李超

几大机构收购前突击入股标的公司，获益颇丰，标的第一大客户也存在流失风险，而金冠电气上市一年业绩变脸，大股东持续质押。

6月16日，金冠电气（300510.SZ）发布收购预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价14.76亿元，收购辽源鸿图锂电池隔膜科技股份有限公司（下称“鸿图隔膜”）100%股权。

上市刚满一年时间的金冠电气，资本运作十分频繁，2016年11月，登陆资本市场半年，其就抛出了一份并购计划，拟以15.04亿元收购南京能瑞自动化设备股份有限公司的100%股权，由电力网柜业务切入到新能源汽车充电桩领域，其IPO首发募资不过2.68亿元。

对于本次交易，上市公司表示，新能源汽车和锂离子电池前景广阔，隔膜材料市场需求与产量同步扩容，通过本次并购，将强化金冠电气在新能源汽车领域板块的实力，形成优势互补，增强上市公司持续盈利的能力。

尽管对于本次交易不吝溢美之词，但《证券市场周刊》记者发现，几大机构在标的公司并购前突击入股，获利颇丰；由于第一大客户与标的竞争对手结盟，还存在大客户流失风险；而上市公司IPO不久便频繁融资的同时，其大股东也持续进行着股权质押。

机构突击入股

截至评估基准日2017年4月30日，鸿图隔膜账面净资产2.87亿元，预估值为15亿元，预估增值12.13亿元，增值率421.95%。

鸿图隔膜主营锂电池隔膜的生产与销售，2016年1月挂牌新三板。

2017年3月，也就是本次并购预案推出前，鸿图隔膜通过非公开发行股份方式引入多名机构投资者。

根据预案，2017年3月底，鸿图隔膜先后与英飞尼迪、怡珀新能源、国科瑞华、国科蓝海、捷煦汇通、长润新能、国科正道以及自然人王莹和柴梅娥，分别签订《股份认购协议》，约定每股发行价格为18.43元。

其中，英飞尼迪、国科瑞华、怡珀新能源和国科蓝海四家机构分别认购326万股、266万股、163万股和163万股，认购金额分别为6000万元、4900万元、3000万元和3000万元。

捷煦汇通、长润新能和国科正道三家机构分别认购82万股、54万股和5万股，认购金额分别为1500万元、1000万元和100万元；自然人王莹和柴梅娥分别认购16万股和11万股，认购金额分别为300万元和200万元。

预案表示，截至2017年4月11日，鸿图隔膜已收到9位投资者认缴款2亿元。

不难发现，评估截止日前，来自机构投资者的募资不但大幅增厚了鸿图隔膜的账面价值，降低本次并购增值率，同时也使得这些突击入股者获益颇丰。

预案显示，本次交易，英飞尼迪、国科瑞华、怡珀新能源、国科蓝海、捷煦汇通、长润新能和国科正道七家机构的对价全部以股份方式支付，获得上市公司股份的对应金额分别为9560万元、7808万、4780万元、4780万元、2390万元、1593万元和159万元；而自然人王莹和柴梅娥则获得478万元和319万元的股份对价。

通过本次交易，上述机构和自然人获得股份总对价为3.19亿元，也就是说，通过突击入股，短短几个月，实现了50%的增值。

而在这场资本盛筵中，鸿图隔膜原股东更是获益颇丰，大股东张汉鸿持有标的59.81%的股份，不仅获得6.49亿元的股份对价，还收获2.78亿元现金；共青城百富源鸿图投资管理合伙企业（有限合伙）持有标的9.35%的股份，获得8692万元股份对价和5795万元现金；吉林天馨持有标的8.09%的股份，获得7362万元现金；自然人李小明则通过持有标的0.78%的股份，获得725万元股份对价和483万元现金。

百富源同样是在本次并购前突击入股标的。2016年11月11日至29日，其通过股转系统，分五次共买入461.5万股鸿图隔膜股份；自然人李小明则是在2016年12月2日通过股转系统获得标的38.5万股。

预案中没有披露百富源和李小明的交易成本，根据鸿图隔膜2016年11月12日在新三板上公告的一份《权益变动报告书》，其部分股份增持均价为13元/股，如果全部按照这个价格计算，百富源和李小明的股权成本分别在6000万元和500万元，该部分股权在本次交易中的对价分别为1.45亿元和1209万元。

值得注意的是，百富源普通合伙人为共青城百富源睿鸿投资管理合伙企业，后者的普通合伙人又为自然人陈学俐，陈现为深圳市前海百富源股权投资管理有限公司董事，“前海系”在本次交易中充当着何种角色呢？

大客户恐流失

预案显示，2015-2016年及2017年1-4月，鸿图隔膜营业收入分别为6579万元、1.07亿元和3575万元，净利润分别为293万元、2320万元和766万元。

报告期内，标的第一大客户均为天津力神电池股份有限公司，销售收入分别为2073万元、4070万元和1981万元，占总收入比分別为31.51%、38.06%和55.41%。

《证券市场周刊》记者发现，天津力神正在积极开拓上游隔膜供应商，可能对鸿图隔膜未来业绩带来负面影响。

公开信息显示，2016年6月，经天津高新区引荐，天津力神与汇安汇（天津）新能源科技有限公司签署战略合作框架协议，双方将整合各自企业的战略资源和相关业务内容，在动力锂电池隔膜领域开展合作。后者的天津锂电池隔膜项目2014年5月落户天津高新区，由北京汇安汇科技有限公司投资15亿元建设，计划建成国内产能最大的湿法工艺锂电池高端隔膜生产项目。

鸿图隔膜在新三板中发布的2016年年报中表示，其2012年以来致力于高端湿法锂离子电池隔膜的研发生产，目前公司主要产品为高端电池湿法隔膜。也就是说，汇安汇产能一旦释放，将与鸿图隔膜产生直接竞争。

年报中同时表示，报告期内行业毛利率水平相对较高，现阶段低端隔膜产品因竞争激烈导致价格下降，而高端隔膜产品的价格仍保持相对稳定，但国内湿法隔膜生产厂商扩大产能，新建生产线，干法隔膜厂商也开始逐步进入湿法市场，一旦产能释放，进入市场势必造成市场竞争加剧。

《证券市场周刊》记者发现，尽管鸿图隔膜表示其主要产品为高端系列，但与同行业相比，在毛利率上却并未体现出技术带来的溢价优势。

年报显示，2015年和2016年，鸿图隔膜锂电池隔膜产品毛利率分别为43.81%和52.89%，毛利率增长原因为产销量增加，单位成本下降，同时节能降耗效果取得初步成效。

2016年，星原材质（300568.SZ）锂离子电池隔膜業务毛利率达到61.70%；2015年和2016年，沧州明珠（002108.SZ）锂离子电池隔膜业务毛利率则分别达到68.03%和63.61%；而创新股份（002812.SZ）正在筹划并购的上海恩捷新材料科技股份有限公司，在2016年和2017年1-4月，毛利率分别达到了61.39%和64.31%。

从毛利率指标来看，在市场竞争中，鸿图隔膜显然并不具备优势。

值得注意的是，早在2016年上半年，诺德股份（600110.SH）就先期与鸿图隔膜筹划资产重组，但最终终止该计划，鸿图隔膜给出的原因为“在对交易方案的细节洽谈过程中，双方未能最终达成一致意见”。

大股东持续质押

上市一年，在不间断并购下，金冠电气也在持续进行着股权质押。

金冠电气第一大股东为自然人徐海江，持有上市公司7840万股股份；第二大股东为南京能策投资管理有限公司，持有上市公司2304万股股份，为前次并购新晋股东；第三大股东为自然人郭长兴，持有上市公司1660万股股份。徐海江和郭长兴系亲属关系。

2016年11月25日，徐海江质押1260万股股份，在2016年12月13日和12月26日，其又先后质押350万股和800万股，到2017年3月13日、5月8日和5月26日，再次先后质押880万股、485万股和427万股，总共质押4202万股，质押率54%。

而郭长兴则在2016年12月13日和12月26日，分别质押105万股和320万股，随即又在2017年5月11日和5月24日，分别质押88万股和312万股，总共质押825万股，质押率同样接近50%。

在急于质押的同时，金冠电气业绩也在上市后出现变脸，2017年一季度，其营业收入6234万元，同比增长27.22%，但是净利润仅为490万元，同比下降17.22%。

上市公司在一季报中表示，因市场竞争加剧、产品供给增加、客户招标政策调整等因素，产品售价随之调整，未来主营业务综合毛利率存在下降风险。

值得注意的是，徐海江和郭长兴质押所得资金用途除少量为生产经营外，均为个人投资。

对于上市公司，大股东还有多少诚意？