黄超

摘要：第三方认证可以提升绿色债券的公信力，吸引更多的责任投资者。之前国内有关绿色债券第三方认证的文献大多为定性分析，而较少采用实证检验的方式进行研究。本文以我国绿色债券为样本，考察第三方认证对绿色债券发行成本的影响。研究发现，在控制了其他条件之后，引入第三方认证的绿色债券发行成本显著降低;对于信用评级较低的绿色债券，第三方认证能够更好地发挥信用背书功能，对其发行成本的降低作用更为明显。

关键词：第三方认证  绿色债券  发行成本  信用评级

我国绿色债券市场发展概况

2015年以来，《中共中央  国务院关于加快推进生态文明建设的意见》、《生态文明体制改革总体方案》接连出台，为我国生态文明领域的改革做出了顶层设计和部署，也催生出巨大的绿色融资需求。2015年底，中国金融学会绿色金融专业委员会发布了《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，国家发展改革委发布了《绿色债券发行指引》，分别明确了绿色金融债券和绿色企业债券的发行方式、准入条件和项目范围。受政策激励，中国绿色债券市场发行量开始呈现出爆发式增长的态势。2016年，中国绿色债券发行量超过美国，位居全球第一。2017年，中国绿色债券发行总量持续增长至371亿美元，同比增长7.55%，在全球排名第二。

在我国境内绿色债券市场持续扩容的同时，中国企业“走出去”的步伐也逐渐加快。以大型银行为代表的中资企业境外绿色债券发行正逐步走向常态化，为吸引外资助力我国经济结构可持续发展做出了巨大贡献。根据中央财经大学绿色金融国际研究院的统计，2018年中国在境外共发行10单15只贴标绿色债券，合计約453.96亿元人民币，相比2017年在境外发行的438.34亿元人民币，发行金额增长3.56%。其中，以美元计价的绿色债券共计38亿美元，以欧元计价的绿色债券共计22亿欧元，以人民币计价的绿色债券共计14.3亿元人民币，以日元计价的绿色债券共计300亿日元。

我国绿色债券第三方认证情况

绿色债券发行人如何使自己的“绿色”特征对于投资者来说具有可信度和说服力？国际上对此的通常做法是，绿色债券发行人聘请独立的专业机构出具“第二意见”或“第三方认证”，即通过专业的评估方法和流程，对绿色债券的募集资金用途、项目筛选和评估、资金追踪管理和项目运作、环境可持续影响等进行专业评估认证，从而增强绿色债券信息披露的透明性，以吸引更多投资者（王遥和曹畅，2016）。目前，国内已有多家机构开展绿色债券评估或认证业务，包括安永、德勤等审计机构，中债资信、联合赤道、穆迪等评级机构，以及中节能、中财绿融、商道融绿等咨询机构。这些机构在绿色债券评估认证方面进行了积极的理论和实践探索（曹媛媛等，2017）。2019年，中债估值中心与中节能咨询有限公司合作编制并推出中债绿色债券分类标识，首创“实质绿”的识别归类理念，对于募集资金投向于绿色领域的债券或绿色行业发行人所发行的债券，即将募集资金实质用于绿色相关产业的债券均识别为实质绿债券。

根据绿色债券的种类，国内相关主管部门对下辖绿色债券发行中的第三方认证业务也分别进行了规范。2015年12月15日，中国人民银行就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜发布公告（中国人民银行公告〔2015〕第39号），其中第五条提出，除本公告第四条规定的申请材料外，鼓励申请发行绿色金融债券的金融机构法人提交独立的专业评估或认证机构出具的评估或认证意见。2017年3月2日，《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》（证监会公告〔2017〕6号）发布，其中第七条规定，绿色公司债券申报前及存续期内，鼓励发行人提交由独立专业评估或认证机构就募集资金拟投资项目属于绿色产业项目所出具的评估意见或认证报告。2017年3月22日，《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》发布，其中第五条提到，鼓励第三方认证机构对企业发行的绿色债务融资工具进行评估，出具评估意见并披露相关信息。2017年3月25日，证监会表示，申请绿色债券的企业需要第三方机构认证，以证明这家企业的确在绿色产业当中。2017年10月26日，《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》发布，正式将绿色债券评估认证行为纳入了监管和自律框架，对机构准入和资质条件、业务承接、业务实施、报告出具及监督管理等方面作了具体规范和要求，首次对绿色债券评估认证行为统一标准。

通过第三方认证的绿色债券将被贴上绿色标签，这降低了发行人与投资者的信息不对称程度，还提高了债券发行人和债券本身的公信力，在一定程度上保证了绿色债券的质量（郭沛源等，2018）。那么，进行第三方认证是否会对绿色债券的发行成本产生影响呢？这是本文试图回答的问题。

研究设计

（一）样本选择

下文以我国企业发行的所有绿色债券为研究对象，样本数据时间截至2018年11月。在剔除相关数据缺失的样本后，本文最终得到263个样本观测值。本研究所使用的数据均来自Wind。在回归分析时，为剔除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了头尾1%的Winsorize处理。

（二）模型构建

为检验第三方认证对绿色债券发行成本的影响，我们构造了如下模型（1）：

其中，Ratei，t，n代表发行人i在第t年第n次发行的绿色债券利率;Certificationi，t，n代表发行人i在第t年第n次发行的绿色债券是否经过第三方认证，如果经过第三方认证，则取值为1，否则为0;Bondsizei，t，n代表发行人i在第t年第n次发行的绿色债券规模;ROEi，t衡量发行人的盈利能力，等于税后利润与净资产的比值;Levi，t衡量发债人的负债水平，等于其总负债与总资产之比;Termi，t，n代表发行人i在第t年第n次发行的绿色债券年限;SOEi，t衡量发债人的产权性质，若发行人i在第t年是国有企业，则取值为1，否则取值为0;Marketi，t，n表示绿色债券的上市地点，若绿色债券在银行间市场上市，则取值为2，若绿色债券在上海证券交易所或深圳证券交易所上市，则取值为1，否则取值为0。最后模型还控制了行业（Industry）和年度（Year）固定效应。

实证结果

（一）描述性统计

表1是各变量的描述性统计结果。其中显示，绿色债券的发行利率平均为5.08%，中位数为5.00%;发行利率最高为7.60%，最低为2.89%。大约有64%的绿色债券经过了第三方认证，表明大部分绿色债券在发行过程中引入了第三方评估机构对项目发展及其环境效益影响进行评估。绿色债券的平均规模为20.58亿元，但期限平均仅为5年左右。目前，国际市场上大部分绿色债券的期限为5～10年，因此未来我国绿色债券的期限还可以更长，绿色债券将成为企业开发中长期绿色项目的一个重要融资渠道。绿色债券发行人的平均净资产收益率为7.94%，资产负债率的均值为72%，国有企业的比例大约为74%，表明民营企业发行绿色债券的热情不如国有企业，这可能与民营企业面临较大融资约束，以及大部分节能环保项目具有的环境正外部性未实现内部化而导致项目收益率不高有关。

（二）单变量分析

我们按照发行过程中是否经第三方认证对绿色债券进行了分组，并对其发行利率进行了单变量差异分析。如表2所示，与未经第三方认证的绿色债券相比，引入第三方认证机构的绿色债券发行利率显著更低，从而表明第三方认证可以向市场投资者传递利好信号，降低绿色债券的融资成本。

（三）相关性分析

表3显示了主要变量的Pearson相关系数。可以看到，绿色债券发行利率Rate与第三方认证变量Certification的相關系数为-0.178，在1%水平下显著，表明第三方认证可以降低绿色债券的发行利率。另外，统计显示，发行人的盈利能力越强，绿色债券的发行利率越低;随着发行规模的增加，绿色债券的发行利率越来越低。

（四）回归分析

表4为上述模型（1）的回归结果。其中第（1）列考察在不加入控制变量条件下第三方认证对绿色债券发行利率的影响，在回归时仅纳入解释变量Certification;第（2）列考察控制变量对绿色债券发行利率的影响，在回归时仅纳入相关控制变量;第（3）列同时纳入解释变量Certification和控制变量。其中显示，第（1）列Certification的回归系数为-0.415，在1%水平下显著;第（3）列Certification的回归系数为-0.215，在10%水平下显著。结果表明，在控制了其他条件之后，引入第三方认证的绿色债券发行利率显著更低。

（五）信用评级的调节作用

为考察信用评级对第三方认证与绿色债券发行利率间关系的影响，我们在模型（1）中引入第三方认证变量Certification与Bondrating的交乘项。Bondrating衡量绿色债券的债项评级，债项评级为AAA+、AAA、AA+、AA、AA-，依次对应Bondrating取值为5、4、3、2、1;如果债项评级为“AA-”以下或没有进行评级，则Bondrating取值为0。

回归结果如表5所示。其中，在第（1）列的回归中不加入控制变量，交乘项Certification×Bondrating的系数为0.228，在1%水平下显著;在第（2）列的回归中加入控制变量，交乘项Certification×Bondrating的系数为0.143，在10%水平下显著。该结果说明，在绿色债券的信用评级较低时，第三方认证更能为绿色债券发挥信用背书的功能，对绿色债券发行成本的降低作用更明显。

（六）稳健性检验

考虑到绿色债券发行利率会受债券市场整体发行利率的影响，为剔除市场利率波动对本文分析结论的干扰，我们将绿色债券的发行利率减去发行当天同期限（或最相近期限）的国债利率，计算出绿色债券的发行利差，并代入模型（1）重新进行回归。表6回归结果显示，本文的研究结论没有发生改变，第三方认证仍显著降低了绿色债券的发行利差，且对信用评级较低的绿色债券发行利差降低更明显。

结论

实证研究发现，第三方认证可以发挥为绿色债券信用背书的功能，显著降低绿色债券的发行成本，对于信用评级较低的绿色债券更为明显。目前，虽然我国相关规范对于第三方认证的要求较为宽松，总体上均持鼓励态度，不作强制性要求，但大多数绿色债券融资项目还是实施了第三方认证。值得注意的是，绿色债券评估认证业务在机构专业能力、评估认证报价、认证报告质量、认证结论可比性等方面还存在一定的问题，建议未来进一步提高绿色债券发行的标准化，加快构建国内绿色债券评估认证体系，不断完善绿色债券评估认证市场。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

作者单位：中央结算公司博士后流动站

责任编辑：周舟  鹿宁宁

参考文献

[1]曹媛媛，刘松涛，刘煜珅.中国绿色债券评估认证制度[J].中国金融，2017（14）：69-71.

[2]郭沛源，吴艳静，戎楚楚，龙雨青.绿债认证的原理、方法与实务[J].金融市场研究，2018（8）：52-61.

[3]王遥，曹畅.绿色金融：确保环境治理投资有效供给[J].环境保护，2016（19）：22-26.

[4]杨勤宇，艾群超.绿色债券如何保证绿色？——有关国外评估认证业务的镜鉴[J].金融市场研究，2016（8）：91-98.