张昕

摘要：本文简要分析了美国公司法中避免中上市公司股东过度干涉运营的历史原因，并且用英美的调查研究和例子说明了限制股东干涉的现实原因。

关键词：英美；上市股东保护；限制股东权利

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2017）02-0097-03

一、引言

股东保护在公司治理领域已经是一个被各国学者讨论得较为透彻的话题，衡量其保护水平的主要变量主要包括公司重大资产的决定权，股东大会议程的决定权，股东参与股东大会投票的便捷程度，独立董事在董事会中的占比，解雇董事的灵活程度，对董事进行派生诉讼的简易程度，股东是否拥有累积投票权，股东对股东大会所作决议进行起诉的可能性，是否强制披露大股东信息等。这些变量中的大部分牵涉到股东有多大的权力干涉公司的管理，在主张‘股东权与治理权隔离的现代公司管理制度当中，这种干涉权一直是学术界议的焦点，同时也是各国公司治理法规不断根据实际调整与完善的重要方面。支持股东有较强干涉权利的学者认为这是一个解决职业经理人以权谋私的最佳方法，也是预防金融危机的有效举措。与之相对应，国际上已有无数的调查显示，自80，90年代到新千年以后的十几二十年之间，股东保护呈现出大幅度向上的趋势。很多国家对股东的保护并非一直增强，而是呈现一种高低起伏的状态，这说明了各国仍在根据实际的操作情况不断地探索调整对股东的保护水平，以求达到一个对所有的利益牵涉方最佳的平衡状态。这也是本文的初衷所在，并非否认股东保护的重要性，而是在公司管理制度已经发展得较为成熟的英美两国的实践中，结合其他学者的研究以讨论过度强调股东保护而造成的股东干涉经营将产生的潜在后果，以作为探索股东权利保护的一个方面。

美国作为公司制度发展得最为完善的发达国家之一，其在2008年次贷危机后经济的恢复速度是惊人的，其公司治理的相关规定值得借鉴。然而，美国公司法在股东和董事会的天平中，明显地偏向于后者，以至于美国一直被认为是股东保护较弱的国家。美国的学者一再呼吁立法加强股东保护，认为美国公司法对董事会赋予了过大的权利，使股东容易遭遇以下风险：1.由于董事会不愿意丧失对公司的管理权而拒绝对股东有利的公司收购方案；2.由于缺少股东的投票否认权而使董事会无限扩张公司的规模以提高自己的控制力和影响力却没有选择对公司发展的最优方案，甚至罔顾股东的分红权利。

以上担忧当然并非空穴来风，但美国公司法，即使在2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》，以及2008年次贷危机以后，仍然未见在增加股东权力的规定中有质的提升。其历史与实际原因均为其考量因素。

二、减少股东干涉的历史原因

研究公司治理的学者几乎一致地认为美国的股东结构是一种“非典型的分散型结构”，因此其公司法也是非常特殊的。这种分散式股东结构的形成可以追溯到20世纪初期。当时激进的政客大力推行反垄断法，美孚石油托拉斯被迫解散；一战以后，华尔街的商人们带入了中产阶级的财富，证券交易也随之飞速发展；而1930年的经济大衰退催生了1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》及1934年的《证券与交易法》：前者进一步打击垄断企业，加上美国联邦法庭的积极干预，打下了分散式股东机构的基石；后者赋予了职业经理人的对公司的控制权以及董事会对公司决定的监督权。这一举措形成了美国公司经营层决策的独立性以及职业经理人的专业性。

这种分散式股东结构也催生出一系列的问题：1.大部分的股东并没有足够的动力去了解分析公司的经营情况和参加公司的具体决策。例如，当一名股东同时拥有50家公司各1%的股份，其了解和参与公司运营决策的可能性便很小。2.上市公司理所当然地存在成千上万的股东，当无限制地赋予所有股东召集会议、提出议案、发表意见的权利时，该公司的会议将变得冗长而无休止，极大地降低公司的运行效率。因此，适当地削弱股东权利而赋予经理层和董事层更大的决策权便成为解决问题的必然选择。

三、减少股东干涉的现实原因

“董事会办公室是做出商业抉择最好的场所”，除了上述导致美国必须赋予董事会更大权力的历史原因以外，更有一些适用于所有现代公司的现实原因使各国在制定公司治理的相关法律中均避免让股东过分干涉公司的运营。

（一）容易产生对公司不利的错误决定

即使股东并没有以公司的利益为代价换取自身的利益的故意，对比起董事，股东更容易做出错误的决定。这主要是因为：1.投资者成为某特定公司的股东的重要原因在于看中了这家公司将会带来的潜在收益。也即正常情况下，股东只会把其投资的公司当作纯粹的赚钱工具：公司的股价和分红是股东收益的最重要体现。大部分股东对上市公司的股票没有持续持有的义务，更不会对其长期的经营状况负责。对机构投资者来说，资金流动性以及由短期利润最大化是他们的明确目标，其专业知识和人员储备是为机构投资者本身的公司运营服务的，而非用于了解，管理和监督其所投资的另一公司。一方面，对机构投资者来说，愈发简易的股东退出机制使机构投资者更倾向于离开不盈利的公司而非动用自身的人力物力财力全面了解该被投资公司并对其进行拯救。因此，大部分的机构投资者甚至不愿意牵涉到被投资公司的日常运营当中，正如英国财务报告委员会所承认的那样，虽然有近250名资产管理经理，资产所有人和其他资产服务提供者公开支持英国《管理职责法》，但除此以外便很少有其他参与者。另外一方面，相对于机构投资者，零散股东更缺乏相关的专业知识和经验以做出对公司有利的抉择。

其次，信息不对称也是造成股东作出错误决策的重要原因之一。这种信息不对称的产生并非由于股东无法获得与高级管理层一样的信息来源，而主要是因为高级管理层在日复一日亲力亲为的公司管理过程中所掌握到的商业信息和对该公司的管理经验并非股东通过定期阅览报表所掌握的信息可比。所以一般而言，公司的高级管理层比股东更有可能作出对公司有利的商业判断。

再者，商业运营如同摆棋布局，股东偶尔对某项商业决策的干涉容易忽视公司董事会和经理层此前打造的着眼于市场整体的商业计划，甚至这种干预会导致该公司的前期计划功亏一篑。在美国，为了避免股东的参与，董事会甚至会采取一些迂回而繁复的方式来进行商业决策，最明显的例子莫过于“（倒）三角并购”：当董事会认为大部分股东不会赞成某次并购时，他们倾向于利用设立子公司（不需要股东大会同意），大量购买目标公司股份（不需要股东大会同意）以控制目标公司，然后使目标公司和子公司合并来达到不需要股东同意而实现并购的目的。

（二）容易作出短视的决策

短视的决策可以理解为以公司的长远利益为代价带来短期收益的决策。典型的例子是通过减少公司在培训、调研、引进新设备等方面的投入以获得短暂的“节流”效果，但将给公司的发展造成长期的磨蚀。这种短视，与下文将要提到的“损人利己”的故意不一样的地方在于，它是投资者利用自己的投入追逐在短时间内利益最大化的天性，也是一种商业运行中合理合法的行为。既然投资者没有义务像家族企业的继承人一样为公司的长远发展负责，在持有股份期间获得最大的收益本就无可厚非。但对公司而言，不断更换的股东以及不同的短视决策将是致命的，因此限制股东对公司经营的参与也成为题中之义。

在全球化浪潮中，这种短视尤其明显。以英国为例，Cadbury是英国人应以为傲的巧克力企业在英国本土企业，因此美国Kraft对其的恶意收购引起了英国民众的极大不满，一时舆论哗然。英国政府一再呼吁英国的本土企业应该更注重长期的社会的和公众的福利，而非短期的利益，然而效果甚微。究其原因，主要在于：1.名为英国本土企业的的上市公司的大股东并非英国人：根据2014年的官方调查显示，海外投资者持有英国上市公司53.8%的市场股份。要求外国投资者谅解英国本土企业的发展而放弃自己的业务扩张未免强人所难。2.保险公司、对冲基金公司等机构投资者（占比26.8%）对客户的责任注定了他们追求短期利益的天性。

不得不提的一点是，由于代理公司（proxy company）的发展，媒体的宣传以及全球化的发展导致被恶意收购的风险增加，近些年来，股东的意愿已经得到了管理层相当程度的重视：即使美国在公司法上仍然偏向于高级管理层对公司经营的全面决策，然而很多公司的管理层为了避免丧失自己的地位，已经越来越重视股东的意见。这对股东来说也许是一个好消息，但是，股东的短视无可避免地影响着董事会的决策：Bushee的调查发现管理层在近几年更倾向于削减研发和发展投入来获得短期收益；Bhojraj and Libby发现在长期收益的商业计划和短期收益的商业计划中，更多管理层会选择前者；而Grahama，Harveya and Rajgopalc在对401名高级管理人员的调查中发现：80%会选择减少研发和发展投入以达到盈利目标；55%会选择延迟一项会让股东受到轻微损失的商业计划。而且，如果某高回报项目会让股东短期内受到10美分的损失，只有59%的高级管理人员同意这个项目。

（三）容易出现以公谋私的情况

在全球化的背景下，美国也开始重新出现股权集中的趋势，在2009年的一项调查中发现，在被调查的375家有代表性的上市公司中，96%存在控股股东。过分赋权会使大股东轻易控制股东大会以为对自己最有利的方案进行投票，即使此举将违背除该股东以外其他利益相关方的意愿。例如，在合法合理的层面说，如果控股股东的投资较为集中于某一上市公司，该股东会比其他分散投资的中小股东更倾向于实施较为保守的商业决策，那么其他股东的意愿将会被忽视。而更为致命的是大大增加了损害公司和其他利益相关人的可能性：控股股东若与控股公司存在业务关系，其可轻易操纵股东大会，作出对自己本身而言最有利而非对所投资的公司最有利的决策，甚至造成大量非盈利或者亏本的关联交易。

（四）容易忽略其他利益相关者的利益

即使在美国这个充分提倡‘股东利润最大化的商业氛围当中，其他利益相关者仍然是影响经济发展和社会稳定的重要因素。除了股东利益需要保障以外，公司还肩负着对债权人，高级管理人员，雇员，以及与之相关的整个社会环境的利益的社会责任。这些方方面面也反作用于公司长期持续的发展。这就要求公司在作出决策之时兼顾有可能产生影响的各方面。显而易见的是，我们不能期待对公司发展缺乏义务的股东能够作出牺牲眼前利益而充分体现社会责任感的决定，着眼于大局的决策最可能由受聘于公司并且对公司运营负责的专业管理团队做出。此亦为限制股东干预公司决策运营的社会方面。

四、结语

以上是避免股东权利过大，干涉公司运营的主要原因。股东作为公司的投资者和资金来源，其权利必须得到充分保护。但这种保护应当以何种方式，达到何种程度才能在确保股东收益的同时兼顾各方面利益仍然是公司治理中一个值得研究的重要方面。本文仅简要分析了股东不宜过度干涉公司运营的原因，而股东权利应当得到充分保护的原因亦是枚不胜举的，如何平衡两者之间的矛盾以营造一个健康高效的市场仍是今后公司治理的一个重大议题。

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