承担的中介效应显著，否则中介效应不显著，检验结束。

四、实证检验与结果分析

（一）变量的描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果，可以发现：创新投资均值为0.020，创新投入普遍偏低，且创新投入水平在企业间存在一定差距。高管薪酬差距的均值为12.798，说明高管薪酬差距较为明显。风险承担的均值是0.037，标准差是0.038，最大值和最小值相差较大，说明风险承担水平在样本间有较大差异，其他变量的各个指标与已有的文献结果基本一致，说明样本不存在异常值。

（二）变量的相关性统计分析

表3列示了各主要变量之间的相关性结果。结果表明，高管薪酬差距与创新投资显著正相关，初步证明H1的成立。高管薪酬差距与风险承担显著负相关，与H2不符，有待加入控制变量后进一步验证。风险承担与创新投入显著正相关，说明风险承担水平的提高可以促进企业的创新投入，与前述的理论分析结果一致。

（三）回归结果分析

表4是全样本的回归结果，由模型1可知，高管薪酬差距与创新投入的系数为0.0036，在1%水平显著正相关，说明企业高管薪酬差距能促进高管进行更多的创新投入，为锦标赛理论提供了经验证据，H1得到了验证。模型2中，高管薪酬差距對风险承担水平的系数为0.0031，且在1%的水平显著，说明高管之间的薪酬差距能影响高管的风险偏好，提高企业风险承担水平，证实了薪酬差距能够较好地解决代理问题，H2得到验证。在模型3中同时放入高管薪酬差距和风险承担对创新投入进行回归，检验风险承担的中介作用，可以看出，高管薪酬差距和风险承担的系数均在1%的水平显著为正。根据温忠麟等对中介效应的检验方法，结合模型1和模型2的回归结果，系数α1、β1、γ1、γ2均显著，说明风险承担在高管薪酬差距影响企业创新投资过程中发挥部分中介效应，H3得到验证。

本文借鉴胡元木等[23]的做法，采用Sobel检验法与Bootstrap法，对风险承担的中介效应进一步验证，当Sobel检验的Z值显著时，表明中介效应显著;Bootstrap法采用非参数估计，当Bootstrap置信区间不包含0时，则说明中介效应显著不为0。如表5所示，Soble检验的Z值为1.992，在5%的水平显著，Bootstrap中介效应95%置信区间的下限是0.0000475，上限是0.0001041，置信区间不包含0值，说明中介效应显著不为0，再次验证了风险承担是高管薪酬差距与创新投入之间的中介变量。