刘威 郭小波

摘 要 汇率会通过影响一国外部净资产价值变动产生估值效应。本文在分析汇率波动对一国估值效应影响的作用机制的基础上，发现汇率对估值效应的作用受一国金融发展的影响。通过选取1982—2014年二十国集团的面板数据，利用Hansen（1999）的门限回归模型，本文验证了外汇储备/GDP、M2/GDP和KAOPEN指数的国别差异，会导致汇率对一国估值效应产生门限影响。其中，外汇储备规模较高和人民币供应量持续扩大是中国负估值效应增大的重要原因，而美元温和贬值通过资本项目高度开放使美国长期获得正估值效应。中国应通过优化储备资产结构、监控货币流动性、适当控制人民币汇率波动和审慎推动资本项目开放等，引导汇率波动产生正向估值效应，增加中国对外净收益。

关键词 估值效应 汇率波动 门限效应

一、引 言

所谓估值效应，是指在汇率和资产价格波动的影响下，一国净外部资产价值变动与国际收支平衡表中的经常账户余额变化不一致，导致一国净外部财富出现变化（Gourinchas and Rey，2005）。2010年以来，世界经济从2008年的国际金融危机中逐步复苏，以中国为代表的新兴经济体和以美国为核心的发达经济体组成的二十国集团（G20），已成为治理全球经济和推动经济重新增长的主力军。然而，全球经济复苏伴随着以中美经济失衡为代表的全球经济失衡加剧，2004—2014年中国经常账户顺差为年均2189亿美元，而同期国际投资净头寸年均仅增长1243亿美元。据杨权和鲍楠（2017）的研究，国际投资净头寸可用来表示净外部资产。……