女性董事能优化资本结构决策吗？

2018-11-02苏美玲符蓉王霞

金融发展研究 2018年7期

苏美玲符蓉王霞

摘要：本文选用我国A股上市公司2011—2016年的数据，从资本结构调整速度和偏离程度两个层面，探讨女性董事对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：女性董事对资本结构调整速度具有正面效应，即女性董事存在于董事会中，能够加快资本结构趋于最优负债水平的速度；同时，女性董事与资本结构偏离目标程度存在负相关关系，即董事为女性时，能够降低资本结构偏离目标程度。

关键词：女性董事；资本结构；动态调整

中圖分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）07-0011-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.002

一、引言

资本结构作为公司财务重要内容之一，其研究备受学术界和实务界关注。Midiglian和Miller于1958年提出MM理论，拉开了探讨资本结构的序幕。其后，随着假设条件的不断放松，静态权衡理论、代理理论、融资优序理论及市场择时等一系列理论应运而生。然而，早期研究主要聚焦于静态视角剖析资本结构。实际上，资本结构不会一直保持静止状态，而是以动态调整形式出现于企业成长过程中。进入21世纪以来，得益于计量经济学的发展，学者们试图突破资本结构的静态研究框架，从动态角度解释资本结构决策行为的相关理论。其中，Fischer（1989）提出的动态权衡理论占据主导地位。该理论认为，企业存在目标（或最优）资本结构（况学文等，2017；?ztekin和Flannery，2012；Getzmann等，2014）。然而，在企业生产经营过程中，资本结构会受到内外部环境的限制，不可避免地偏离其目标资本结构，这种偏离不利于企业价值的提升。那么，对于以企业价值最大化为目标的公司而言，不允许资本结构长期处于偏离状态，必然会进行资本结构动态调整使其尽可能贴近最优负债水平。不过，单纯的负债与资产比例调节已不能满足资本结构决策要求，其往往会受到诸多条件的限制。因此，国内外学者基于动态资本结构理论，纷纷采用局部调整模型，对资本结构动态调整特性进行深入剖析。现有关于资本结构动态调整影响因素和调整速度的研究主要集中于如下四方面：（1）企业特征，如企业规模、盈利能力和非债务税盾等因素（Abdeljawad和Nor，2017）；（2）行业因素（姜付秀和屈耀辉，2008）；（3）经济周期、通货膨胀与经济增长等宏观环境因素（盛明泉等，2016）；（4）制度背景，如法律环境、金融体系和货币政策等因素（黄继承，2014）。

上述文献从不同视角探讨资本结构具有动态调整特性，其研究结论丰富了资本结构研究范围，但大都基于管理者具备“同质性”和属于“有限理性”的前提条件。实际上，Hambrick和Mason（1984）提出的高层梯队理论证实了管理者往往表现出异质性。该理论认为，处于复杂多变的内外部环境中，管理者不同背景特征会使其表现出的认知基础与价值观存在差异，从而影响企业资本结构的选择。同时，随着交叉学科的不断融入，研究者们摒弃传统行为金融理论的假设条件，并基于“非理性经济人”观点提出管理者性别特征和过度自信等因素会使其融资决策行为存在系统性偏差（张云亭和张伟强，2017；Kong 和Yang，2016）。根据相关科学研究表明，相对于男性专门化的大脑构造，女性大脑呈多轨型，这便决定女性具有天性敏感和观察敏锐等性格特质。同时，站在生理学角度，由于女性体内单胺氧化酶相对较高，故在决策过程中，她们往往会表现出风险厌恶的特征。那么，这些有别于男性的女性管理者特质能否作用于企业资本结构决策？若能，作为企业高管中的女性董事在资本结构调整过程中是提高还是降低调整速度？女性董事的存在是加大还是缩短资本结构偏离目标程度？本文将聚焦于此，对女性董事在优化资本结构动态调整中所发挥的作用进行深入剖析。

本文的研究贡献可能在于：第一，丰富女性董事研究领域的相关文献。已有关于女性董事的研究，主要集中于公司治理、企业绩效与非效率投资等方面，在此基础上，本文基于资本结构动态调整视角，深入剖析女性董事在财务决策中的作用。第二，拓宽资本结构动态调整的研究领域。相对于诸多学者从市场化竞争、宏观政策等方面剖析资本结构动态调整，本文侧重于从董事性别特征角度进行研究。第三，增加女性董事与资本结构的研究内容。已有文献主要是从静态角度研究女性董事与资本结构的关系，而本文从动态视角出发，研究女性董事在资本结构动态调整的作用机理，为董事性别特征影响融资决策行为提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

动态资本结构理论提出，在不同时期内，企业资本结构往往会由于内外部环境的变化，发生不同程度的偏离。那么，公司为实现企业价值最大化目标，则必须进行资本结构动态调整，使其尽可能与最优负债水平保持一致。因此，资本结构调整不是简单的负债资产比例调节，而是不断调整优化的过程。董事会成员作为资本结构决策的制定和执行者，其性别特征如何在调整资本结构中发挥作用尤为关键。因此，本文将从调整速度和偏离最优负债水平的程度两方面，探讨女性董事与资本结构决策二者间的关系。

（一）女性董事与资本结构动态调整速度

随着社会发展与女权运动的兴起，越来越多女性冲破束缚走向社会，企业管理决策层——董事会中也不断出现女性的身影，那么，女性董事的存在将对企业财务决策产生何种影响呢？首先，女性领导者具有直觉感应力。基于诺贝尔奖获得者Splaney（1986）提出的“大脑思维分工理论”，相比较男性，女性右脑更为发达，从而使得女性直觉感应力更强，这已被自身和社会所认同。因此，在决策过程中，特别是在不确定情况下，女性领导者不受逻辑思维约束，凭借直觉识别问题本质快速作出判断，这将提高决策速度。并且，作为福伊特集团唯一女性高管刘明明，在2007年关于“女性领导力”的研讨会中也提到，在解决投融资决策时效性问题上，处于思维过程高度简化状态下的女性领导者开展工作具有独特优势。而Gigerenzer等（2014）以德国和西班牙作为代表性国家，探讨男性与女性直觉是否存在刻板印象，其研究结果也发现，相比较男性，女性领导者更擅长以直觉思维方式进行融资决策。因此，在资本结构决策过程中，女性董事凭借其直觉敏锐的优势，运用多维发散和压缩思维过程等方式迅速作出反应，促使资本结构快速向最优负债水平靠拢。其次，站在性别特征角度，女性领导者具备天性敏感与观察力敏锐的性格特质。相对于男性大脑的专门化，女性大脑呈多轨型，从而使得女性领导者较男性敏感性更强（刘昕炜，2008）。而领导工作最突出的特色在于不断作出决策，则女性敏锐的观察力在此过程中能得以有效发挥（石庆华等，2012）。马佳意（2009）也提出，在决策过程中，女性领导者凭借洞察问题的敏锐性，及时捕捉到周围环境细微的变动和潜在的风险，适时地采取有效措施，保证实施组织目标。比如，在资本结构偏离目标负债水平时，女性董事能克服思维上的迟滞定势快速感受变化，果断作出决策，表现出领导者的魄力与风采，从而提高资本结构调整速度，保证决策的有效性（徐莉和丁栋虹，2015）。

此外，资源依赖理论提出，企业在开放环境中运行与生存，必须通过交换和获取资源来实现（苏美玲等，2017）。而董事会被看作组织与外界联系的“阀门”，通过向企业内部提供咨询意见和为企业建立科学合理的外部环境，帮助企业优先获得拥有关键资源的其他组织支持，确保资源供应的稳定性（Ingley和Walt，2010）。然而，在“资源依赖”视角下，不同性别特征董事提供资源与渠道也会存在差异。女性董事的人力资本被看作一种关键资源，其为融资决策提供多元化视角（Shrader等，1997；Reguera-Alvarado等，2017）。通常，女性董事能利用其独特的人力资本禀赋，获取较多的社会资源，从而有助于及时调整资本结构（Campbel等，2012）。国内学者周建等（2017）也证实了此观点，其研究发现女性董事人力资本水平的提升，能够增强其战略决策能力和降低公司对外部环境的依赖程度。同时，女性董事自身所具备的特殊社交技巧和高效沟通技能，将为企业资本结构调整提供较好的融资条件（蒋莱，2010）。科学研究表明，女性大脑以程序为主，则使得女性语言表达力以及亲和力优于男性。特别是在网络型的扁平化组织结构模式下，女性领导者优势更能得以有效发挥。因此，在决策过程中，女性董事能够凭借其“软领导”优势，营造良好开放的沟通氛围，保持信息畅通的融资渠道，采取积极措施进行资本结构动态调整，从而保证企业发展的可持续性。基于此，本文提出假设1：

H1：相比较男性，女性董事能够提高资本结构动态调整速度。

（二）女性董事与资本结构偏离目标程度

20世纪60年代，美国女权主义蓬勃兴起，作为该运动的核心指导思想，性别差异理论应运而生。目前，生理学家、心理学家和社会学家纷纷证实男女两性性别差异的存在，并且学术界对此持先天论和后天论两种观点。其中，持先天论观点学者认为，性别差异表现在先天生理上的差异。在对待风险态度上，相比较男性，女性体内影响风险决策的单胺氧化酶水平更高，使得女性更倾向于风险规避（Zuckerman，2015）。从行为学角度出发，女性往往表现出比男性更强烈的风险厌恶倾向。程锐等（2016）学者研究发现，女性董事的存在的确会使董事会决策趋于保守，特别是在敏感性行业及环境不确定性程度较高的公司。Watson（2006）的研究也证实，相比较男性，女性风险偏好程度更低，在决策中倾向于选择风险较小的项目。因此，属于风险规避型的女性董事，更倾向于实际资本结构尽可能贴近于目标资本结构。相反，持后天论观点的学者则认为，性别差异体现在社会上的差异。基于社会文化视角，女性拥有不同于男性的角色期望，在傳统社会中往往被赋予家庭角色。随着女性地位不断提升，传统社会中“男主外，女主内”家庭分工现象被打破，使得女性拥有家庭角色和社会角色双重身份。相对于男性而言，扮演多重角色的女性董事在社会这一“舞台”上，全局平衡和协调意识更为强烈。总之，在决策过程中，女性董事通常采用稳健性财务决策，则不愿实际资本结构过多偏离最优负债水平。

此外，表现在自信程度方面。心理学相关研究表明，过度自信行为会使得人们过高估计自我判断能力，导致高估未来收益、低估投资风险现象发生。那么，在决策过程中，企业高层管理者极有可能表现出这些特征，使其作出非理性的财务决策，从而影响企业资本结构的选择。申毅（2013）运用面板数据分析发现，过度自信管理者会进行较多的举债，使得负债水平偏离其最优状态，而不是向目标资本结构趋近。Hackbarth（2008）研究也得出类似结论，即管理者的过度自信行为与资本结构偏离目标程度呈正相关关系。而社会学家研究结果表明，女性相比较男性表现为过度自信的可能性更小，则在融资决策过程中，女性董事通常会在意他人看法，不愿承担过高的财务风险和进行激进的投融资行为，从而降低资本结构偏离目标资本结构程度。基于此，本文提出假设2：

H2：相比较男性，女性董事的存在能降低资本结构偏离目标程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2016年我国A股上市公司为研究对象，对原始数据的筛选标准如下：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除资产负债率大于1以及其他非正常状态的上市公司；（3）剔除关键数据缺失的上市公司。本文的资本结构相关数据来自国泰安数据库，而女性董事相关数据主要通过手工整理得到，数据分析软件主要为SPSS22.0和EXCEL。最终，得到11244个观测数据。

（二）变量设计

1. 拟合目标资本结构。本文采用多元回归模型来拟合目标资本结构，如模型（1）所示：

[Lev*i，t=α0+α1Sizei，t-1+α2ROAi，t-1+α3Tangi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Depi，t-1+α6Mediani，t-1+ωi，t] （1）

在该模型中，[Lev*i，t]为[i]公司在第[t]年目标资本结构；[Sizei，t-1]为[i]公司在第[t-1]年的公司规模，等于期末总资产的自然对数；[ROAi，t-1]为[i]公司在第[t-1]年的盈利能力，采用净利润除以期末总资产衡量；[Tangi，t-1]为[i]公司在第[t-1]年的资产有形性，等于（年末存货+固定资产）/期末总资产；[Growthi，t-1]为[i]公司在第[t-1]年的成长机会，等于（期末主营业务收入-期初主营业务收入）/期初主营业务收入；[Depi，t-1]为[i]公司在第[t-1]年的非债务税盾，等于固定资产折旧/期末总资产；[Mediani，t-1]为[i]公司在[t-1]年负债率行业中位数，等于同一行业公司某年的资本结构中位数；[ωi，t]为干扰项。

2.被解释变量。第一，资本结构测度。在参照已有研究基础上，本文采用如下两种方式衡量资本结构：（1）负债总额/资产总额（盛明泉和章砚，2015）；（2）有息负债/资产总额（邹萍，2015；姜付秀和黄继承，2011）。在进行实证分析时，本文采用第一种方式作为资本结构的衡量指标，而第二种方式主要用于稳健性检验。

第二，资本结构偏离目标程度度量。借鉴盛明泉等（2012）学者的研究，本文用实际资本结构偏离目标资本结构的绝对值[DIS]（[Lev-Lev*]）衡量资本结构动态调整效果。偏离程度与调整效果呈负相关关系，即偏离程度越小，资本结构调整效果越佳，从而有助于企业价值提升。

3. 解释变量。现有对女性董事参与董事会程度的衡量，主要包括赋值变量法、比例变量法以及虚拟变量法三种方式。借鉴Javed等（2013）和龚辉锋（2011）的研究，并结合本文研究目的，采用虚拟变量衡量女性董事参与董事会的程度，若董事会中存在女性董事，赋值1；否则为0。

4. 控制变量。参照Flannery和Rangan（2006）、刘星等（2015）的研究，本文设置如下控制变量：企业规模、盈利能力、资产有形性、成长机会、非债务税盾以及负债率行业中位数。同时加入年度[Year]和行业[Ind]两个虚拟变量作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

在模型（1）基础上，本文借鉴Cook 和Tang（2010）、张胜等（2017）的研究，采用标准部分调整模型估计资本结构调整速度，如模型（2）所示：

[Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t] （2）

在该模型中，[δ]为企业资本结构年度实际调整量占目标调整量的比例，即公司资本结构动态调整速度的快慢取决于系数[δ]；[εi，t]为干扰项。将模型（1）带入模型（2）中，整理得到如下模型（3）：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+β1Sizei，，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （3）

在模型（3）中，[ρ=α0δ]；[βk=αkδ]，其中

[k=1，2，3，4，5，6]。

1.女性董事与资本结构动态调整速度。为研究女性董事对资本结构动态调整速度的影响，在模型（3）基础上，加入虚拟变量女性董事[Femalei，t-1]以及其与资本结构交乘项（[Femalei，t-1×Levi，t-1]），得到：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+φFemalei，t-1+?Femalei，t-1×Levi，t-1+β1Sizei，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （4）

在该模型中，[δ'=δ-?Femalei，t-1]表示资本结构动态调整速度。在正常情况下，董事会中女性董事为正，则若[?]的符号显著为正，则说明董事会中存在女性董事时，资本结构调整速度会减慢；反之，若[?]的符号显著为负，则说明女性董事参与董事会，其资本结构动态调整速度显著加快。

2. 女性董事与资本结构偏离目标程度。为研究女性董事对资本结构目标偏离程度的影响，在借鉴姜付秀和黄继承（2011）等学者研究基础上，构建如下模型（5）：

[DISi，t=γ+λFemalei，t-1+η1Sizei，t-1+η2ROAi，t-1+η3Tangi，t-1+η4Growthi，t-1+η5Depi，t-1+η6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （5）

在该模型中，虚拟变量女性董事如何影响资本结构目标偏离程度，用女性董事变量[Femalei，t-1]衡量。若回归系数[λ]显著为正，则女性董事与偏离程度呈正相关关系，即董事会中存在女性董事时，资本结构目标偏离程度越大；反之，若回归系数显著为负，则说明董事为女性时，会降低资本结构目标偏离程度。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是相关变量的描述性分析结果。由表2可知，实际资本结构[Lev]的平均值为0.4388，中位数为0.4314，说明样本企业的负债水平较为合理；而[Lev]的最小值和最大值分别为0.0080和0.9961，标准差为0.2130，则表明各企业间负债水平差异相对较大。女性董事平均数达到0.6847，1/4分位数为0.0000，揭示68.47%的公司中存在女性董事，而至少25%的公司董事会仅仅是属于“男性俱乐部”；同时，[Female]标准差达到0.4646，表明我国上市公司董事会中女性董事分布较为分散。实际资本结构与目标资本结构偏离程度最高达到1.4054，最低为0.0000，标准差为0.1361，則说明不同样本企业间，偏离程度差异较明显。其余控制变量，在此不作一一赘述。具体变量描述性统计，如表2所示。

（二）回归结果分析

1. 女性董事与资本结构动态调整速度。由表3可知，女性董事与资本结构交乘项系数即[?]显著为负。由于女性董事[Female]为正，则在交乘系数[?]为负情况下，女性董事[Female]与资本结构调整速度呈正相关关系（系数为-0.0161，t值为-1.9687），即董事会中女性董事存在，有助于提高资本结构调整速度，其结果与何威风和刘巍（2015）实证结果保持一致。由于女性董事带来的独特人力资本属性，能帮助企业获取关键资源，加快实际资本结构向目标资本结构调整速度；同时，女性董事凭借其敏锐的直觉与观察力，感受到外界环境的细微变化，及时作出反应，从而提高企业资本结构趋向最优水平的速度。由此，假设1得以验证。

此外，从其他变量来看，公司规模、资产有形性与资产负债率行业中位数回归系数均显著为正，则公司规模越大，资产有形水平越高、行业均值越高，负债程度越高；非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系，即企业非债务税盾越大，其资产负债率越低；上市公司盈利能力、成长机会对资本结构无显著影响。

2.女性董事与资本结构偏离目标程度。为验证假设2，构建模型（5）进行实证分析，结果如表4所示。从回归结果来看，女性董事与资本结构偏离目标程度呈显著的负相关关系（系数为-0.0036，t值为

-1.6952），即董事会中女性董事的存在能够缩短资本结构偏离目标程度。相比较男性董事，女性董事属于风险规避型，则在决策过程中，女性董事趋于保守，不愿冒风险，使得实际资本结构尽可能贴近最优负债水平。因此，假设2得以验证。

此外，从其余变量来看，企业规模、资产有形回归系数显著为负，则表明企业规模越大、有形资产水平越高，企业会积极地进行资本结构动态调整，资本结构越趋向于目标资本结构；盈利能力、非债务税盾、成长性以及资本结构行业中位数回归系数显著为正，则表明企业盈利能力越强、非债务税盾越高、企业成长性越好以及行业中位数越高，资本结构偏离目标资本结构越大。

（三）稳健性检验

为检验上述结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验。其一，替换资本结构衡量方式。以有息负债/资产总额衡量资本结构重新进行实证分析，其结果并未发生实质性改变（见表5）。从表中模型（4）回归结果看出，女性董事与资本结构调整速度呈显著的正相关关系，女性董事与资本结构偏离目标程度呈显著的负相关关系，即女性董事存在于董事会中，有助于加快资本结构调整速度，使实际资本结构尽可能趋近于最优资本结构。

其二，考虑在不同负债水平下，女性董事对资本结构决策的影响是否存在差异。参照姜付秀和黄继承（2011）、Byoun（2008）的研究，本文采用t年资本结构[Levi，t]与t年最优资本结构[Lev*i，t]二者差距，作为衡量负债水平的方式。当[Levi，t>Lev*i，t]时，说明企业表现为过度负债；反之，当[Levi，t

表6报告了在不同负债水平下，女性董事与资本结构动态调整的关系。由表中模型（4）实证结果可发现，不论是过度负债组，还是负债不足组，其交互项[Femalei，t-1×Lev1i，t-1]系数显著为负，说明董事会中女性董事能够显著提高资本结构趋向最优负债水平的速度。该结果与前面研究结论保持一致，假设1得以验证。同时，从表中模型（5）研究结果可知，在过度负债组，女性董事与资本结构偏离目标程度呈不显著的负相关关系；在负债不足组，女性董事[Femalei，t-1]估计系数显著为负，则说明董事会中女性董事存在，会缩短资本结构偏离目标资本结构的程度。该结论并未发生实质性改变，假设2得以验证。

五、研究结论及政策建议

随着女性在企业管理中占据着越来越重要的地位，女性董事在现代财务决策中扮演的角色引起诸多学者关注。本文从资本结构动态调整的过程与结果两方面，探讨女性董事与资本结构动态调整的关系。研究结果表明：第一，在资本结构调整过程方面，女性董事对调整速度产生正面效应，即女性董事存在于董事会中，加快资本结构趋向最优负债水平速度；在资本结构调整结果方面，女性董事与资本结构偏离目标程度显著负相关，即董事为女性时，资本结构更趋于最优负债水平，资本结构决策效果更佳。

基于以上研究结论，本文提出如下政策建议：（1）重视女性董事在现代管理中扮演的角色。十九大坚持将“男女平等”纳入基本国策，在此背景下，推进女性参与董事会，既能顺应时代性要求，也是提高融资决策有效性的重要选择。因此，在打破“男尊女卑”传统观念下，通过营造良好开放的民主氛围，企业应适当吸收女性董事，使其能充分发挥自身独特的性格优势，从而有助于优化资本结构决策效果。当然，董事会中是否聘请女性董事，往往受诸多因素的限制，企业应综合考虑再作出判断。（2）实质上增强女性董事在董事会中的作用。在性别多元化趨势下，某些企业选取女性董事仅作为一种摆设效果，并不具备实质性决策权。为尽量避免这种不合理现象的发生，企业应基于公平公正原则，选拔具有深厚专业背景、优厚人脉资源以及丰富社会经验的女性管理者进入董事会。这种高质量的女性领导者存在于董事会中，才能为公司经营决策提供更广泛视角，从而有助于企业提高决策有效性，进而提升企业价值。

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