许多奇 [希]埃米利奥·阿福古利亚斯

(上海交通大学 凯原法学院，上海 200030；爱丁堡大学 法学院，苏格兰爱丁堡 EH45EJ)

【法治前沿】

中国金融稳定性监管变革的法律框架

许多奇 [希]埃米利奥·阿福古利亚斯

(上海交通大学 凯原法学院，上海 200030；爱丁堡大学 法学院，苏格兰爱丁堡 EH45EJ)

新一轮不良贷款的快速增长与影子银行是中国金融稳定性风险的两个侧面，具体表现为中国金融体系中存在着的五个严重问题：被监管部门的不良贷款行为；松散的管理；由无流动资金担保的短期债权所支配的影子银行体系；在影子部门明显缺乏透明性；影子部门与被监管部门之间极高的互联性。提高金融稳定性必须通过一场金融监管大变革，以缓解当前金融分业监管方式带来的困境。而引入一个具有约束力的全方位的杠杆比率，保证银行持有更大份额的资本缓冲，是提高银行适应能力、降低不良贷款，并对抗银行与影子部门关联性的强有力的制度改进措施。

金融稳定性风险；不良贷款；影子银行；金融监管；杠杆比率

过去30年，中国经济增长速度令世界瞩目。在此期间，任何单一社会或经济指标都表明，中国不论是人均可支配收入、全日制教育以及预期寿命人口百分数都有极大提高。在1990 -2008年间，中国的经济增长受益于大量投资和出口密集型制造业。而自2008年以来，中国国内需求在许多领域都迅速增长，导致中国经济中信贷出现惊人扩张，而房地产行业甚至疑似出现大量资产泡沫。

全球经济的较低增长率，以及出现成本更低的区域竞争对手，意味着近年来中国的出口量开始缓慢下降。这对制造业产生了负面影响，导致银行资产负债表上产生大量不良贷款(NPLs)累积，主要扩及到债务融资获得隐性担保的国有企业。*参见 IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017)。在不开展高成本紧急援助的情况下，难以解决国有企业的不良贷款问题。快速信贷扩张、可疑资产泡沫和巨额不良贷款，这三种情况同时出现使得中国的金融体系看起来异常脆弱。*参见IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf (accessed 3 February 2017)。更为糟糕的是，考虑到中国影子金融体系的具体特点，*参见Bernanke, Ben S. (2012) “Some Reflections on the Crisis and the Policy Response,” Speech to the Russell Sage Foundation and the Century Foundation Conference on ‘Rethinking Finance, New York, 13 April 2012, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120413a.htm (accessed 5 January 2017)。贷款限制、利率上限和其他信贷供应限制与偏见(所谓的“金融抑制”)已经导致形成相对较大的影子银行部门，*参见Shen, Wei (2016) Shadow Banking in China: Risk, Regulation and Policy, Europe, Asia: Elgar Publishing在近期对中国影子银行部门的历史发展、法律基础和风险进行了分析。同见Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March。当然，这在一定程度上取决于如何对影子银行业进行定义。*Paul McCulley——一位就职于大型资金管理公司的高级经济师——在2007年首先创造了这个术语。McCulley将影子银行业定义为：“通过无保险的商业票据为自身融资和通过可能受或不受实体银行流动性额度支持的不受监管影子银行，他们与通过被保险存款为自身融资、并通过访问联邦储备局的贴现窗口而获得支持的受监管实体银行形成鲜明对比”。McCulley, Paul (2007) “Teton Reflections,” http://media.pimco-global.com/pdfs/pdf_sg/GCB%20Focus%20Sept%2007%20SGP-HK.pdf?WT.cg_n=PIMCO-SINGAPORE&WT.ti=GCB Focus Sept 07 SGP-HK.pdf.(accessed 3 February 2017).

监管套利和利率套利是中国影子银行体系膨胀的关键因素，紧随其后的是投机性买卖。通过必要的资本要求，将影子融资记为应收款项，银行可以迅速提高它们的资产并在一定程度上提高盈利能力。但一个不受流动性提供者支持的大型影子银行业，是造成金融不稳定性的恒定风险。它涉及偿还期失调和无法再融资的风险*这是一个非常重要的问题，因为中国的整个金融体系和经济的特点就是可能触发或加剧流动性不足风险的偿还期失调。正如Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, 50-51所述：“中国金融体系中的大部分债务是以银行贷款的形式存在的，因此是短期的。另一方面，已经将这一债务用于购买或建设的许多资产是长期的(例如基础设施和房地产)。借款人之间的流动性风险是地方性的。例如，大部分地方政府债务在2014年早期拥有三至五年的负债期限，其中近40%的债务在接下来的两年到期。许多这些债务与长期资本持平(例如基础设施)，因此将需要续期。即使当地政府有偿付能力，这暗示了一种风险：如果流动性枯竭，将难以对这些负债续期，因此可能导致拖欠贷款。”，即在缺少信守承诺且资源充分流动性提供者(例如，最后贷款者)保护网的情况下，运营部门中出现大量需重新谈判的合同；而当出现信贷紧缩时，影子银行业产品又在中国的金融体系内提供大部分短期融资负债，这极大可能在流动性资产突然消失时，导致不稳定性出现。*见IMF (2014) “Global Financial Stability Report (GSFR), Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/c1.pdf. (accessed 3 February 2017), 75-76。对于总是隔夜的中国回购协议，情况尤其如此。IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017), 35-37。此外，还存在潜在信用风险迁移的问题。由于缺少资本监管，影子银行高杠杆经营或许将无法弥补由于对手拖欠贷款造成的任何信贷损失。

一、中国金融稳定性风险的两个侧面：不良贷款与影子银行

(一)为什么中国不良贷款是一个经常性问题？

1.银行不良贷款形成的驱动因素。自1978年改革开放以来，通过垄断客户群、竞争力限制、隐形担保*参见Armstrong-Taylor, Paul (2016) Debt and Distortion, Palgrave Macmillan, pp.41-42.、对存款和贷款利率的管控等支持手段，*参见Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March.银行业在中国始终占据统治地位。但同时，国家也对银行施加了很多重要的限制条件，*同上。必须指出的是，自2014年以来已经逐步放宽了上述许多限制条件。上述因素的综合影响，特别是在没有足够信贷控制情况下向国有企业提供倾斜性贷款，意味着中国的银行在1998年前后都积累了大量的不良贷款。这导致1998年以来的后续系列改革成为必然，其中包括：国有银行的重新注资控股、针对不良贷款采用国际分类标准、使用商业上可行的贷款，避免债务人由于贷款人无法有效地通过法律制度执行贷款而造成战略性拖欠，以及禁止地方政府影响放款决定。*参见Bank for International Settlements (1999) “Strengthening the Banking System in China: Issues and Experiences,” in YK Mo, eds., A Review of Recent Banking Reforms, BIS policy papers, 1027-6297; No. 7。中央政府通过发行价值2700亿债券，为银行的资本重组提供资金。1999年，中国建立了四个国有资产管理公司，以便在10年内化解银行不良贷款。*参见Barry Hsu, Douglas Arner, & Qun Wan (2007) “Policy Functions as Law: Legislative Forbearance in China’s Asset Management Companies,” 23 UCLA Pacific Basin Law Journal 129-171。2004年，国有银行上市，同时注入了450亿资本，提高了资本充足率并支持了新放款，以此抵销既存不良贷款对银行盈利能力的影响。*参见The Economist (2004) “Botox shot: Injections of capital may soon wear off,” http://www.economist.com/node/2338716 (accessed 14 January 2016)。目前资产管理公司仍在运营，并将不良资产出售和处置作为其核心业务。

2.新一轮银行不良贷款风险。近期，解决不良贷款已经成为中国不能不日益关注的问题。在2016年期间，中央政府对银行进行了又一次高成本救助。这一新阶段资金注入肇始于2008年金融危机，当时中央政府决定实施4万亿人民币的经济刺激措施并放宽货币政策，与此前政府严格控制货币供应量的行为形成鲜明对比。政府通过银行体系降低利息率，尤其是提供新贷款*首先，政府降低了金融机构的贷款和存款人民币基准利率，并降低了中央银行再放款和重贴现的利率。为了提高流动性，中国银行在2008年下半年也连续四次降低了存款准备金率，这使得商业银行的可用资金大大增加。其次，对中小型企业的信贷支持继续增加，目的在于解决金融危机后中小型企业的融资困难问题。见Nicholas, Borst & Nicholas Lardy (2015) “Maintaining Financial Stability in the People’s Republic of China during Financial Liberalization,” ADB, WP 15-4。的形式，实现了货币基础的放宽。最终，这些措施得到非常广泛的应用，以至于偏离最初目的，即将之用作货币刺激，并演变为财政刺激的替代措施。

随着中国商业银行在连续19个季度中不良贷款比率的不断增长、GDP的债务保持约225%的增长速度，其中公司债务保持约达145%的增速。国际货币基金组织等机构已经对此表示严重担忧，并呼吁采取调整资金组合的措施。*参见Lipton, David (2016) “Rebalancing China: International Lessons in Corporate Debt,” Presented at Sustainable Development in China and the World, IMF China Economic Society Conference, 11 June 2016。据国际货币基金组织的保守估计， 2016年，中国银行的企业贷款组合损失等于GDP的7%。从其他来源的资料中也能看到：官方数据表明，中国商业银行的不良贷款跃升至10年间的最高值，即1.27万亿元，*参见Tu, Lianting (2016) “China's Banks May Be Getting Creative about Hiding Their Losses,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-16/china-banks-seen-hiding-losses-in- opaque-receivables-accounts (accessed 27 January 2017)。事实上，根据国际货币基金组织在2016年4月份的《全球金融稳定报告》分析，中国总值1.3万亿美元的企业债务中，超过15.5%的债务可能存在拖欠的风险。*IMF (2016) “Global Financial Stability Report (GSFR), Fostering Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/ (accessed 3 February 2017) 。

那些将商业银行的资金缺口定为占中国GDP11%-20%*参见Edwards, Jim (2016) “China may have $2 trillion in hidden bad debt — 10 times more than official numbers report,” http://www.businessinsider.com/china-debt-npl-greater-than- official-numbers-report-2016-9 (accessed 20 January 2017) “中国可能拥有2万亿美元的隐蔽坏账——这比官方数据报告的10倍还要多”，这表明就中国不良贷款的真实水平而言存在普遍的不确定性。见Don, Weinland & Gabriel Wildau (2016) “China’s banking regulator is cracking down on financial engineering that Chinese banks have used to disguise trillions of dollars in risky loans as investment products,” https://www.ft.com/content/4bb772de-1045-11e6-91da- 096d89bd2173 (accessed on 20 February 2017) 。的信贷评级机构，存在的信息差别是由两个因素造成的：首先，当在传统银行体系以外获得贷款时，存在放款透明性和风险敞口透明性的问题。*正如我们在其他章节中提到的那样，这一发现极大地凸显了中国实施由监管机构运营的登记制度的必要性，根据该制度，所有信贷交易，无论发生在受监管部门还是影子部门中，都将得到记录。考虑到风险检测大数据的重要性(所谓的RegTech)，该登记制度对于早期系统性风险检测的价值是不容轻视的。根据穆迪投资者服务公司的估计，在2015年，中国影子银行业资金规模占GDP近80%的比例。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 “受充满挑战的运营环境和逐渐恶化的资产质量和盈利能力的驱动，对中国银行体系的展望不容乐观”。其次，向影子银行业的贷款总是被错误地描述为投资，因此当这些投资表现不佳时，没有将之解释为不良贷款，这意味着即使采纳了国际货币基金组织有关银行必须明确认识公司待清算贷款的建议，任何资产重组也不会以待清算贷款的形式出现在资产负债表上。*参见James, Daniel, Garrido, Jose, & Moretti, Marina (2016) “Debt-Equity Conversions and NPL Securitization in China— Some Initial Considerations”, 16/05 IMF Technical Note 。不管怎样，对于世界上最大的经济体，这都是一个非常大的数值，并对受监管部门的稳定性带来持续的风险。因此，政府正在通过采用多管齐下的策略，来解决不断增加的不良贷款和坏账问题。首先，对于与隐形担保有关/由此产生的债务——积极鼓励技术性无力清偿的公司进行合并或破产，引入债换股项目，并允许省级政府建立资产管理公司。就拖欠债务的钢铁和煤炭公司而言，中国银行业监管委员会已经发布了法律草案，支持建议“债权转股权”项目。

每次债转股涉及三方，汇款行(贷款人)、国有企业债务人和第三方执行人。*参见Yang, Yuan (2016) “Chinese banks begin raising capital for debt-for-equity swaps,” https://www.ft.com/content/08a21370-9775-11e6-a1dc-bdf38d484582 (accessed 20 January 2017) 。执行人由将不良贷款卖给资产管理公司的四大银行组成。在经中国银行业监督管理委员会批准后，濒临破产的国有企业将进行债权转股权置换，在将不良贷款出售给资产管理公司前，以购买银行的资产负债表为代价加强它们的资产负债表。实际上，在资产管理公司进行处置前债务由政府持有，同时，随着通过连锁不良贷款价值的每次交易逐渐递减，风险在政府机构之间分摊。该项目于2016年10月25日开始实施，从严格意义上来说，项目应排除资不抵债的公司。然而，出于多种原因，尚未证实该多管齐下策略取得了成功。首先，实际上，不良贷款向资产管理公司转移，相当于对四大银行进行高成本的救助和不良贷款从省级到中央的转移。其次，债务—股权转换存在着国际货币基金组织所谓的“僵尸国有企业”*许多“僵尸”公司已经被发现。国家资产监督管理委员会(SASAC)在中央国有企业中已经发现了345个“僵尸”公司，这些公司在连续三年时间中出现运营亏损且不适合于政府产业政策的重点项目。见Maliszewski, Wojciech, Serkan Arslanalp, John Caparusso, Jose Garrido, Ai Guo, Joong Kang, Lam Shik, W. Raphael, T. Daniel Law, Wei Liao, Nadia Rendak, Philippe Wingender, Jiangyan Yu, & Longmei Zhang (2016) “Resolving China’s Corporate Debt Problem,” https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16203.pdf (accessed 3 January 2017) ；FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) .继续运营的危险。这些原因可能通过剥夺可生存公司的新信贷，从而突出了债务积压的不合理分配风险。第三，由于缺乏对银行不良贷款的私人买主，债务证券化解决方案可能并不奏效，这意味着所出售的资产最终由国有资产公司或国有银行买单，这在本质上是一次再循环，而非根本上解决了问题。*Bloomberg报告(由于引用的是轶事，因此可能不准确)证明，由于缺少私人利益，大部分银行债务证券被国有买主所购买。见Bloomberg.com (2016a) “China Toxic Debt Solution Has One Big Problem,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-02/china-toxic-debt-solution-has-one-big-problem-as-banks-buy-npls (accessed 17 February 2017); Bloomberg.com (2016b) “Four Fresh Worries About China's Shadow Banking System - Draft rules seeking to shore up the $3.9 trillion market for wealth management products underscore a bunch of new worries,” https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-07/four-fresh-worries-about-china-s-shadow-banking-system (accessed 17 February 2017) 。

最后，考虑到同样造成不良贷款真实价值不确定性的结构性问题，例如针对国有企业执行合同的困难性，正如国际货币基金组织提出的合理建议，在当前可能无法开发关于不良债务的一个真正二级市场。因此，面对经济发展放缓和国债不断增加，以及银行损失大量存款的情况，这完全排除了实施内部救助制度的可能性，中国政府已经明显将注意力转移至不良贷款的预防。

(二)中国影子银行部门将风险向受监管部门转移的渠道

1.中国影子银行部门图谱。根据应列入总数中的活动种类的定义，在中国存在关于影子银行部门规模的各种不同估算值。*一般认为，这一数值小于美国影子银行体系(GDP的150%)的规模，且FSB计算的全球总数达到全球GDP的125%。见Elliott, Douglas, Arthur R. Kroeber, & Qiao Yu (2015) “Shadow banking in China: A primer,” Economic studies at Brookings, March, 脚注4。最新的报告称，该估算值占中国GDP约80%。*Moody’s Investors Service (2016) “Negative outlook on China's banking system driven by challenging operating environment and deteriorating asset quality and profitability,” Credit Research Report, 31 May 2016 。由于委托贷款现象的存在，该数据可能仍然言过其实。这些贷款存在于非金融公司的总公司，向出于法律原因而由银行运营的子公司支付的主要贷款中。*根据1996年的《中国银行贷款通则》，放款人必须经过中国人民银行的批准且在中国提供放款业务前在国家工商行政管理总局登记。要将向非关联方提供的集团内和集团外贷款分开非常困难。*参见Du, Julian, Chang Li, & Yongqin Wang (2016) “Shadow Banking Activities in Non-Financial Firms: Evidence from China,” http://www.cuhk.edu.hk/fin/event/symposium/SEFM_2016_paper_44.pdf (accessed 3 February 2017).

影响对中国影子银行业进行衡量的另一个问题，就是基于互联网的付款服务提供商，*如下文中所述，作为由国务院总理李克强于2015年3月发起、国务院在2015年6月的“推动互联网+倡议的指导性意见”中批准的和2015年10月29日的中共第五届委员会上批准的中国政府“互联网+”倡议的一部分，这些公司的发展/激增得到了政府的鼓励，且中共第五届委员会将“互联网+”倡议视为新的主要经济战略。这是一种起初由商人资助提供的综合性收款服务，例如支付宝等*互联网巨头阿里巴巴的一个附属机构，在去年，支付宝成为公司所提供的更大金融服务群的一部分，被重新命名为蚂蚁金服。例如，据报道，蚂蚁金服提供关于其开发的一个基于互联网货币市场基金(Yu’e Bao)的股权，这比银行存款提供的利率更高。股权通过支付宝钱包应用出售。因此，投资服务付款的提供已经整合到同一电子平台中。见Tian, Major (2015) “Can Alibaba’s Ant Financial Disrupt China’s Financial Industry?” http://knowledge.ckgsb.edu.cn/2015/08/05/finance-and-investment/can-alibabas-ant- financial-disrupt-chinas-financial-industry/ (accessed 3 February 2017) 。。将互联网提供商划入影子银行业的原因是，付款服务提供商利用它们了解的用户信用信息情况，向提供基于互联网的同行放款、*该活动与“群众募资”之间的界限很模糊。在我们其中一位作者看来，区别在于该平台是否募集资金。理财产品以及向个人的小额担保贷款和向中小企业的小额贷款，从而减轻了中小企业面临的资金流动性问题。

2.影子银行及其风险。正如上文中所提到的那样，中国影子银行业产生的绝大部分原因是利率和监管套利，以及由此而产生的由银行主导的体制问题，银行利用影子银行业回避资本要求，同时将贷款的绝大部分收益伪装成投资产品或被归类为应收款项的其他金融形式。从本质上说，影子银行业交易的很大一部分，例如上面讨论过的私人财务产品、信贷公司的贷款和租赁、委托贷款、银行承兑汇票、租赁融资、通过专业公司提供的担保和TBR，涉及了银行的调解，视情况而定甚至可能成为对银行的债权。例如，在特定的证券化中，银行可能在到期付款中对其进行替代，以规避声誉风险。其他形式的影子银行业活动不仅在影子运营商与受监管银行之间，也在受监管银行中*例如，国际货币基金组织写到：“中国持续快速的信贷增长和不断扩大的影子银行业产品对金融稳定性构成了日益严峻的风险。迅速成长的金融体系杠杆率正在变得越来越高，金融体系的互联性也越来越强，同时各种各样的创新投资工具和产品增加了复杂性……企业风险债务仍然非常高，且非贷款信贷风险的潜在风险使这些挑战变得更加严峻。”实现一系列的相互依存和相互联系关系，即使得银行资产负债表上没有出现风险敞口，或是交易风险未得到准确反映。

3.信贷风险迁移之关联性与流动性风险。(1)信托贷款及其租赁，即由信托公司实施的金融交易。如果该资金来源于银行，尽管可能尚未报告该(或有)风险敞口，且信托公司只是在进行利率套利或作为银行分支机构而行动，就有足够的空间进行信贷和流动性风险迁移。(2)银行家的承兑汇票。在某种程度上，它们不再是用于支持商业交易(例如，购买存货)的存款凭证，买方收到承兑汇票作为现金抵押的替代品。承兑汇票是可流转的，且持有人在到期前可以按照贴现率将之出售，通常会回到开证银行手中。这种“承兑汇票”的方式在金融体系和经济体中起到了杠杆作用，因为最初的存款逐步转换为一笔来自银行的资产负债表外大额贷款。(3)银行间委托贷款的支付。这些款项是一家银行向另一家银行的客户提供的贷款。随着委托付款的到期，第一家银行将收到第二家银行支付的本金和利息。这种融资方式自然而然地创造了高关联度，使第一家银行完全依赖于第二家银行的偿付能力和资金流动性。(4)担保公司。通过提供金融担保将信贷风险转移给担保公司，以降低银行向影子银行部门提供该担保贷款的资本要求，而将其作为核心业务参与影子银行业活动。尽管缺少许可证，许多担保公司自己直接提供担保。这种做法增加了受监管银行与影子部门之间的关联性。(5)银行间市场活动。充当使用银行间市场正式存款的替代品，尽管绝大多数参与者并非银行，而是利用金融子公司参与的大型企业。在这种安排下，企业可以以存款安排的形式将钱借给银行，而不受存款利率上限约束且不会强制银行承担许多存款的监管成本，例如触发最低存款准备金要求。

此外，受监管金融部门可以与影子银行部门维持一种看不见的联系，形成关联性和流动性与破产风险迁移的渠道。从原则上来说，另一个无形的风险传递渠道涉及网贷(P2P)平台，人们对它的争论集中于P2P运营商犯下的普遍欺诈行为。对P2P运营商提出资本适足要求可能并不够，因为我们尚不清楚在2016年11月*Gabriel, Wildau (2016) “Bad loan growth slows at China banks as write-offs accelerate - Big lenders brace for fallout from government efforts to rein in debt,” https://www.ft.com/content/479d038c-6e71-11e6-a0c9-1365ce54b926 (accessed 27 January 2017) 。政府明令禁止这些活动之后，P2P平台提供贷款担保和贷款证券化的实际做法是否真正意义上有所减轻。通过影子银行这一渠道而可能将中国银行与其他放款联系起来的另一个途径，就是所谓的“定向资产管理计划”的出现。这一信贷推广可以规避对特定借款人的限制条件，例如当地政府的融资工具以及资本要求。最终，人们对于货币市场基金(例如前述的余额宝)份额大幅上升的担忧及其体制稳定性影响并未消除。鉴于中国银行业与非银行业信贷部门之间的联系紧密，余额宝中近90%的投资组合是由银行存款、银行同业拆借市场下发放的短期债务票据、以及在结算和清算货币市场证券的存款和结算机构中存入的现金组成的，这一点不足为怪。在限制他们参与证券化交易和其他货币市场工具的同时，许多其他货币市场共同基金(MMFs)也将其大部分投资组合投入银行中，以赚取更多的利益。货币市场共同基金是影子运营商将所承担的流动性风险(和信贷风险)转移至受监管部门的一个经典例子。通常情况下，中国的货币市场共同基金拥有固定资产净值(NAV)。但是，当赎回请求的数目巨大时，其固定资产净值可能无法反映出其实际价值，这时需要快速实现其投资(在可能的贴现价格下)，以满足现金支付需求。这一赎回结构对受监管部门和货币市场共同基金本身都带来了流动性风险。货币市场共同基金目前将其大部分投资组合作为存款投放到银行或投入短期银行票据。此外，在其他(存款除外)货币市场投资中投放的资金维持在同一个联合投资中，余额宝和许多货币市场共同基金都提供金额不超过特定门槛值的T+0赎回。

二、中国杠杆周期、杠杆比率与经济增长

(一)杠杆周期——性质和后果

杠杆、波动率和资产价格的动态特性构成了所谓的杠杆周期。市场参与者趋向于按照顺应周期的方式行事，且对资产负债表进行利用，这些能力允许它们采用比低杠杆率的投资者更大的资产投机价格，如果该投机是在借款决定后的主要动机，即使投机进展不顺利，他们的股本损失也只会等于或低于预期的收益。*巴塞尔银行监管委员会《巴塞尔协议III》：关于更多适应力强银行和银行体系的全球监管框架。杠杆周期最令人担心的特点就是，尽管看起来确实满足高正态分布特点，但是这些风险仍可能造成肥尾效应(系统性风险)。这意味着政府可能并不总针对肥尾效应进行干预，而将计划一个保护方案视为优先考虑的事项，因为政府认为这些风险可以忽略。与杠杆作用有关的最重要风险就是在经济低迷时期去杠杆化的速度。因此，通常想要防止“杠杆周期崩溃”*杠杆周期崩溃通常在三个因素同时出现时发生。这一坏消息本身就导致价格下降，但是它同时也大规模地降低了杠杠收购者的财富，由于这些收购者是最乐观的收购者，因此他们非常准确地接受了杠杆化。因此，最有意愿买家的购买力降低。最重要的是，如果这一坏消息也造成了更多的不确定性，当乐观主义者愿意借更多的款时，那么信贷市场会紧缩且杠杆比率将会下降，使得乐观主义者和潜在新收购者找到资金变得更加困难。非常困难，这在很大程度上会导致追加保证金通知的增加(所谓的“保证金螺旋”)，并可能导致流动性减少和信贷紧缩。*参见Brunnermeier, Markus K. & Lasse H. Pedersen (2009) “Market Liquidity and Funding Liquidity,” 22 Review of Financial Studies 2201-38。尽管我们不能将信贷周期与所谓的“杠杆周期”*“杠杆周期是资产价格与杠杆比率之间的反馈，反之，信贷周期是资产价格与借款之间的反馈。” 当然，一个杠杆周期通常会产生一个信贷周期。但是，反之则不然。参见Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September。混淆，但是杠杆周期的鲜明特征就是资产价格上涨连同债务水平上升，随后伴随着资产价格的下跌和去杠杆化。因此，过度杠杆化——对于个别金融机构和作为一个整体的金融体系而言——一个重要的失稳作用就是，由于对于资产价格的反馈作用，它会导致资产泡沫的出现或膨胀。出于多个原因，杠杆化加剧了银行体系的风险，也加剧了风险从金融体系到实体经济的传播。首先，在引起信贷和资产价格周期的同时，过度杠杆化促成了宏观经济的繁荣和随后的严重不景气，*参见Geanakoplos, John (2010a) “Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle,” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review。即所谓的资产泡沫*“泡沫”是在当代资本主义发展中一个无处不在的现象。泡沫分类可描述为：“该过程以竞争性从众行为为特点……导致大范围总资产价格异常，最终得到大幅纠正。”关于在整个历史进程中困扰资本市场的许多泡沫的详细描述和解释，参见Kindleberger, Charles P. & Robert Z. Aliber (2005) Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 5th edition. Basingstoke: Palgrave MacMillan。和崩溃*Adrian, Tobias & Hyun S. Shin (2010) “Liquidity and Leverage,” 19 Journal of Financial Intermediation。。其次，正如前面所述，由于借款增加可能对资产价格产生复合效应，因此杠杆比率促进了顺周期性。由此产生的结果就是，当金融业整体陷入困顿时，可以更真切的感觉到杠杆比率的负面影响。*Shleifer, Andrei & Robert W. Vishny (2011) “Fire Sales in Finance and Macroeconomics,” 25 Journal of Economic Perspective。投资者意识到，当出现微乎其微的资产价格下跌时，高度举债经营机构的准备金将被抵销。*如果银行亏损了100万美元，且股本金保持为资产负债表的3%，那么尝试去杠杆化的银行必须偿付价值超过3300万美元的资产，以维持该3%的比率。因此，在经济低迷期，拥有高杠杆比率资产负债表的银行，将比低杠杆比率的机构更早、更快地失去信心。这导致金融体系易于受到市场恐慌情绪的侵害，在这种情况下，资产价格下跌和大甩卖可以迅速导致大规模的破产。*参见Gennaioli, Nicola, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny (2010) “Neglected Risks, Financial Innovation, and Financial Fragility,” FEEM Working Paper No.114.2010, October。

中国的经济正在逐步趋近杠杆周期的临界点。*参见Fostel, Ana & John Geanakoplos (2013) “Reviewing the Leverage Cycle,” Cowles Foundation Discussion Paper No. 1918, September。也就是说，预期经济将开始下行，而触发信任危机，或者经济无法为早期的债务再融资，以便继续提升杠杆周期，或这两种情况会同时发生。由于信贷渠道、杠杆率水平和资产价格看起来似乎是相互依赖的，信贷缺失或挤兑将触发去杠杆化(和可能的减价出售)，都会导致由于资产价格下跌而对金融稳定性和经济造成有害影响。

此外，过度杠杆化可能只是心理(过度自信)因素，与投资专家不正当的激励相结合的自然结果。在经济繁荣和低贷款违约事件期间，银行创造信贷连同膨胀抵押品价值的能力，会提高银行的资本储备，并消除对于进一步信贷增长的限制。*参见Turner, Adair (2010) “Something old and something new: Novel and familiar drivers of the latest crisis,” Speech, European Association of Banking and Financial History, May 21。此外，在与其余公众有关的某一类买方中，一些金融资产变得非常受欢迎。*参见Geanakoplos, John (2010b) “The Leverage Cycle,” in D. Acemoglu, K. Rogoff, and M. Woodford (eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009, Vol. 24. Chicago: University of Chicago Press, 1-65。在这种情况下，买方愿意支付更高的价格，或者容忍风险的增加。*参见Albertazzi, Ugo & Leonardo Gambacorta (2009) “Bank profitability and the business cycle,” 5 Journal of Financial Stability 393-409。这通常因为关于一组给定资产的未来价格趋势做出了乐观预期。毋庸置疑，这一顺周期性促使银行承担了更多风险*参见LLaeven, Luc & Ross Levine (2009) “Bank governance, regulation and risk taking,” 93 Journal of Financial Economics 259; Chen, Carl R., Thomas L. Steiner, & Ann M. Whyte (2006) “Does Stock-Option-Based Compensation Induce Risk-Taking? An Analysis of the Banking Industry,” 30; Saunders, Anthony, Elizabeth Strock, & Nickolaos Travlos (1990) “Ownership structure, deregulation, and bank risk taking,” 45 Journal of Finance, 第643页。，并影响了银行管理人的行为，*参见Avgouleas, Emilios, & Jay Cullen (2015) “Excessive Leverage and Bankers’ Pay: Governance and Financial Stability Costs of a Symbiotic Relationship,” 21(2) Columbia Journal of European Law。特别是当赔偿计划的一个重要部分易于变化时。*“在近期不存在不良事件记录的良性市场中，银行管理人将可能承担高风险，因为他们实质上低估了低概率、高风险事件。在银行和投资行业中目前观察到的酬偿结构在周期性风险承担中可能发挥了一定作用，因为它们加剧了对短期投资的关注并为灾难短视提供了激励措施。” Financial Services Authority (2009) “The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Financial Crisis,” http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf.20 (accessed 20 January 2017)。因此，一般认为前述杠杆比率总体上*参见Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。能够实现金融机构和金融体系稳定，但是我们尚不清楚在没有货币工具帮助的情况下，它们是否会降低杠杆比率。*参见Borio, Claudio E. (2014) “Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?” BIS Working Paper No.440,January。

(二)中国银行杠杆率的驱动因素

原则上看，由债务支撑与股本支撑的企业同样可得到有效资助。*参见Modigliani, Franco & Merton H. Miller (1958) “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment,” 48 American Economic Review。但实际上，银行资本结构是资本相对成本的函数。*银行债务与银行股东权益之间风险的不一致性自然会因为优惠税收待遇提供了债务证券而加剧；见Stone, Richard B. (1967) “Debt-Equity Distinctions in the Tax Treatment of the Corporation and its Shareholders,” 42 Tulane Law Review。筹资股权资本的费用必会超过债务资金的费用，因为一般认为，股权资本的风险要高于债务。*此外，如果银行被迫从外部集资，其股东将希望提高债转股，因为股权融资的任何上升将稀释他们的股权。这在很大程度上反驳了Modigliani和Miller首先提出的“资本结构无关原则”。因此，总体而言，股本要求的增加将提高资本费用。*关于该论点反驳意见，见Admati, Anat R., DeMarzo, Peter M., Hellwig, Martin F., & Pfleiderer, Paul C. (2011) [revised 2013] “Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive,” https://www.gsb.stanford.edu/sites/default/files/research/documents/Fallacies%20Nov%20 1.pdf (accessed 20 January 2017)。

尽管资金成本是在银行杠杆水平背后的基本因素，债务成本优势也与商业周期的某一点普遍存在的宏观经济条件密切相关。如果由于流动性过剩的国家和全球状况，大量受保险存款或由于量化宽松而人为因素导致借贷成本较低，这将造成银行融资偏好的严重扭曲。*参见Keeley, Michael C. & Frederick T. Furlong (1990) “A reexamination of the mean-variance analysis of bank capital regulation,” 14 Journal of Banking and Finance 69-84。此外，关注净资产收益率的银行将义无反顾地利用这一抑价风险，以便利用和扩大他们的资产负债表来提高盈利能力。*股东对于债务的偏好不受Admati Anat, Peter DeMarzo, Martin Hellwig, & Paul Pfleiderer (2012) “Debt Overhang and Capital Regulation,” Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper Series No. 114, Preprints of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods No. 2012/5. Stanford, Bonn 2012提出的模型中任何“大则不倒补贴”的支配，且该设想非常可靠。

在不存在杠杆约束的情况下，股东控股的银行将积累杠杆：股东在选择银行的资本结构时，存在明显的利益冲突，并且通常他们更喜欢通过债务为资产负债表的扩大提供资金。阿德玛提(Admati)解释了股东始终偏爱高杠杆的原因，这超出了股东通过有限责任为其提供保护而造成道德危机这一普通设想。更为重要的是，股东对于高杠杆比率的偏爱具有“棘轮效应”(Ratchet Effect)，根据该效应，支持低质量贷款的高负债使银行忽视有价值的项目。由此，在不对杠杆比率进行控制的情况下，即使是良好的高级管理人，唯一需要做的就是，模仿竞争对手的商业策略和从众心理。

除了对于经济稳定性的不良影响外，过度杠杆化最重要的缺点就是所谓的“债务积压”，这降低了银行放贷的效率。在这些情况下，如果监管机构要求对银行的资本基础进行补充，银行将无法或者不愿意向有价值的借款人提供贷款。这在暗中降低了可用于项目融资的资金数额，并造成了资金分配的低效率。因此，在经济繁荣时期的过度借贷(和投资)伴随的就是在经济低迷期中新投资的暂停，这触发了流动性窒息，也必然会导致资产价格的快速调整/下跌。*同见Occhino, Filippo & Andrea Pescatori (2010) “Debt Overhang in a Business Cycle Model,” http://www.clevelandfed.org/research/workpaper/2010/wp1003.pdf (accessed 26 October 2016)。这两种发展趋势都可能对经济活动和失业率以及储蓄率造成连锁反应。

(三)风险权重资本比率或非权重杠杆比率

经过精确校正的银行资本充足率应能够防止银行承担过度风险，同时促使银行积累足够的缓冲资本以吸收亏损。但是根据我们近几年的经验，情况并非如此。处于全球金融危机中心的，就是严重资本不足的银行。额外杠杆比率成为金融体系中嵌入式杠杆所依据的主要机制，涉及银行的资产替代以规避资本要求。导致杠杆比率上升的原因是，内部金融模型校正不良*参见Simkovic, Michael (2009) “Secret Liens and the Financial Crisis of 2008,” 83 American Bankruptcy Law Journal。、信用评级机构的表现糟糕*参见Hunt, John P. (2009) “Credit Rating Agencies and the ‘Worldwide Credit Crisis’: The Limits of Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement,” 1 Columbia Business Law Review。以及欺诈。*例如，据雷曼兄弟破产案中的首席律师记录，雷曼兄弟公司曾通过利用会计技巧，有计划地尝试掩盖其真正的杠杆比率，以便将债务从核心银行转移至SIV。这导致雷曼兄弟公司积累了未报道的资金杠杆并从其资产负债表中去除了债务，“从而在2007年底和2008年制造了公司财务状况的一个严重误导性假象……”参见US Bankruptcy Court of the District of New York (2010) “Final Report of Anton R. Valukas, Bankruptcy Court Examiner,” in re: Lehman Brothers Holdings Inc. et al, Chapter 11 Case No. 08-13555 (JMP), March 11。此外，由明显证据证明，由于高级银行管理人员对银行资本适用规则的利用，商业银行和投资银行所报道的杠杆水平受到操纵或者是不准确的。

其次，在银行模型衡量风险加权指标(risk-weighted assets)的方式上，存在着明显的不一致性。近期的一个最好例子就是，由于在欧盟国家中对于衍生品合同优惠待遇和(在某种程度上)美国的声誉解决制度，信用评级机构通过银行债务对银行的衍生品风险敞口进行了更加有利的评级。许多这样的差距都可以得到解释。*参见Blundell-Wignall A., & Paul E. Atkinson (2011) “Global SIFIs, Derivatives and Financial Stability,” 2011/1 OECD Journal of Financial Market Trends。在全球银行业的时代，这些差异肯定是无法忍受的。当出现危机时，关于银行准备金真实状态的所有这些评估均存有不确定性，这导致人们对银行体系*正如Laurence Kotlikoff指出的那样：“当信任缺失时，债权人在资本利率中得不到任何安慰……银行的不透明性导致无法验证它们的资本比率是否像所宣传的一样高。”参见Kotlikoff, Laurence (2012) “Vickers is not enough to stop another Libor scandal,” Financial Times, July 9，p.27。几乎丧失信心，至少会导致投资者抛售银行股票。*关于此点，见Avgouleas, Emilios (2011) “The Vexed Issue of Short Sales Regulation and the Global Financial Crisis,” in K. Alexander and N. Maloney eds., Law Reform and Financial Markets, Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 71-110。

第三，风险加权指标不是银行违约欠债拖欠可能性的一个重要指标。在挑战规则的最简单形式中，银行将高风险信贷转换为无资本要求的高级别结构性证券，尽管它们将信用额度扩大至证券化工具，这没有吸引到资本支出。然而，为这些工具提供流动性便利，使它们在出现原借款人中断向SPV付款(例如，由于借款人家庭收入的中断)的情况时，会面临相当大的风险。此外，它们持有自身资产负债表上的结构性信贷工具，这使它们必须承受嵌入式杠杆比率，并增加了它们资产与负债的不匹配性以及资金流动性风险。

三、 中国“大爆炸式”金融制度改革建议

(一)中国控制金融稳定性风险的改革工作

西方媒体的一个普遍印象就是，中国政府未尝试或者不希望从根本上解决不良贷款并消除从影子银行部门中衍生出来的金融稳定性危机。这两种观点都是错误的，*例如，最新的FSB同行评审报告FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017) 指出：“政府当局在近几年中已经提高了他们对于非银行信贷中介的监督，并在国务院/JMC级别和通过个别监管机构采取了措施，以控制所发现的风险。”事实要远为复杂，中国政府已经采取了众多措施来解决上述金融稳定性风险。第一次改革浪潮发生在1998-2005年期间；而随后，在2006-2013年间，改革步伐有所停顿；*见Hess, Patrick (2014) “China’s Financial System: Past Reforms, Future Ambitions and Current State,” 38 Springer International Publishing 21-41。2013年3月25日，改革重新启动，中国银行业监督管理委员会颁布关于中国银行使用理财产品的法规，以便加强风险管理。*《中国银行业监督管理委员会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》第8号通知。法规要求商业银行将每个理财产品与投入资产(标的资产)相匹配，并为每个产品设立独立管理、账目和簿记，以及对总标的资产中的非标准信贷资产施加百分比限制。

针对影子银行业体系，中国银行业监督管理委员会已经落实了以下具体措施：(1)禁止银行提供担保或为构成信托方案基础的资产回购担保；(2)对信托公司提出了资本要求，以确保他们的资产与根据其信托方案而持有的资产相兼容；(3)对信托公司在根据涉及信贷资产(贷款和债券)的银行信托合作协议分配资产时，施加30%的上限；(4)要求在银行的资产负债表中反映出银行通过银行信托合作协议而持有的所有资产，因此所有资产应满足资本充足率要求。*参见Clifford Chance (2015) “Shadow Banking and Recent Regulatory Developments in China,” January Client Briefing Note, p.5。

中国银行业监督管理委员会在2012年6月7日颁布了《商业银行资本管理办法(试行)》(2012年第1号)，并已开始为大型机构建立一个“生前遗嘱”模板。这些措施标志着中国银行业监管的里程碑。根据中国银行业监督管理委员会在2013年12月底的报告，商业银行核心1级资本的加权平均充足率为12.19%，同比下降了0.29%。此外，根据《中国银监会关于民营银行监管的指导意见》(银监发【2016】57号)，每个完全私有的银行必须将“生前遗嘱”落实到位。

此外，从2013年7月到10月，中国人民银行发布了一系列关于跨境人民币清算的新政策，包括而不限于：《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》和《关于海外投资者投资国内金融机构相关人民币结算问题的通知》。2015年6月15日，中国银行业监督管理委员会发布了《中资商业银行行政许可事项实施办法修订案》，该办法旨在进一步缩小银行业务所需的行政许可范围，分散批准机关的权利并简化行政许可程序，被认为是一项吸引私人资本投资金融业的积极措施。

2013年7月19日颁布的《中国银监会关于商业银行公司治理指引》(以下称为“公司治理指引”)要求建立一个健全的组织结构、明确的责任界限、适当的发展策略、良好的价值标准和社会责任、有效的风险管理和内部控制及适当的激励约束机制。此外，《中国银监会指引》越来越关注在商业银行中的内部控制，包括有效的风险管理和保障资产的有效程序，并使银行能够遵守适用的法律。商业银行必须建立一个独立的风险管理部门，为该部门提供足够的权力、资源和与董事会直接沟通的渠道，考虑到上述系统性风险水平的提升，在一定程度上是2008年以后放宽信贷标准以处理全球金融危机的产物，包括导致平均信贷质量恶化的信贷的大规模扩张、加强审慎监管以迫使银行通过对不良贷款的更高准备金提取而积累准备金，这本身是一个相当积极的举措。对于采取更严格的资本充足率标准、对公司债券的银行担保施加限制和紧缩流动性和多样化比率，情况也同样如此。同时，政府也强烈鼓励银行筹集新的资本。

为此目的，也许这一波新的金融监管中，最有效的手段就是《存款保险条例》的颁布。根据该《条例》，每家银行应为在该银行中存入的金额提供保险，且当承兑银行资不抵债或破产时，每位存款人将得到最高500,000人民币的损失赔偿。《存款保险条例》已于2015年5月1日生效。*参见Zhou, Yi (2016) “Establishing a Deposit Insurance System in China: A Long-Awaited Move toward Deepening Financial Reform,” 16 Chi.-Kent J. Int’l & Comp. L, p48。

或许，一个更加有力的例子就是，解决和监控系统性风险的一个开发模板，即宏观审慎管理框架(如第II. B节中所述)。系统性风险监控框架包括中国人民银行和三个监管机构(银监会、证监会、保监会)，并由三个层级组成：特别针对金融稳定性问题进行讨论并做出决定的金融危机应对小组(Financial Crisis Response Group， FCRG)会议；个别机构的风险监测、分析和预防政策；以及它们之间为得出一个总体风险评估而进行的合作。

为什么采取了这么多上述监管改革措施，中国金融稳定性风险的总体形势尚未得到明显改观？首先是金融监管机构对于处理破坏经济范式转型的大规模创新浪潮束手无策，例如电子服务提供商、基于互联网的商业发展、及其至少20年中遭受金融抑制后果金融体系的外溢。由此导致商业范式和金融体系结构、以及服务交付与储蓄管理模式改革的步伐加快，已经促使监管机构被动而非主动地处理新兴的风险。即与历史上政治压力和政策优惠在其积累中发挥很大作用的不良贷款大不一样，影子银行业以一种远远赶超中国监管机构的速度发展，隐蔽的银行担保可能对其加速发展起到了一定作用。其次，分业监管方式和对金融稳定性责任的明确划分，阻止了监管措施的有效实施。相反，它为不断施加限制敞开了大门，这不仅是追逐收益的结果，明显也是由于特定经济部门融资需要的结果。具体来说，金融稳定委员会已经发现了金融稳定性的几个缺点，*见FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.5-8。包括：(1)宏观审慎工具包(动态分化准备金要求和窗口指导)非常有限。为此目的，随着金融自由化的进一步发展，金融稳定委员会提出了一个设想，就是将中国人民银行变为前线宏观审慎监管机构，以便通过“采用自己的工具和在其他工具的使用上拥有更大的话语权”来履行体制范围内的金融稳定职权。(2)不同监管机构对宏观审慎政策的整体校正提出一个相当大的挑战，这一具体到某一领域的观点，“特别是一些措施可能(例如)出于反周期目的而尝试放松信贷，而另外一些措施则尝试遏制非银行信贷中介的增长。”*见FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.7。(3)监管机构间的信息共享——金融产业中产品线的日益模糊和随之而来的监管套利增加的可能，突出了在各个机构中提高信息共享的必要性。但是当前，关键信息(例如，压力测试和现场检查的结果)的共享受到限制或者只有在提出要求时才会共享。(4)沟通。金融稳定委员会(FSB)指出，金融危机应对小组和JMC等协调机构没有一个独立的沟通政策，且关于他们讨论的信息极少公开。尽管有充分的理由保持某些信息的机密性，从另一方面来说，这些机构的公开沟通可能是“软”干预*见FSB (2015b) “Peer Review of China - Review Report,” http://www.fsb.org/2015/08/peer- review-of-china/ (accessed 5 January 2017), pp.26。的一种形式，也可能构成其责任框架的一个重要部分。(5)缺少清晰的政策框架，根据该框架，市场参与者关于政策的预期可以得到确定，加剧了由于政策不确定性而造成的偶尔波动。

(二)全新的监管架构及其改革方案

为了补救体制监管的零碎方法，并回应中国当前金融稳定性挑战，我们建议实施一个四管齐下的改革方案：

1.废除贷款限制和引入约束性杠杆比率。作为第一步，我们建议废除最无用的贷款限制，例如存贷比，并逐步淘汰在相同过渡期中将为约束性和全面性杠杆比率的采用而设置的存款利率上限。后者将发现资产负债表外风险敞口，并将揭示该敞口量和程度，因此在一定程度上，控制受监管部门与影子部门之间的关联性，并同时增加贷款标准。

根据前述关于杠杆比率优化调整的历史经验和讨论，我们建议，新的杠杆比率应设定为非加权资产的7%，大致相当于RWA(风险加权资产)的17.5%。该比率将充当促使RWA资本标准起辅助作用的一个关键资本充足率规则。3-4年的过渡期对于给予银行充足的时间来筹集额外私人资本是必要的。如果信贷供给量紧缩而经济进入了一个下降至6%(大致为RWA的15%)的衰退阶段，可能会放宽杠杆比率——该决定必须由宏观审慎委员会在得到微观审慎监管机构同意后做出；或者，在宏观经济周期达到最高时，可以将杠杆比率调升至8%(大致为RWA的20%)。15% -20%的RWA(下限/上限)较为合理，它低于近期美国一个权威监管报告中建议的23% RWA。*明尼阿波利斯联邦储备银行做出的关于消除“大则不倒”机构的报告中，包括一项要求所有资本超过2500亿美元的银行控股公司必须将亏损吸收资本提高至风险加权资产23.5%这一提案。与当前的法规不同，银行不得将普通股计入该临界值，而非长期债务中。见FRB Minneapolis (2016) “The Minneapolis Plan to End Too Big to Fail,” 16 November 2016, https://www.minneapolisfed.org/～/media/files/publications/studies/endingtbtf/the-minneapolis-plan/the-minneapolis-plan-to-end-too-big-to-fail-2016.pdf?la=en (accessed on 2 December 2016)。报告依据的是在4次系列座谈会中两位顶级专家之间的相互交流。作者获邀参加了第4次座谈会，在此次座谈会上解释了债券持有人“自救”的风险。

从税收奖励中，删除负债融资使得银行股本融资如同债务一样具有成本效益。这一项改革和废除贷款限制的建议，将意味着杠杆比率可能不会导致信贷融资整体水平下降，特别是长期融资。由于引入建议的杠杆比率而产生的融资缺口，及其对于影子融资的预期间接影响——该影响可能并不显著，因为中国的银行没有将其大部分贷款提供给中小企业，且影子银行周转中相当大的一部分是出于套利目的，而不是投资目的的回收资金——可能被股权资本所代替。

在资本的定义中，将仅包含1级资本，即权益和近似权益工具。该改革将提高银行资本损失吸收的质量和银行治理，因为当银行倒闭时，在逐渐私有化银行中股东的损失将是巨大的。就这一点而言，该措施将不同于现有4%的杠杆比率，因此后者到目前为止仅仅是一个汇报工具。

对于正常运作的杠杆比率，将必须更加清楚地定义和披露银行对影子部门的隐蔽或法定风险敞口，至少是对于监管部门的风险敞口。中国人民银行近期对宏观审慎评估风险工具进行修改，以便留出更多资本之目的，要求银行汇报与资产负债表上*见Reuters (2016b) “China to count off-balance sheet financing in assessing banks' risk,” http://www.cnbc.com/2016/10/26/chinas-central-bank-takes-more-steps-to-tackle-rising- debt-in-the-economy.html (accessed 17 February 2017)；CCTV.com (2016) “Banks to count off-balance sheet WMPs in risk-assessment”, http://english.cctv.com/2016/12/20/VIDEGnr5T4D9QrUsGwwCYmlu161220.shtml (accessed on 20 February 2017)。风险敞口一样多的资产负债表外风险敞口，这将有助于建议杠杆比率的实施。

2.早期干预的约束性和有效制度。为了提高银行资本计算和使用方式，建议转变的有效性以及及时解决和提供不良贷款准备金，我们建议出台一个明确和具有约束力的早期干预框架，即对即将陷入麻烦但是仍然持续经营并具有生存能力的银行进行处理的制度。为了确保公正实施，旨在通过依靠在银行“生前遗嘱”中包含的事先约定行动恢复面临困境银行资本和流动性状况的早期干预制度，我们建议以下推荐的微观审慎监管机构和中国人民银行以“最后贷款人”制度(LoLR)为幌子，明确参与(具有决定性一票)的决议机构应执行正式/具有约束力的早期干预制度。该制度也将为判断银行何时具有生存能力，以及提供LoLR援助，以抑制却并不减少中国人民银行自由裁量权的条件提供指导。

3.废除分业监管管理方式：微观审慎监管机构、商业行为和消费者保护组织、决议机构、宏观审慎委员会。我们建议第三步废除支持目标型监管方法的分业监管方式。这一建议非常激进，以至于必定会引起支持这一管理方式的现有监管机构和利益群体的愤怒。在这一背景下，我们方案的落实涉及模仿英国的金融服务管理局(FSA)，将银监会和保监会合并为一个微观审慎机构。该机构将整个受监管金融部门中的许可和审慎稳定性机构全权负责，银行、投资公司和保险公司之间不存在筒仓效应。随后，我们建议，正如美国的联邦存款保险公司那样，一个可能为存款保险机构的决议机构或充当人民银行分支的决议机构，应在微观审慎监管中，特别是在早期干预制度的背景下拥有话语权。

作为改革步骤的一部分，我们建议将中国证监会转变为一个商业行为和消费者保护机构。也就是说，在“双峰+”的监管结果中，我们设想了充当扩充版英国金融行为管理局(FCA)的商业行为监管机构。该监管机构将监督整个受监管部门中的商业行为风险(即银行业、证券和保险行业之间不存在“筒仓”效应)，以便对投资者的保护负责，并将监督市场滥用行为和落实管控证券法的违法现象。更为重要的是，同一监管机构应为所有金融部门的消费者提供金融保护，无论是银行、影子银行或是其他特许经纪人。由于该机构将执行消费者保护法规，影子运营商在该机构的登记应不设要求。当影子运营商违反消费者金融保护法规时，无论是登记或是授权，该机构都将对其采取行动。

在改革的第三步中，最后一项行动就是按照中国人民银行中高级金融稳定性委员会的形式，建立一个宏观审慎机构(包括中国人民银行的行长和副行长、财政部长、微观审慎和商业行为机构的负责人以及决议机构/存款担保机构的负责人)。

宏观审慎委员会将拥有使用所有方面金融稳定性数据的最高权力，包括关于新兴风险和影子部门中风险敞口水平的数据。为了使该信息的处理变得更容易，宏观审慎委员会将不仅能够使用微观审慎和商业行为监管机构的数据。为了保障该委员会的利益，中国人民银行将开设并运营一个登记中心，影子部门中的所有诉讼和反诉将被报告给该中心。登记中心的架构与用于衍生品交易的交易报告系统没有太大差别。向中国人民银行登记中心的汇报资料将不牵涉影子银行运营商的行政许可。但是，不做汇报或不合规的汇报意味着商业行为监管机构将对金融科技(FinTech)平台的运营商——一个经许可的机构或影子机构——违反数据汇报法规的行为进行处罚。当代数据挖掘工具可以让这一登记中心变得比过去更加有用，并成为一个监测新兴风险，尤其是映射关联性的基本工具。

建议宏观审慎委员会应不仅模仿英格兰银行的金融政策委员会，或美国的金融稳定监管委员会(设立)，该委员会应该拥有自己的工具包和实施规则/指导的职权。这些直接职权将代表微观审慎监督机构，作为避免延缓行使的最后手段而行使。此外，宏观审慎委员会将下发自己的通信和指引，以解决金融稳定委员会(FSB)发现的上述政策方向与市场指导不足的问题。

4.改进股权投资的法律和税收制度改革。为了促进股权投资，特别是风险资本和私人股本公司提供的风险资本投资，第四步至关重要。因引入建议杠杆比率及其对于影子银行业信贷融资的间接影响，而产生有价值项目的任何资金不足可以被风险股权资本所代替。此外，这是一个越来越视为确保体制稳定性和稳健宏观审慎环境必不可少的财政政策改革。*参见BIS (2015) 86th Annual Report 2015/16, section V (Towards a Financial stability-oriented Fiscal policy), http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2016e5.pdf (accessed on 17 February 2017).

四、结论

在中国，新兴经济和金融范式的一个重要特征就是，逐步将关注点从仅需向国有企业提供大量贷款的制造业转移到小规模公司所倡导的创新和科技的动态经济。显然中国需要一个适合于为新经济范式融资的金融体系。实现这一目标的最大障碍就是，由于不断升高的杠杆水平、表现不佳或不良遗留资产(MPLs)以及与不断扩张的影子银行的关联性，金融体系已经变得越来越脆弱。后者在一定程度上源于寻租监管和利率活动，同时也在一定程度上充当创新融资服务的提供者。

本文尝试回答如何应对中国越来越大金融稳定性挑战的问题。基于这一原因，我们将关注点放在金融稳定性挑战越来越大的环境中的中国银行角色，而不只是孤立地审查中国日益扩大的影子部门。我们建议，在中国的金融稳定性改革应包含对中国管理体制的一次彻底重组，以增强和简化金融稳定性监督、微观审慎监管和消费者保护。该方案比仅仅在中国建立一个金融稳定性委员会更加激进，需要对中国现有的金融管理机构进行彻底重组。

中国的影子银行业是以银行为中心，而不是通过(短期)资本市场进行融资的体制。它得益于隐形担保，而不是金融工程；尽管不是完全寄生，它严重依赖于散户资金。应将中国的影子银行业体系设想为差不多是一个绕开受监管部门的平行银行体系。因此，中国影子银行业体系的正常运作需要改进银行法规和实现经济在更大范围内向股权融资的转移，产生一个脱离绝大多数受债务驱动的当前经济活动融资模式的风险股权资本方案。

这一多维度改革对于提高银行的恢复能力和对抗关联性影响都是必要的。按照现状来看，最终不得不承受任何金融稳定性冲击的是受监管的传统监管部门。因此，为了解决中国金融体系所面临的金融稳定性挑战，我们建议将提高资本水平作为第一道防线。在这一前提下，建议引入一个具有约束力和全方位的杠杆比率，这一比率将发现资产负债表外的风险敞口，且当违反这一杠杆比率时，必须立即补充资本缓冲，而不是将之用作一个汇报工具。该改革将以整个体系的杠杆比率和与影子部门的关联性为主要目标。过度杠杆化的自然结果就是越来越多的冒险和寻租。杠杆化与银行资产负债表的总体不透明性以及在中国意味着以一种有形甚至无形的方式，与影子部门存在超高水平关联性的资产替代相结合，导致了银行管理层与其监督者(股东、债权人和监管机构)之间信息的严重不对称。这不仅加重了对于受监管部门健康的威胁，也趋向于在影子部门中埋下风险。

此外，我们将对金融监管的分业监管方式改革视为实现中国监管制度现代化、建立能够应对中国经济和金融业崛起挑战监管框架的关键一步。我们建议，中国的改革应不仅涵盖“大爆炸式”方法：从当前的分业监管转变为目标监管，并建立一个成熟的宏观审慎委员会(可以直接和不受约束地获取所有金融稳定性信息，包括影子银行债权登记)，也涵盖一系列渐进式和关键步骤。后者包括引进有效的早期干预和解决框架，并向作为“最后贷款人”的中国人民银行和可能作为决议机构的存款担保机构授予关键职权，这两方面都是在与强化体制稳定性同等程度上加强微观审慎制度。同时，我们认为，有必要设立一个拥有广泛权力的“商业行为/消费者保护监管机构”。消费者保护机构将能够防范金融欺诈案件并执行随之而来并与任何登记/许可要求有关的法律和监管制度。我们方案的全面落实最终将意味着对中国金融部门雄心勃勃的重组，以便更好的吸收未来风险，并使中国采取更大胆的举措进行经济改革，促使人民币成为全球储备货币。

Subject:Overhauling Legal Reform Framework of China’s Financial Stability Regulation

Author&unit:1.Xu Duoqi,2.Emilios Avgouleas
(1.Koguan School of Law,Shanghai Jiao Tong University,Shanghai 200030,China;2.Unversity of Edinburgh,Edinburgh Scotland EH45EJ,UK)

The rapid growth of the new round of non-performing loan and the shadow banking system have constituted two sides of the risk of China’s financial stability, which are specifically manifested by five serious problems existing in China’s financial system: bad lending practices by the regulated sector； lax governance； a shadow banking system that is dominated by short-term claims with no liquidity backstop； stark lack of transparency in the shadow sector； very high levels of interconnectedness between the shadow and the regulated sector. The article suggests that some of these problems will be alleviated through a regulatory big bang that would abolish the current silo approach to financial regulation streamlining financial stability and conduct/consumer protection supervision. However, introducing a binding and all-encompassing leverage ratio to guarantee that the bank holds capital buffer at larger share is a strong and powerful institutional improvement measure for improving the bank’s adaptability, reducing non-performing loan, and confronting the interconnection between the bank and the shadow sector.

risk of financial stability; non-performing loan; shadow banking system; financial regulation; leverage ratio

本文是英文版的缩写版本，作者对中文版本进行了部分删改。英文原文请参见Emilios Avgouleas & Duoqi Xu, Overhauling China’s Financial Stability Regulation: Policy Riddles and Regulatory Dilemma, Asian Journal of Law and Society,Vol4, No. 1/2017,pp.1-57,

10.1017/als.2017.3.

D922.28

：A

：1009-8003(2017)05-0099-13

[责任编辑：吴岩]

2017-06-20

许多奇(1974-)，女，湖北武汉人，法学博士，上海交通大学凯原法学院教授，博士生导师，主要研究方向：财税法和金融法；[希]埃米利奥·阿福古利亚斯(Emilios Avgouleas)，希腊雅典人，法学和经济学双博士，爱丁堡大学法学院国际银行法与金融学首席教授，主要研究方向：国际金融法。