我国新三板流动性不足现状分析及对策研究

2017-04-21钱吉汗张铃旺

中国经贸 2017年5期

钱吉汗+张铃旺

【摘要】本文主要分析了我国新三板流动性不足的现状及原因，通过建立多元回归模型对影响我国新三板流动性的因素进行了实证分析，得出交易方式即做市商转让对流动性的提升影响最大，基于此点对我国目前做市商制度的不足进行了分析，并提出完善我国做市商制度的政策建议以及其他政策建议。

【关键词】新三板；流动性；实证分析；做市商

一、引言

新三板起源于2006年的中关村科技园区非上市股份公司的股份代办转让系统，其自成立以来经历了两次挂牌企业的扩容，逐渐发展为现今全国性的，较为完善的全国中小企业股份转让系统。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，从此新三板的学名由“中关村股份转让试点”变更为“全国中小企业股份转让系统”，全国性场外市场运作管理机构也从原来中国证券业协会变为股转系统公司，原先在新三板挂牌的公司全部由股转系统公司承接。2013年12月13日，《国务院决定》明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位，新三板成为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，定位于非上市股份公司股票公开轉让和发行融资的市场平台，是建设我国多层次资本市场的重要组成部分。

新三板自2014年至今，出台了两项重要制度，即做市商制度和分层管理制度。2014年8月25日，新三板正式实施做市商制度，做市商向市场使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，做市商通过自营买卖差价获得收益。目前我国低层次股票市场流动性不足，做市商制度是为了利用券商的信息与经验，完善价值发现机制，提高交易价格的稳定性，增强市场流动性，发现挂牌公司股份价值，其实质是一种以做市商的报价驱动交易发展的证券交易方式。2016年5月27日，全国股转公司正式发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》以下简称“分层管理办法”的公告，确认通过采取差异化标准和共同标准相结合的方式筛选创新层企业，同时全国股转公司还确认将自2016年6月27日起，对挂牌公司实施分层管理。在新三板挂牌的数量众多的企业当中，按照一定的分层标准，将其划分为若干个层次，可降低信息搜集成本，提高投资分析效率，增强风险控制能力，引导投融资精准对接。同时，通过内部分层，可以在交易制度、发行制度、信息披露的要求等制度供给方面，进行差异化的安排，以促进新三板市场持续、健康发展。分层方案的落地，意味着新三板结束了简单的规模化增长，进入了质、量并重，更强调质的精细化发展阶段。

新三板自诞生以来规模迅速扩大，但其一直深受流动性问题困扰，换手率远低于主板及二板市场，2014年做市商制度的推出便是为了解决该问题，但自其推出以来，2015年上半年换手率有所提升，流动性一度好转，但到2015年年底，又直转而下。截至2015年底，新三板挂牌企业中，有成交记录的企业仅2247家，这意味着56.19%的企业无交易无融资。从2016年的数据来看，新三板流动性问题依然严重。2016年1月至9月，新三板新增挂牌企业近4000家，企业挂牌热情仍然高涨。但相应的成交金额并没有相应增长，换手率呈现波动下降趋势，2016年做市转让企业占比呈现下降趋势，做市制度则并未发挥应有效果，因此流动性仍然是制约新三板发展的一个问题。

二、我国目前新三板流动性现状

本文选取了2014年1月至2016年11月新三板挂牌企业的月度换手率，月度成交金额，绘制如下表一、表二及表三，用换手率以及成交金额来表示新三板市场流动性的大小。

分析表一、表二可得：

新三板市场企业挂牌数量逐日增加，但换手率与之前相比几乎未见增长，市场活跃度较低。2015年3月起新三板市场交易额大幅上升，但5月后交易额断崖式下降之后一直处于波动起伏状态。自2015年5月起新三板市场换手率一直处于下降态势，一改之前上升趋势，换手率多在1%-2%附近波动，市场低迷。

新三版2014年机构、个人投资者分别为：4695户、43980户，2015年新三板机构、个人投资者分别为：22717户，198625户，可知，新三板市场个人投资者活跃度不足。

基于以上分析，本文得出以下结论及预期：

首先，新三板市场市场流动性不足，行情低迷，多与交易者政策预期，市场估值，退出机制不顺畅，以及行业制度不健全有关。

其次，个人投资者活跃度低，机构投资者由于信息获取途径以及经验更为专业等因素更容易选取优质股，逆向选择等因素导致个人投资者难以获取应有资本盈利。

三、影响新三板流动性因素的实证分析

为分析影响我国新三板市场流动性不足的影响因素，本文以新三板2014年挂牌上市企业2015年交易行情为研究对象，选取数据齐全且2015年交易额不为零企业911家，对其进行数据分析。如下：

选取年换手率作为衡量新三板市场流动性大小指标，考虑年换手率为因变量设为y，年成交额、总市值、流通市值、净利润、总股本、营业收入、负债合计、所有者权益合计、市盈率、年成交量、交易方式等作为自变量分别设为：X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11，做以下分析：

首先逐项进行一元线性回归，分析各个待检验变量对因变量显著程度，以对其进行筛选：

得因变量y与各个待检验变量一元线性回归分析汇总（常量为c）

对以上因变量逐个进行一元线性回归分析，发现变量对y有显著性影响，对y影响不是十分显著，对y影响十分不显著。由于对y影响十分不显著，在以下数据分析中将不再涉及这两种变量。

以防剩余变量之间存在多重共线性，采取逐步回归法对剩余变量进行剔除，可得剔除引起多种共线性变量后最终假设模型：

对因变量y以及变量进行多元线性回归分析，得如下结果：

基于以上多远线性回归分析结论进行分析，发现联合检验F值置信度极小，基本可以确定，待检验变量对因变量显著相关，且各个自变量p值极小，皆小于0.05，各个自变量都与因变量y显著相关，其中年成交额、交易方式显示正相关，市值、年成交量、所有者权益合计显示负相关。影响程度最为显著值为交易方方式，其中正相关影响程度最为显著值为交易方式，负相关影响程度最为显著值为所有者权益合计。

分析以上结论可得：

1.年成交额：年成交额与新三板流动性成正相关，即年成交额越高，流动性越强。其原因在于：成交額越大，说明参与市场交易的人员或资金越多，交易越活跃。

2.市值：市值与新三板流动性成负相关。分析其原因：市值是投资企业的总体估值，市值过高，则表明当前风险较大，投资者投资意愿减少。但当市值越大越有转版机遇，此处负相关可能与2015年股市大跌有关，导致市场内多数投资者为风险厌恶者。

3.年成交量：此处结论与模型预期有别，分析可能由于2015年市场行情低迷，投资者多集中于市场内优质股且优质股多被大型投资机构把控有关，而自然人投资者因为逆向选择等而无法进行正常交易等，故呈现负相关。

4.所有者权益合计：所有者权益与股票的好劣有一定的相关性，所有者权益越大的股票越呈现优质股，类似与上述优质股因素分析优质股被大型机构把控以及逆向选择等的原因而导致负相关。

基于多元线性回归分析，笔者研究发现假设影响因素当中，交易方式影响因素显著性远远高于其他几项，因此本文以下分析主要以交易方式为主，其中仍会涉及其他影响因素。

四、我国当前做市商制度的不足原因分析

基于上述分析所得，新三板成交方式对新三板的流动性影响最为显著，本文接下来以分析成交方式为主。成交方式分为协议转让与做市商转让。流动性与交易方式成正相关，（赋值协议转让为1，做市商转让为2），即数值越大，即为做市转让方式，则流动性越好。做市商制度出台后流动性确有大幅上升，但自2015年年末至2016年，流动性又大幅回落，因此本文推测我国目前的做市商制度不够完善。针对目前做市商制度的不足，本文进行以下分析：

1.做市商制度尚未打破垄断，竞争不充分

随着做市企业爆发式增长，做市商数量无法适应市场发展的需要。据万得资讯统计，78家券商为619家企业提供做市服务，不到挂牌企业总数的1/4，平均每只股票有3.96 家做市商。远远落后于美国NASDAQ 市场600 家做市商的总数和每只挂牌股票20 家做市商的平均数量。新三板市场做市商处于明显的垄断地位，这导致一系列不利结果。

首先，做市资格被垄断，从而可能会形成垄断报价，各做市商报价差价大，市场低效，稳定市场能力有限。少数几家做市商联合形成对某只股票交易定价权的垄断，不利于市场竞争机制的真正发挥。

其次，做市商规模以及券商资格的限制使得资金有限，且多为短期投资，做市商数量和资金无法满足新三板市场快速增长的需求。

再者，做市商数量不足导致市场行为异化，做市商变成套利投资商，做市资格的稀缺使得做市商低价拿票成为特权，做市商更偏向于靠股权投资赚钱，背离原本制度的设计初衷。

最后，做市企业的不断增加，对市场流动性提出更高的要求，数量过少的做市商难以有效发挥提高新三板市场整体估值的作用，导致新三板企业的业绩与估值出现较大偏差，亟待引入混合交易制度。

2.做市成本高，收益权相较于所担责任过小

当前，由于整个市场的流动性较差，做市商的做市成本较高，根据做市交易规则，早期投资人大额卖出，做市商却因资金有限无法全部承接，股价下滑，做市商亏损，承受风险巨大，存货成本很高。

同时，做市商有业绩考核要求，往往短期要求有利润，其宁可不卖也不能亏损，而由于做市收益较低，做市商更愿意采用自营思维做市。做市商制度在价差和收益的束缚下，整体呈现出流动性不足的格局，且将会形成一个自我循环的流动性枯竭机制，亦使得价格发现功能难以完善。而且做市商出的研报、分析，可能出现错误，“没有尽到价格发现的功能”，做市商倾向于高抛低吸，不利于实现做市制度设计的本意。

五、针对做市商的政策建议

针对我国目前做市商制度的不完善之处，可以从以下几个方面对我国的做市商制度作出改进：

1.逐步放开非券商做市商资格

我国新三板取得做市资格的券商不过91家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家。相比之下，纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20 家做市商，因此面对我国做市商竞争性不够的局面，我国应逐步放开非券商做市商资格：

第一，引入私募，这既有利于及时引入流动性“活水”，也有利于形成竞争性的混合做市格局。实质是意在促进新三板市场流动性和定价机制。首先，做市商数量不断增加，做市股票的做市商数量将进一步增加，可以促使市场由垄断性做市制度向竞争性做市制度逐渐过渡，避免垄断报价，真正达到做市商帮助发现价值企业的功能，引导投资人投资。利用私募更好发现企业的价值，避免“杀死”优质新型企业，实现定价机制的充分性。其次，私募从投资角度出发，与券商作为中介从交易角度出发不同，选股判断上也不同，利于完善做市商的单一结构，发挥私募机构在资本市场上价值发现的功能。充分利用具有专业知识的做市人才，改善人才不足的现状。

第二，我国可以考虑逐步放开合格的境外机构投资者和人民币合格境外投资者的参与政策。

2.给予我国做市商一定的权利，激发做市动力

目前，我国做市商收益权利较小，但其为维持市场的流动性需要手里持有一定数量的股票，所承受的风险是巨大的，而做市需要占用券商的资本金，资本金每年有收益性考核，如此导致券商宁可不卖、不提供流动性，也不能亏损。由于市场交投不活跃，做市商进行买卖都非常谨慎，从而进入恶性循环。针对这种权利与义务不对等所导致的做市商不做市局面，我国应给于相应做市商一定优先权利，以激发其做市动力：如类比美国，可给予做市商优先获取信息的权利，优先承销的权利等等。

3.实行混合交易机制发展

我国可以改变目前单一交易机制，而向混合交易机制发展：采取混合做市商模式，结合竞价制度和做市商制度，既有竞价机制的公平、快速的好处，又有做市商制度提高市场流动性，发现价值洼地的优点，并需要根据市场目标和市场微观结构来确定更加偏向于哪一种。

4.完善与做市交易制度相匹配的监管制度

首先，我国应明确做市商准入标准，筛选出具有专业能力和更高水平的做市商，达到只有优质做市商才能做市的目的，剔除之前良莠不齐的局面。

其次，有的凭借垄断优势的做市商，利用自身资源优势操纵股票价格、牟取私利，对市场伤害尤甚，对于做市商这种“知法犯法”的行为，必须提高警惕、予以严厉处罚。

再者，为了防止垄断报价，在做市商退出市场方面，监管层应该制定一套合理的退市措施，每年都应对做市商进行考核，并让退出理由透明化，以免影响投资者信心，错杀好企业。

5.借鉴大宗交易制度

若早期投资者大笔抛盘，做市商有可能因为资金有限，而不能够承接所有的卖盘，导致股价大幅下跌，挫伤做市商信心。因此，为避免大笔交易对做市交易价格形成冲击，可以借鉴大宗交易制度，作出相应制度安排。

6.提升做市商专业能力

我国做市市场还不够成熟，为了促使其更好地发挥做市功能，我国应该加快培养做市商方面的专业人才，提升我国做市商的专业水平，这样才能更加合理的对企业股票进行估价，帮助市场节约发现企业价值的时间，提高市场的运行效率。

参考文献：

[1]房宽. 新三板市场做市商制度对流动性的影响研究[D]. 对外经济贸易大学， 2015.