魏枫凌

相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度已不能完全适应市场发展的需要，促进市场流动性提高的作用发挥不够充分，在人民币国际化与银行间市场对外开放的背景下，改革再复杂终须破冰。

在中国金融改革各项任务中，如果按照“重要程度”和“紧急程度”划分象限归类，在过去相当长一段时间内，完善银行间债市做市商制度很可能会被划归于重要但不紧急这一类。

债券做市是指做市商在银行间债券市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为，是中小型机构或是询价能力有限的机构成交的重要方式。报价连续性和双边价差的幅度是衡量做市商报价的核心指标。

从本世纪初开始，中国银行间债券市场做市商制度就宣告实施，并由行政主管部门和市场自律组织此后多次制定文件予以规范。然而，时至今日，即便银行间债券市场已经成为宏观调控的重要渠道，需要通过做市商投资于人民币债券的国际投资者已经近在咫尺，宽阔的做市商买卖双边报价价差显示，这一制度在交易当中仍未起到应有的作用。

做市商是场外交易市场流动性的基石，但其做市能力和意愿又从何而来？

流动性的基本稳定和局部缺失

2017年5月中下旬，银行间国债收益率曲线一度明显倒挂，甚至出现了M形态的收益率曲线，5月18日国债5-3年期收益率倒挂2BP，10-7年期收益率倒挂幅度一度达12BP。与时间价值理论不符的收益率曲线是基于市场供求关系产生的结果，部分关键期限国债流动性不足是一个很有说服力的解释。

“当前有市场成员认为收益率曲线不准确，但实际上，这就是根据成交、报价、结算等价格反映出市场的真实流动性状况。”一位长期观察研究银行间债券市场交易情况的人士称。“如果非要去平滑曲线，反而会歪曲市场，误导投资者和决策者。”

而如果连可质押范围最广、最具市场深度的国债都存在流动性不足的问题，那么债券市场其他券种的流动性显然应当是更不足的。

人民银行行长助理张晓慧在5月撰文称，MPA并非金融市场波动源头，市场主体普遍评价2017年一季度末是近年来“最好过”的一个季末。汇集了货币、信贷、财政、外汇、资本市场等全方面数据的人民银行，理论上也确实具有对流动性波动“削峰填谷”的能力，从而在其所处的宏观视角“保持流动性基本稳定”。

客观描述的收益率曲线和人民银行的权威统计与研究都有其说服力，但是实际上，不同语境下的“流动性”存在差异。機构投资者在交易中难以找到合适的买卖对手方，是个体面临的流动性困境，而人民银行保持流动性基本稳定则是基于合意的宏观调控目标而实施的货币投放。

从原理上看，货币政策要考虑传导时金融中介的行为，使利率对中央银行的政策反应敏锐，实体经济的货币供求变化对利率敏感。

信贷业务和金融市场业务是宏观政策传递的两条路径。近年来，当宏观调控的重心放在平衡金融机构表内和表外的信贷扩张时，银行间债券市场的利率传导效率却仍要打一个不小的折扣——尽管利率市场化建设至今这一效率已经有所提高。

银行间债券市场作为场外市场，询价模式和做市商模式互为补充，以求最大程度降低信息不对称，发现价格。债市经历了几轮 “监管风暴”之后，既求活跃也求规范，通过做市商成交能更好地满足这两方面的要求。而且，经纪公司没有头寸而做市商有，经纪公司报价是市场信息，做市商报价则是真实可成交的承诺，市场成员以此判断市场供求更为准确。

以国债做市商报价为例，目前国债最优双边报价的平均买卖价差约30BP，仅有1年、3年、5年、7年、10年五个关键期限的5只新券的最优双边报价价差能达到5BP以内。反观成熟市场，关键期限国债双边价差可以达到1个BP。

宏观上看，货币供应量可以满足实体经济和金融市场的货币需求，目前广义社会融资存量的增速仍高于名义GDP的增速。但是即使是在流动性最高的利率债市场，仍然会出现机构投资者在买卖时以估值询价不容易找到合适的对手方，进而产生由于流动性引发的债券收益率的异常波动。而一旦市场波动出现，特别是在收益率上升时期，舆论又会将问题归咎于货币供应量不足。可是，市场交易机制的问题却没有得到足够的重视。

2017年以来，银行间DR007利率显示出了越来越好的稳定性，但是DTR007和R007之间的点差扩大，一定程度上显示出银行和非银机构的资金头寸差异。债券做市商和尝试做市商主要由银行类机构构成，而且还包括了多数人民银行公开市场一级交易商，因此，货币政策通过银行间债券市场和债券收益率曲线，从银行机构向非银机构、从公开市场一级交易商向普通市场成员的传导渠道显然还不算通畅。

截至2017年5月末，银行间债券市场托管量已经超过60万亿元。截至2017年6月19日，银行间本币市场成员已经增长至19016家。这些市场成员在同一个市场进行同样的交易，市场同质化的程度可想而知。

如果不能提高利率政策的传导效率，由上而下看货币流动性和市场成员感受之间的明显差异就会继续存在。为了健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，提高债券市场流动性和货币政策通过债券市场传导的效率，完善做市商制度至关重要。

债市做市制度十六年风雨

银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。“这是一项系统性工程，主管部门相当重视，也一直在稳步推进。”前述观察和研究银行间债券市场交易情况的人士称。

不过，在另一位债券市场资深研究人士看来，这些长期工作很难在短期见到效果。“而且，其系统性还体现在，比如说改革一共有十步，走到八九步也不见得能有明显效果。”

2002年，人民银行货币政策司曾经对最早9家做市商各期限品种双边报价债券的最大到期收益率差进行具体规定：待偿期在5年以下（含5年）的债券为6个基点，待偿期在5年至10年（含10年）的债券为8个基点，待偿期在10年以上的债券为10个基点。考虑到做市机构在报价时面临的巨大市场风险，人民银行还制定了专门为这9家机构提供融券的配套制度。

但是在政策实施后的数年内，做市业务却陷入尴尬境地。据人民银行下属媒体2004年7月5日刊登的一则做市商从业人士撰文记载，当时做市商普遍丧失了报价的积极性；即使坚持报价的做市商，少报和迟报现象也比较常见；从报价时间上看，没有一家机构能够在开盘时准时报价；而且双边价差过大，明显偏离市场；甚至有机构专门为没有交易的债券报价以刻意避免被点击成交。

2007年，随着人民银行《全国银行间债券市场做市商管理规定》的出台，由于缺乏可操作性，上述明确规定的具体报价区间被废止，取而代之的是对报价连续性更高的要求，做市商双边报价空白时间不能超过30分钟，且必须是报可成交的实价。此外，在做市债券总数、券种类型、待偿期限等方面，人民银行也提出了相应的规范。

一年后，银行间交易商协会制定了更为具体的《银行间债券市场做市商工作指引》（下称《指引》）并于2010年和2016年两度修订，基于交易情况对做市商进行评价。

《指引》还要求，做市商应当有效促进真实的做市成交，不得虚假做市。但据前述资深研究人士介绍，至今仍存在个别做市商“钓鱼”报价的情况。“报一个不可成交的虚价试探市场。”

中国银行间债券市场目前30家做市商当中，包括了21家商业银行，1家政策性银行，3家外资银行和5家券商。据一位熟悉做市商制度沿革的人士介绍，从成员构成总体而言，可以说是考虑到做市商面临的风险，因此请资金头寸大的银行来做市；为了吸取成熟市场经验，因此也请了国际知名的外资机构参与。但据前述资深研究人士称，这些初衷目前也还没有能够充分达成。

实际上，从2008-2011年短暂公布的评价情况来看，2009年曾是做市制度实施的巅峰。期间，外资机构多次被在报价点差评比中排名倒数。

2009年，做市商报价共点击成交19488笔，较2008年增加10464笔，成交13172.52亿元，较2008年增加4921.47亿元，增幅达59.65%。2010年是一个转折点，这一年做市成交笔数较2009年增加23062笔，增幅达54.2%，但成交量却减少6803.76亿元，降幅为51.7%。

2011年，做市商做市成交点击成交25786笔，较2010年下降39.4%；成交量3579.11亿元，较2010年下降43.8%；平均单笔成交量1388.01万元，较2010年下降7.27%。

除了正式做市商，目前的做市制度还包括“尝试做市商”。尝试做市是指机构通过中国外汇交易中心的交易系统连续报出做市债券买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。

2014年，中国外汇交易中心对尝试做市商发布了《银行间债券市场尝试做市业务规程》，首次对尝试做市机构的资格要求、权限申请、做市规范、监测管理等内容进行了明确，其相比于正式做市商不具有明确的权利与义务。此后债券尝试做市机构逐步扩容，截至6月22日共有52家。

2017年5月，人民银行明确提出“北向通”将采用做市商模式。因此，提高做市商的报价水平以及各方为其提供更多的做市支持，乃至营造适合做市的市场环境，就显得更为迫切。

做市商的权利和义务失衡

做市商的义务很明确，就是为市场提供双边报价所显示的成交承诺，以保持市场的流动性。相对义务而言，做市商的权利则是碎片化的，且落实程度不够。

《全国银行间债券市场做市商管理规定》当中列举了六项权利，分别是：第一，获得在一级市场购买债券的便利；第二，优先成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商；第三，获得债券借贷便利；第四，获得在银行间市场进行产品创新的政策支持；第五，通过做市业务达成的现券交易和债券借贷交易享受交易手续费和结算手续费优惠；第六，获取中国外汇交易中心实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。

完善债市做市商激励机制，不仅涉及金融工具创新和完善，甚至还涉及不同部委之间的政策协调。其中，如果一些关键的权利不能实现，那么做市商履行义务也难以充分。在多位参与银行间现券做市交易的内外资银行人士看来，在当前市场环境下，做市商的义务要大于权利。

除了第五、六两项，即手续费优惠以及可获得数据便利外，对交易影响更直接的前四项权利处在缺失状态。

第一条，获得在一级市场购买债券便利，以及第二条当中的优先成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员方面。实际上，无论是获取承销资格还是进入承销团以后再投标，做市商均无显著优势。

至于信用类债券，交易商协会2016年修訂的最新版《指引》当中，将2010年版本当中的第十四条“交易商协会将依据做市商年度评价结果向主要发债主体推荐，供发债主体确定债券发行承销团名单时参考”删去。

第二条当中，优先参与公开市场业务。人民银行依据2004年公布的《公开市场业务一级交易商评审指标》来评定机构参与公开市场业务的资格。在这份打分表的四大类、十二个分项中，债券做市商双边报价情况是其中一项指标。但是这里体现出来的是反向激励，也即做市不佳可能会失去公开市场一级交易商资格，正向“优先”没有得到体现。

第三条，获得债券借贷便利。成熟市场的托管结算机构可以给做市商提供自动融资融券，但这一业务在国内一直未能获准开展。

第四条，获得在银行间市场进行产品创新的政策支持。同样是在2010年版本的《指引》曾经存在这一条款，但是在2016年修订版本中也已经被删去。

当然，完善做市商权利方面，也并非毫无进展。6月20日，进行的史上首次国债随买招标是一次重大突破。国债随买随卖机制是赋予做市商的一项创新权利，由财政部进入二级市场与做市商进行交易，为其提供流动性。美国财政部2016年也曾采取过类似举措。本次选取1年期国债（170009）进行随买，也是考虑到了做市商持有该笔债券较多且尤其缺乏流动性，并且先理顺国债收益率曲线短端。

仍需完善风险对冲工具

做市商难以对冲做市库存券的市场风险是当前阻碍其做市积极性的另一个主要问题。特别是在国内投资者结构和市场判断同质化较为明显的环境下，要避免做市商被逼仓，就应当赋予其参与以风险管理为目的的交易权利。

当前可行的措施包括两方面，首先登记托管机构给做市商提供自动融资融券支持，此外，允许做市商使用国债期货等风险对冲工具。有了这些机制，才能提高机构的报价意愿和报价水平，鼓励报价成交。

中国证监会副主席方星海5月25日在“第十四届上海衍生品市场论坛”上表示，证监会将进一步优化市场参与者结构，积极推动商业银行、境外机构投资者参与国内期货市场，满足商业银行风险管理需求。

考虑到做市商和尝试做市商当中大部分是商业银行，其管理库存券风险的需求目前只能通过债券借贷、利率互换等工具实施，但由于存在基差，这些工具的风险管理的效率不如国债期货。

“国债期货不是风险之源，也不是万能工具，应当在明确利弊的情况下，制定好紧急情况预案，然后把这个工具给市场。”前述债市资深研究人士称。

“当前境内商业银行的香港分支机构可以在港交所开展国债期货交易。”前述债市基础设施机构人士称，“除了应当尽快允许国债做市商进入境内国债期货市场，还应当丰富国债期货品种，同时允许国债远期交易进行现金交割，允许国债做市商获得自动融资融券支持。”

国债发行量可扩大，用国债承销资格激励做市业务

一级市场是大批量建仓库存券的重要渠道。要提高做市商报价效率，仅在公开市场为其提供资金支持是不够的，还需要给其提供一级市场购买债券的便利。这虽然在《全国银行间债券市场做市商管理规定》当中也有规定，但是实践中操作性却并不高。

据前述债券市场资深研究人士介绍，由于中国国债承销团当中有大量长期投资机构在包销后持有到期，不参与交易，这就导致国债一级市场和二级市场存在价差，且二级市场库存券不足，提高了做市难度。

“历史上，记账式国债承销团的组建曾经考虑到一级市场需求较弱，为了促进发行顺利完成而纳入了较多的长期投资机构。”上述资深研究人士称。

然而，时至今日，国债作为高质量的质押品其数量不足已经成为制约做市机构做市以及制约公开市场操作的困扰。库存券不足，进一步导致身兼做市商和公开市场一级交易商的机构需要持有国债以用于公开市场逆回购交易。未来，国债发行规模能否扩大，滚动发行机制能否完善，将是做市商总量上获取做市库存券的首要决定因素。

此外，储蓄式国债理论上也可以利用柜台市场由承销团成员对全社会进行做市，但是这一资源目前也没有得到有效利用。

由财政部会同人民银行、证监会在2014年11月颁布了《国债承销团组建工作管理暂行办法》。在这个评选标准的二级市场指标体系当中，“关键期限国债做市或尝试做市双边报价量”占2%权重，“关键期限国债做市或尝试做市请求报价回复率”占3%权重，“关键期限国债做市或尝试做市成交量”占10%权重；相比之下，“现券交易量”和“回购交易量”各占到10%的权重。此外，仅“期末持有量”一项就占了15%的权重。这些指标体现出在当前评价体系下，成交量比积极报价更重要，持有比成交更重要。

以此确定的2015-2017年度记账式国债承销团当中，13家甲类成员和37家乙类成员，和做市商名单有一些出入。

另外，根据财政部发布的《2017年记账式国债招标发行规则》，国债承销团甲类成员最低投标为当期（次）国债竞争性招标额的4%；乙类为1.5%。甲类成员最低承销额（含追加承销部分）为当期（次）国债竞争性招标额的1%；乙类为0.2%。

在这一规则下，越是投标量和承销量大的机构越需要更高的收益率，其持有到期的动机也越强。而且，投标量大的机构对于最终发行定价的影响力也越来越大，进一步导致一二级市场价差扩大。

这就导致了一些不合理的现象。据业内人士透露，在国债招标发行日，会有机构在投标和做市时的报价是不吻合的，这意味着机构内就存在套利空间。“试想，假如一家机构都不能随时报出国债准确的二级市场价格，就没有理由认为他能在一级市场承销团里发挥定价作用。”一位债券市场基础设施机构人士称。

相比而言，成熟债券市场的结构犹如一个金字塔，谁都可以来做市，官方从优秀做市商当中来选取国债承销商，国内市场则是承销商（50家）比做市商（30家）还要多。

而且，做市在任何一个国家都是苦活儿，和整个市场做对手得准备资金和头寸，还可能会赔钱，而承销则是赚钱的。在前述债券市场基础设施机构人士看来，理应用承销资格来激励做市，金融机构内部也需要在承销的投行团队和做市的交易团队之间制定合适的激励平衡机制。

目前，这一批国债承销团成员资格将在2017年年底到期，将会重新评估。

“建议国债承销团甲类成员为国债做市商，参与招标定价；乙类成员为非做市商，不参与招标。这样有助于有价格发现能力的机构参与国债一级市场定价，缩小一二级市场价差。”前述债券市场资深研究人士称。

尝试做市的制度安排已经为扩展做市商队伍建立了后备梯队，这方面的探索或许可以进一步深化。“当前国债做市商遴选的限制条件或许可以进一步放松，允许更多机构参与国债做市。”一位非做市商机构的债券交易负责人士称。

如何评价做市商

对做市商进行评价的目的是督促做市商起到市场主体作用，主动研判市场形势，积极缩小买卖价差，不断改善报价质量，提高报价的有效性和适当性。因此，在激励机制当中，设置合理的评价体系也应当是很重要的一环。

然而，报价质量做到什么程度，主管部门对做市商没有形成长期持续的考核，做市商内部也没有系统性考核和相应的激励约束机制，这样外部评价就难以起到督促作用。

2012年一季度以后，做市商公开评价一度暂停。直到2017年，公開评价做市商又重新出现在交易商协会的网页上，但这次只评出了优秀机构，没有再公布具体打分情况，也没有公布报价排名靠后的机构名单。

目前各债券市场主管部门以及自律组织对做市商评价的指标之一是成交量。这是一项具有争议的指标。诚然，为市场成员提供越多的可点击成交的报价是做市商应尽的责任，但是成交量不仅和做市商排名的荣誉相关联，还和国债承销团成员资格相关联，因此就有了做市商在二级市场上“倒量”交易的做法。

容忍这一做法对于其他守规矩的做市商不公。交易商协会在2016年修订的《指引》强调，做市机构的做市报价及所达成的交易须以本机构真实交易需求为基础，不得进行倒量等虚假交易。但对此目前尚无明确应对措施，主要靠做市商自律。

此外，关于报价质量，如前所述，人民银行评选公开市场一级交易商会作为参考指标。但在目前权利与义务失衡的局面下，如何为报价区间贴近二级市场、报价全面又有连续性的做市商提供更多的正向激励，以使这一评价指标能够成为有用的指标，仍值得研究。

银行间债券市场分层考验金融改革智慧

与场内市场不同，场外市场的特点是具有层次性。相比银行间债券市场而言，发展稍晚的银行间外汇市场的做市、批发、零售、终端客户的层次划分就比较明显。即便如此，外汇做市商仍承受着不小的流动性压力，在不分层的债券市场上做市商的压力可想而知。

在债券市场，国内大量的中小金融机构已经事实上成为交易商（dealer）的角色，可以直接参与债券交易，而不是以机构投资者（institutional investor）的角色通过交易商、特别是做市商进行交易。

一位做市机构的债券交易主管提出，早前机构在进入银行间债券后，可以自由交易，没有对投资者进行适当性管理的规定，导致银行间债券市场分层缺失。“理想情况下，划分进入直接交易的B2B市场的资产规模、交易量水平、风险控制等方面的明确标准。机构的划分应具有相应的动态调整机制，允许符合条件的机构经过申请也可以由B2C市场进入B2B市场。”

在其看来，在银行间债券市场进行成员分层，还可以起到提高交易结算效率以及降低利益输送风险的作用。

此外，在目前的市场层次划分格局当中，货币经纪的报价可以供所有市场成员参考，因此，在获得了报价信息后，做市商只有报出更优价格才能被点击成交。但这意味着做市商需要让利。市场成员一致利用经纪报价和做市商报价套利。做市业务本就是赚取微薄点差，长此以往，做市商的商业模式将不可持续。

在前述做市机构债券交易主管看来，市场分层之后，既要促进B2B市场的竞争和提升透明度，也不必将B2B市场信息同步向B2C市场传导，这就要求货币经纪只面向B2B市场报价。这里的逻辑是，如果市场信息太过透明，做市商的头寸安全得不到保障。

“未必是全部信息专属，可以分出两三家经纪公司专门在B2B市场进行报价。而且，在B2B交易当中也要限制相互点击成交，要求只能够通过经纪报价成交。”前述债券市场基础设施机构人士称。“但更重要的还是明确做市商机构以及做市人员的激励安排，提升主动性。”

另一方面，如果做市点击成交能够大幅度地提升效率，那么对于部分机构来说，即使比经纪询价和一对一谈判获得略少的点差，也会有一定吸引力。因此，在B2C市场，做市和经纪询价也未必互斥，市场成员可各取所需，自然分层。

在一个层次分明的场外市场，做市商能更好地履行义务。但是，做市和市场分层又相互依存，如果做市商自身没有报价水平明显提高，靠市场成员自发形成市场分层虽更加市场化，但目前较为困难。2014年以来，人民银行金融市场司已经多次发文，对增量入市机构划分层次。

例如，2014年10月7日发布的“银市场[2014]35号”要求，非金融机构合格投资人进入银行间债券市场进行交易，需要在北京金融资产交易所开立交易账户，同时在债券登记托管结算机构开立债券账户和资金结算专户。在交易过程中，报价商通过交易系统向非金融機构合格投资人提供点击成交等方式的债券报价。

在2014年11月28日发布的“银市场[2014]43号”当中，符合条件进入银行间债券市场的农村金融机构和四类非法人投资者获准开立乙类账户进入市场，但这些投资者只能点击双边报价或通过请求报价与做市商和尝试做市商开展交易。

健全多层次的银行间债券市场应当是十八届三中全会《决定》当中提到“健全多层次资本市场”的一个方面。而且，通过债市做市商制度的连接，这成为《决定》当中“发展并规范债券市场”、“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”、“加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定”等诸多其他目标的基础条件。未来，如何引导庞大的银行间债券市场存量成员分层，使部分中小机构从实质上的交易商角色向投资者角色转变，不仅需要进一步发展金融市场，也将考验金融改革的智慧。