李国强

盈利模式单一、大客户单一，而存货却居高不下。从美图公司的核心业务来看，尽管宣称4.5亿的月活用户，但短时间内不会带来实质性的营收增加。美图的业绩，更像美颜后的展示。

6月是考试的月份，炎炎夏日里，高考结束后又迎来了中考。即便是小学生，也在顶着酷暑复习功课，准备期末考试。

而6月15日，美图公司（01357.HK）也迎来了第一次的解禁大考。在8.5港元的IPO发行价附近跌宕起伏一整天后，美图公司的收盘价最终停在了发行价上，较上一交易日下跌6.59%。

当然，对于跌破发行价这件事，无需过度解读。但是，半年时间，市值一度逼近1000亿港元的美图公司，在解禁日，市值定格在了361亿港元，这样的巨幅波动，自然也有原因。

靓丽的财报剪影

更大的原因，其实在美图三个月前发布的2016年年报里都体现出来了。

3月24日，美图公司宣布其截至2016年年底的年度经审计合并业绩，2016全年总收入16亿元，同比增长112.8%；经调整亏损净额同比大幅下降23.9%至5.4亿元。

仅从年报的主要指标看，美图公司是在向好的方向发展的，这也是董事会在年报里表达出来的愿景。从粉色装饰的卡哇伊风格的年报上看到一些日趋美好的数据，就像在朋友圈里看到美图过的娇媚容颜。正如美图自我宣传的那样，2016年营收大幅增加，亏损在不断缩窄。和很多互联网企业一样，正在向终于盈利的那一天迈进。

在2016年的年报里，董事长蔡文胜先生说，我们将致力于让世界更美。在董事会的非执行董事名单里，李开复先生赫然在列。

蔡先生说，让世界变得更美。包括美图的年报？是靠美图软件的后期吗？

修不出色彩的单一盈利模式

这家靠P图工具为主要载体的公司，93.4%的收入竟然来自智能硬件，达14.7亿元。而这项业务，目前仅有美图手机，根据年报披露，2016年美图手机平均单价是1959元（成本为1518元）。而在2015年，美图手机是1699元。

在苹果、三星激战正酣，华为、小米刺刀见红，VIVO、oppo大肆圈地的手机市场，想要杀出一条血路，似乎没那么容易。

不足75万台的销量，给美图带来14.7亿元的营收，而这项业务目前是美图公司的主要收入来源。我一直以为美图是做修图软件的互联网，原来其实是卖手机硬件的。

但是，与寒酸的75万台年销量不匹配的是，美图手机的知名度却非常高。许多年轻女性都知晓并了解这款手机，如果购买第二部手机的话，美图手机会成为许多女孩除了苹果之外的选择。这款手机的知名度与它的自拍功能有着重要的关联，不由让人想到2015年左右风靡全国的卡西欧“自拍神器”：在“自拍神器”的帮助下，卡西欧数码相机业务在2012财年达到了收支平衡，2013财年扭亏为盈，2014财年的营业利润超过了36亿日元，2015财年（至2016年3月）达42亿日元，比上一财年增加16%。

主打年轻女性市场的美图手机会不会发展到这样的程度？

随着苹果、三星等主流手机厂商对前置摄像头的重视，再加上美图软件在其他手机上的流畅运行，美图想靠硬件来实现这个愿望还是比较困难的——目前看，美图手机最大的对手就是其他手机上的美图软件。

随着2017年直播市场的爆发式增长，视频美顏类软件受到网红们的热捧。如果没有其他功能负担的新一代的美图手机能够及时调整策略踩准这个风口，创造一个新的“自拍神器”神话也并非完全不可能。

除了手机业务，美图约1亿元的营收来自互联网服务，占比6.6%。其中在线广告业务6000万元，竟比2015年同比下滑。另外4500万元的互联网增值服务主要来自会员充值，与腾讯手游一个皮肤日收1.5亿元相比，美图的增值服务还有很大的提升空间。

依存度极高的单一客户

从主要客户明细来看，美图对极个别客户的依赖性极高，五大客户为之带来了超过三分之二的营收，其中有一个客户带来的营收超过36%。考虑到蔡先生丰富的履历和人脉，我们有理由对每年协助美图完成超过三分之一营收的客户表示高度关注。

根据年报可以了解到，蔡文胜间接持有江苏良晋信息技术有限公司（下称“江苏良晋”）4.4%的股份，江苏良晋正是美图公司的五大客户之一。

通过百度查询可以知道，江苏良晋前身为江苏丰达凯莱科技有限公司，于1998年进入江苏通讯行业，长期代理销售国内外知名品牌手机。全省销售人员超过100人，促销人员约600人，年销售额约3亿元。公司在产品代理、品牌推广及营销团队建设诸多方面均有十余年的专业经验。公司在2009年年初开始与中国电信合作，为更好的开展电信业务，2010年新成立江苏良晋科技有限公司。公司目前在南京经营着数个电信营业厅。同时作为江苏电信的省平台之一，已先后代理了多个知名品牌的产品。

因此，美图手机的大部分销量都是由代理渠道销售出去的。而且，通过江苏良晋的营业模式推测，这些大客户带来的销量，更大的可能是和电信运营商合作实施的送手机业务。

滤镜之后的存货

看到美图公司单一的产品线，不得不关注其资产负债表，尤其是“存货”一栏。

果不其然，高达3.7亿元的存货。手机是淘汰速度极高的商品，甚至不能用普通会计核算方式进行存货的管理，因为库存超过一年的手机型号，降价恐怕都卖不动了。基于美图的盈利模式，这3.7亿元的存货应该都是手机。

于是，我继续关注存货明细，产生了两点疑问，一是美图的手机都是代工的，为什么会有“原材料”科目3.38亿元的余额？二是仅计提了92万元的减值准备，虽然符合会计准则，但是手机这种商品，实际减值恐怕远比这高得多，有没有做减值测试？

而有这么多原材料，莫非美图自己开工厂生产手机？但翻看美图在香港上市时发布的招股书，其中披露，美图仅负责手机的设计及研发，把制造环节分包给代工厂（富士康），诸如保修等售后服务也委托给了第三方。另外，美图手机的物流和仓储也依赖第三方。

由此可见，美图公司如此大额的原材料存货其实是富士康们做好的手机。莫非，未装箱的手机不算制成品，所以放在原材料科目？包装好了才算制成品？

招股书显示，美图公司对自己的存货管理能力非常自信。由于年报里并没有披露存货周转率，我不好判断真实的库存管理情况。但是，按照美图公司公布的美图手机单位成本（1518元），可以计算出美图公司的存货大约相当于24.7万台美图手机，约是年销量（74.8万台）的三分之一，似乎已经大大超过“一至三个月生产所需的水平”的上限。

美图公司对手机业务采用了先进先出法结转成本，而这种转成本的方式，在价格剧烈变化的时候很难反映真实成本，也容易影响利润。

步履蹒跚的新业务

拥有4.5亿月活用户的美图公司，一直孜孜不倦地尝试流量变现。比如开展模仿腾讯QQ会员的美拍充值业务。

初看4.5亿的月活用户还是吃了一惊的，我翻遍通篇年报（可能看得不够仔细）也没有找到这些用户的构成。但是打开招股书，却看到了另外的说法：截至2016年6月30日，美图旗下产品总月活数4.46亿，其中美图秀秀月活数1.03亿，美拍月活数1.41亿，美颜相机月活数1.13亿。BeautyPlus月活数3600万，潮自拍月活数2400万，美妆相机月活数1700万。月活用户就是这几个产品月活用户量的简单累加？

但美图的产品用户群体其实是高度重叠的，它的用户不应该用简单加总的方式，而应该是取单一产品的最高值才更接近实际。

美图2016年年报有意无意地混淆了这个数据，讓投资者一看——差不多有腾讯的一半用户量了！可是，腾讯QQ有8亿多月活用户，微信9亿多月活用户，腾讯什么时候宣传17亿月活用户了？

美拍充值业务在2016年实现了约4500万元的收入，但与4.5亿的月活基数相比，流量变现能力实在太差了。更说明了美图的工具属性决定了其社交性的先天性缺陷，无法让用户沉浸其中。

现金流量表的数据显示，美图公司现在是“不差钱”的。尽管经营活动产生的现金流量近-7亿元，由于上市而获取的充足现金流，让美图公司在支付了1.46亿元的上市成本后，还能有45亿元的现金结余。

被修饰过的美丽容颜

现在越来越多的用户爱使用美颜相机，但是，财务报表是不应该经过修饰的，应该卸下那些华丽的滤镜，去展示那些真实的数据，向投资者负责。

从美图公司的核心业务来看，尽管宣称4.5亿的月活用户，但这些用户在可以预见的将来，不大可能带来实质性的营收增加。如果美图能利用现有用户找到新的盈利模式，或者在在线广告、会员充值等方面加大一些力度，抑或开发一款踩在直播风口上的手机，或许未来的年报就不需要做得这么卡哇伊了。

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