李孜旭　曾子鉴　张茹琪　王樱潮

【摘 要】 随着我国金融市场的不断发展，金融行业在我国产业中的地位愈加重要，其中的股票市场更处于首要地位。本文从理论出发，联系实际，以沪市2016年度财报公布日为公开事件，通过实证检验，对上海股票市场的有效性进行研究。本文研究的目的是为了分析判断我国沪市是否已经达到了半强有效，并试图找出其原因，提出一些改善建议，以便政府对股票市场采取有效的监管，也为了投资者进行股票市场的投资提供参考。

【关键词】 沪市 半强有效 事件研究法

股市是金融市场的重要组成部分，也是我们常用的投资工具。股市中的不确定性致使“信息”成为我们输赢的关键因素，因此研究市场中的历史消息、公开消息和内幕消息对股票价格的影响就显得尤为重要（即市场的有效性检验）。经过多年的发展，我国股市已被认为基本达到了弱式有效，那么研究其是否达到了半强有效对股市的投资、监管等具有重大意义。本文将以上市公司财务报表公布日作为公开事件，采用事件研究法和夏普单因子指数模型对沪市50支股票进行整理，分析公司股票价格变动是否合理有效的体现了财务报表公布这一事件。

一、实验步骤

根据2017年度公布的沪市2016年度年报的先后顺序，选择沪市50支股票（剔除ST，*ST股票）。然后以年报公布日T为基期（0），向前依次选取121天（T-119）至公告前21天（T-20）的为参数估计窗口，进行参数估计计算。以公告前20天（T-19）到公告后20天（T+20）为事件窗口，进行分析和讨论。同时选择每支股票选定的交易日内所对应沪市综指市场日收益率作为估计样本（解释变量）。建立模型，将个股与大盘数据运用Eviews软件回归得到αi和βi，并据此与事件窗口的大盘数据得到预期收益率Rif。然后用ER=Ri-Rif（其中ER为超额收益率，Ri为个股收益率，Rif为期望收益率）计算超额收益率，再分析年报公布日前后平均超额收益率变化，以此考察年报公布对股票收益的影响。

二、实验数据整理与分析

（1）将50个个股的40天超额收益率收集在一起，同时计算出平均超额收益率（AR）与累计平均超额收益率（CAR）用以判断沪市是否达到了半强有效，并利用正态分布检验对这两组数据进行T检验，判断其正确性，得到表一。

（2）利用Eviews绘出平均超额收益率的折线图一和图二。

（3）利用Eviews绘出累计平均超额收益率的折线图三和图四。

表1显示T检验显著大于2，说明超额收益率是显著存在的，并且从图二可以看出市场没有达到半强有效。因为，当为半强有效市场时，对好的消息会有一个上升的反应然后有一定保持，但是图中显示，在公布日之后，上涨的趋势并没有保持很久，故我国沪市还还不是半强有效市场。具体分析如下：

累计超额收益率在事件日开始迅速上涨，到前一日是达到最高点，事件日当日开始下降，在事件日后第5天出现短暂反弹，随后开始迅猛下降。究其原因因为公司的财务报表公布对投资者来说是个利好的消息，受此推动，股价出现大幅上涨，累计超额收益率大于0且迅速增大，但股价从公告日前十日已经开始出现大幅上涨，这说明市场对消息有提前反映。这源于市场的泄密行为，但根据相关研究表明，信息公布的有效时间一般为信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才报的公布日每年基本都是相同区间的，因此投资者可以说是“提前掌握了财报公布日期”，所以此为正常现象。此现象也从另一个方面证明了普通投资者在信息公布前就已知信息，也表明投资者在得知信息后进行了正确的交易，证明市场对信息的反映是准确的。事件后几日，累计超额收益率出现了短暂的振荡，这反映了市场对信息披露的不充分，即信息没有及时、有效的传达给全部投资者，信息不是均匀的传递给每一个投资者的。事件日后第十日收益迅猛下降，最后跌至正常价格，证明市场存在过度反应现象，体现市场存在一定的投机行为，反映了市场的非理性。

综上，沪市未达半强有效。

三、原因分析及政策建议

1、原因分析

（1）市场还不成熟。我国股票市场个人投資者数量巨大，虽然个人投资者的财力不可以与机构投资者相提并论，但是个人投资者对市场行情把握不清的情况下常随波逐流，更容易对市场产生巨大的影响。另外，虽然近几年QFII的设立让国外的投资者有更容易进入中国市场，但与发达国家相比数量规模较小，使得我国股票市场仍存在于一个封闭的空间内，不能及时与国际接轨，这种情况直接或者间接的导致了我国股市无法理性发展。

（2）股市监管存在问题。众所周知，我国股市不完全由市场自主决定，因为证监会等部门除了进行监管之外还有对股市进行调控的权力，这就使得股价的波动并不一定能够反映公司真实价值的波动，并且因为政策调控的缘故，有关部门对股市的政策调控可能松几年紧几年，因此通过分析估价来探讨沪市的有效性并不是很合理。

2 政策建议

（1）政策引导理性。我国股票市场中个人投资者集聚在一起是一股不容忽视的力量，但这种力量没有理性，缺乏理智，即使在信息爆炸、高学历满地走的今天，投资和也无法保持理性。但这不代表他国个人投资者比我国更加理智更加专业，仅仅是因为他国没有如此众多的个人投资者，所以从这方面考虑国家应该力推机构投资者，让更加成熟理性的、更加具有投资智慧的机构代替个人，这样才会将市场的非理性导向理性。另外扩大QFII，引进更多的外资，让其进来参与我国股票市场的同时不扰乱秩序，这样有利于带动竞争，促使国内机构转型变得更加强大。

（2）放松股市调控。国家对于股市的宏观调控，是从国家金融稳定层面考虑而实施的一系列操作，但是正是因为这种强有力的调控，压缩了股市的自由性，限制了股市自我的调节功能。虽然在一定程度上避免了巨大的浮动，但是由于股价决定机制的复杂性，往往股价的波动是按政策目的方向过度反应，甚至是相反的方向运动，所以其效果并不突出。

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[7] 蒋冠，熊大永.证券市场的有效性与无效性——争论与理论发展[J].经济问题探索，2003.

作者简介：李孜旭，男，汉族，江苏南京市人，注册估值分析师，初级会计师，经济学学士，单位：中南林业科技大学。

曾子鉴，男，汉族，江苏徐州市人，经济学学士，单位：中南林业科技大学。

张茹琪，女，汉族，河南周口市人，初级会计师，经济学学士，单位：中南林业科技大学。王樱潮：女，汉族，山东淄博市人，经济学学士，单位：中南林业科技大学