武志勇　于国章

摘 要：资本结构是否合理直接关系公司经营状况和企业价值，进而影响整个企业的生存状态和发展进程。企业要得到健康可持续发展，要求其拥有稳健、高效的资本结构。通过回顾总结以往文献，发现资本结构对经营绩效的作用关系研究主要有三种观点：正相关、负相关和二次曲线关系，在此基础上提出运用财务管理知识，采用多个变量综合指标研究公司资本结构对经营绩效的作用关系可以作为未来的研究方向，尤其是针对战略性新兴产业或中小企业。

关键词：经营绩效；资本结构；作用关系；研究评述

中图分类号：F74 文献标识码：A 文章编号：

2095-3283（2016）07-0137-03

[作者简介]武志勇（1973-），男，黑龙江宾县人，副教授，硕士生导师，研究方向：财务管理、技术创新；于国章（1992-），男，河北唐山人，硕士研究生，研究方向：企业绩效。

[基金项目]黑龙江省社会科学基金青年项目（项目编号：13C063）；齐齐哈尔市社科规划项目（项目编号：QSX2015-07YB）；齐齐哈尔市市科技局软科学项目（RKX-201405）；齐齐哈尔大学青年教师科研启动支持计划项目（项目编号：2010W-Z06）。

资本结构是否合理直接关系着公司的经营状况和企业价值，进而影响整个企业的生存状态和发展进程。企业想要实现健康可持续发展，需要拥有稳健、高效的资本结构。资本结构对经营绩效的作用关系研究一直是热点问题，以往文献针对不同的研究对象，采用不同的研究方法，得出的研究结论也不尽相同，尚未形成统一的结论。以往权衡理论显示，加大代理成本或者税务成本都会或多或少地改变一些公司债务结构，可以看出存在正相关关系；还有一些公司不断拓展公司经营规模，使负债水平越来越高，这就降低了企业的盈利水平，可存在负相关关系；还有学者得出两者呈非线性作用关系的结论。

一、资本结构与公司绩效成正相关关系

Mehralian G（2012）选取伊朗制药业上市公司2004—2009年的财务报表，运用简单的多元线性回归和人工神经网络模型，研究发现物质资本可以很好地解释伊朗的盈利能力，其所产生作用和市场估价不同，其中，债务资本的大量投入会对公司盈利能力产生很大的促进作用。Zeitun R（2014）调研了约旦1989—2003年期间的167家公司，实证结果表明，公司的短期债务和总资产水平对于公司绩效有正向的影响，原因是1990—1991年的海湾危机为此提供了条件，2000年9月的冲突也促使了约旦河西岸的公司出现这种现象。Stam W（2014）选取61个样本，探讨了小企业在自主创业过程中其社会资本在资本结构中所占比例大小对企业绩效的影响关系，最终发现社会资本能链接小企业与其产业和体制的大环境，并且还能在特定的网络中发挥作用，由此带动了小企业绩效的提升，建议未来社会资本的价值要在小企业队伍中占适当比例。Colombo M G（2014）在代理成本理论的基础上研究了意大利高科技创业企业所有者和管理者数量通过影响债务结构从而对公司绩效产生的影响，发现管理者人数越多，企业银行债务越多，而这种债务的高杠杆作用可以提升企业绩效。

阮素梅、杨善林（2012）通过Heckman两阶段模型以及契约理论研究发现，股东偏向于增加债务比例，以最大限度发挥财务杠杆作用，但公司经营者却希望减少债务比例，以此来避免财务困境发生。所以，企业绩效提高需要管理层将重点放在长期避税上，增加债务比例，发挥债务的“税盾效应”。冯越萍（2014）认为上市公司的股权激励水平往往会对管理层产生激励作用，无形中提高了企业的Tobin Q值。李光歌（2015）研究发现我国房地产企业所获贷款主要来自银行等金融机构，就所有者问题上存在一些非市场因素，从而使债务约束作用不能正常发挥，使短期债务增多而绩效却在下降。张红等（2015）选取2000—2012年房地产公司上市公司财务数据，从宏观和微观两个角度探讨得出前五大股东持股比例越大，机制越有效，企业绩效提升也越快。李星等（2015）以智力资本和财务资本为切入点，发现多元资本结构在公司中占有比例越大，就会产生更大的渗透作用，以此来带动公司其他营运能力的提高。张莉莉、胡祥培（2015）探讨了团队人力资本在资本结构中所占比例的不同对于企业绩效有着不同的促进作用，此作用通过显性结构和隐性结构两个途径来实现。

二、资本结构与经营绩效成负相关关系

Berger A N（2013）研究美国资本怎样影响银行绩效，得出两个重要结论：债务资本有助于小银行增加市场份额调高的概率；债务资本会降低大中型银行绩效，这主要在银行业危机中体现。Ampenberger M（2013）通过分析1995—2006年德国660家家族企业的面板数据，发现家族企业比非家族企业具有较低的杠杆比率，这种问题主要通过参与管理驱动来影响公司业绩，下一个创始人CEO存在较强的杠杆比率负效应，这种消极作用直接影响企业的经营水平和生命周期。Kundakchyan RM（2014）研究利用现金流量再分配的企业寻找改善资本结构的途径，发现上市公司若想提高绩效可以降低加权平均资本成本和提高股本回报率两个方法。Cohn J B（2014）通过研究公司杠杆效应对绩效影响从而寻找最优资本结构，得出企业在提高杠杆融资收购后，却产生了多余的现金流，增大了机会成本，从而降低了企业绩效。Baos-Caballero S（2014）以英国上市公司为样本，研究表明存在最佳的营运资本投资成本平衡和公司收益最大化，金融约束政策会影响企业最优资本营运水平，管理者应避免由于提前还款和额外融资费用引起经营业绩降低。

江文丽（2014）研究家电业上市公司得出，对于一些经营水平欠佳的公司，想平稳发展就不得不去银行等金融机构贷得更多资金。赵野、黄晓波（2014）研究指出有色金属行业上市公司的国有股主体缺位问题会导致严重的代理问题，从而影响公司发展；由于有色金属行业受国家政策倾斜较多，债务市场没有发达国家健全，从而导致债务的杠杆效应未被深入挖掘。徐立平、姜奕羊（2014）通过回归分析杭州制造业上市公司的经营状况，发现随着负债率的增长财务绩效却以更快的速度下降，建议企业要适当进行债务的期限错配，从而减小绩效下滑幅度。申兴芳（2015）发现创业板上市公司由于其自身规模不大，没法实现大企业的规模效应，杠杆效应无法发挥出来，影响到公司以后的发展稳定。董奋义、程莉莉（2015）的研究表明我国旅游公司一旦过多运用债务资本就会增大公司风险，进而影响其发展。肖龙阶，桑晓鹏（2015）对2010—2012年江苏省民营上市公司实证分析得出江苏省民营上市公司资产负债率与绩效呈负相关。

三、资本结构对经营绩效呈“非线性”作用关系

Michael-Jo¨rg Oesterle （2013）利用1990—2006年102个德国最大的制造网络面板数据验证股权结构对国际化的影响关系是非线性的假设，存在一个最优股权结构，当股权结构达到其最优点时对国际化影响最大，超出这个范围之后就会递减。Gilan H J（2015）选取239家上市公司，通过构建结构方程模型发现资本市场上金融投资者的买入和卖出股票的投资行为受到上市公司债务比率等偿债能力影响，并且呈二次曲线关系，另外还会受到以股本回报率和每股收益等表示的盈利能力以及市场相关投资政策的导向影响。Mukhoti S （2015）利用分层贝叶斯半参数面板回归模型，发现新兴市场中产品市场的发展能力受资本结构不同区间的影响，从而表现出非线性的曲线关系。Story V M （2015）选取英国319家公司，比较了不同新产品在发达市场和新兴市场背景下的性能，发现企业的杠杆效用和新产品绩效之间呈二次曲线关系。Vithessonthi C （2015）利用2007—2009年泰国民企170013个样本数据，分析发现在小企业中杠杆效应对经营绩效表现为积极影响，在大企业中为消极影响，而对于规模一般的企业中呈非线性关系。

陈素琴、孟悦（2014）以2010—2012年30家电力企业为例，发现负债比率对于初创期企业来说具有很好的促进作用，而对于成熟期企业要适当把负债比率控制在一定区间内，利用其合理避税作用提高收益。鲁炜、陈诚等（2014）选取大中型工业企业数据，发现当长期债务滞后1—3年时，债务能很好地发挥债务持续效应，但长期债务在企业投入的开始年份并未有显著作用，长期债务与绩效有倒U型关系。陈鹏、杜玉姣（2014）选取湖北省民营上市公司，发现负债结构对公司绩效的影响通过了倒U型检验，并且检验结果较为显著。唐锦铨（2015） 研究福建高新区中小企业发现，国际化程度不同大股东的持股比例也不相同，从而使国际化对于企业价值的影响曲线中存在最优国际化水平，建议企业把国际化程度控制在最优区间。张庆、桑磊泉等（2015）发现文化上市公司流动负债比例导致了公司的短期负债与绩效的倒“U”型曲线关系，其主要问题在于管理层的治理效应问题。赵丹霏、王建仁等（2015）通过研究2005—2012年A股上市公司经营情况得出：如果企业改变其内在的产权比例，那么在国有资产比例较小的企业中，极力追求剩余价值最大化的资产专用性与企业价值之间是二次曲线关系，且存在最大价值区间。

四、研究评述与展望

根据以上文献回顾，对于上市公司资本结构与经营绩效关系研究能覆盖各个行业：农业、制造业、采掘业、冶金业、房地产业、服务业、加工零售业等，切入点很丰富，但由此得出的结论还存在以下欠缺：

第一，多是把资本结构的落脚点放在了以债务比率来代表的债务结构上，但这只能代表一种融资结构，如果想全面、整体反映公司资本结构，无疑还要加入股权结构变量。

第二，多是直接进行实证分析，而对于理论知识的表述并不特别完整，进而导致得出的结论在理论解释上和对策建议提出时有所不同。

第三，代表经营绩效的变量时多选用单一指标，比如Tobin Q值、经济附加值、净资产报酬率等，以此来表示不可避免具有片面性，需要选择综合性的代表变量。

因此，运用财务管理知识，采用多个变量综合指标研究公司资本结构对经营绩效的作用关系可以作为未来的研究方向，尤其是针对战略性新兴产业或中小企业，可以为企业管理层做好公司治理工作提供切实可行的决策路径，还可以为投资决策者提供一些切实有效的解决方法。

[参考文献]

[1]Mehralian G，Rajabzadeh A，Reza Sadeh M， et al.Intellectual Capital and Corporate Performance in Iranian Pharmaceutical Industry[J].Journal of Intellectual Capital，2012，13（1）： 138-158.

[2]阮素梅，杨善林.经理激励、资本结构与上市公司绩效[J].审计与经济研究，2013（6）：64-70.

[3]冯越萍.上市公司财务绩效与股权激励关系的实证研究——基于沪市A股上市公司的经验数据[J].时代金融，2014（24）：169.

（责任编辑：张彤彤）